Omówienie wyników oraz sytuacji finansowej i rynkowej Grupy Kapitałowej VISTAL Gdynia S.A. (dalej VISTAL) za okres od 1 stycznia do 31 marca 2014 rokuVistal od nie do końca udanego debiutu w styczniu radził sobie później wyraźnie lepiej. Wg zestawienia Stockwatch spółka dała najwyższą stopę zwrotu ze wszystkich tegorocznych debiutantów:
>> Kiepskie wyniki tegorocznych debiutantówMimo pozytywnych wyników za 1 kwartał kurs akcji od lutego znajduje się w trendzie spadkowym. W ramach poniższego opracowania zostało przeanalizowane ostatnie sprawozdanie finansowe oraz perspektywy rozwoju biznesu stojące przed spółką.
Analiza sprawozdania finansowego
kliknij, aby powiększyćSprzedaż grupy kapitałowej VISTAL w 1 kwartale 2014 wzrosła w stosunku do analogicznego okresu o 20,5%. Na pewno spółce pomogły pomyślne warunki pogodowe tej zimy, ale nie jest to jedyna przyczyna tak dobrych wyników.
Spółka specjalizuje się w produkcji oraz montażu wielkogabarytowych konstrukcji stalowych i prowadzi sprzedaż w 3 głównych segmentach:
• "Infrastruktura" – budowa mostów oraz innych elementów infrastruktury drogowej, w dużej mierze na rynku krajowym
• "Marine & Offshore" – urządzenia portowe, wieże wiertnicze, morskie elektrownie wiatrowe – w zdecydowanej większości na rynki zagraniczne
• "Budownictwo przemysłowe, kubaturowe, hydrotechniczne, inne" – nazwa oddaje co wchodzi w skład segmentu
Dwa pierwsze segmenty stanowią około po 40-45% całej sprzedaży spółki. Warto wiedzieć, że około 50% sprzedaży pochodzi z rynków zagranicznych.
VISTAL w 2013 roku mocno postawił na segment "Marine & Offshore", budując unikalne kompetencje technologiczne. Segment ten daje wyższe marże niż będący podstawą firmy w poprzednich latach segment "Infrastruktura".
Wydaje się to być słuszną decyzją. VISTAL na rynku krajowym jest zazwyczaj poddostawcą konsorcjów budującym poszczególne odcinki autostrad, dróg ekspresowych czy obwodnic. Jako, że w takich przetargach głównym czynnikiem sukcesu jest cena, skutkuje to potem dalszą presją cenową na poddostawców. Dodatkowo w przypadku problemów głównego wykonawcy poddostawcy mają duże problemy z otrzymaniem wynagrodzenia – takie problemy były również udziałem VISTAL-u (3 sprawy sądowe w toku).
Budowa mocno specjalistycznych morskich urządzeń wydobywczych daje wyraźnie wyższe marże. VISTAL jest dostawcą spółek wydobywczych, które przy aktualnych cenach surowców mają pieniądze na inwestycje w kolejne złoża. VISTAL jest również liczącym się dostawcą infrastruktury portowej w regionie Morza Bałtyckiego.
Marża brutto na sprzedaży wzrosła z 12,9% w 1 kwartale 2013 do 20,2%. Ogółem zysk na sprzedaży wzrósł o 89%.
Poprawę widać również w kolejnych liniach sprawozdania finansowania. Ostatecznie zysk netto spółki rośnie o około 200% w stosunku do 1 kwartału 2013.
Gorzej zaczyna wyglądać efektywność VISTAL-u patrząc na zarządzanie kapitałem obrotowym i przepływy pieniężne.
Dalsza analiza wymaga uwzględnienia sposobu księgowania przychodów spółki. Trzeba pamiętać, że spora część z nich jest rozliczana jako przychody z usług budowlanych. Specyfika tych rozliczeń polega na tym, że przychody są księgowane na podstawie oceny zaawansowania prac przez wykonawcę (czyli sam VISTAL). Są one księgowane niezależnie od tego czy została wystawiona faktura, czy nie. Jak uczą nas doświadczenia z branżą budowlaną z kilku ostatnich lat – jest to dodatkowy czynnik ryzyka (aczkolwiek taki sposób rozliczeń jest oczywiście zgodny z MSR).
Należności spółki wzrosły o 33 mln zł w ciągu 1 kwartału 2014 roku i sięgają prawie 135 mln zł. Spora część z nich to jeszcze prace niezafakturowane (około 55 mln zł). Biorąc pod uwagę generalnie długie okresy płatności oraz fakt, że część faktur nie jest regulowanych w terminie widać, że droga od wykonanej pracy do gotówki na koncie firmy może być długa i wyboista. Dodatkowo trzeba zwrócić uwagę na dość luźne zasady spisywania nieuregulowanych należności na straty (odpisy aktualizujące). Wystarczy powiedzieć, że np. tylko 30% należności przeterminowanych dłużej niż rok zostało spisanych na straty (wg stanu na dzień sporządzenia prospektu emisyjnego).
W kwartale 2014 działalność operacyjna pochłonęła 36 mln zł. Może to niepokoić i należy (w zasadzie nawet trzeba) mieć nadzieję, że jest to jedynie chwilowy efekt. Wraz z rozliczaniem kolejnych projektów saldo z działalności operacyjnej powinno wrócić na plus.
Działalność inwestycyjna pochłonęła prawie 16 mln zł, co jest zgodne z zapowiedziami spółki przy emisji akcji. Działalność finansowa przyniosła około 20 mln zł (zaciągnięcie kredytów). Łącznie w ciągu kwartału saldo gotówki spadło o 32 mln zł, czyli około 2/3 wpływów z grudniowej emisji akcji.
Patrząc na strukturę bilansu widać duży i rosnący poziom zadłużenia odsetkowego. Na 31 marca 2014 wynosiło ono około 196 mln zł i w stosunku do końca 2013 roku wzrosło o około 23 mln zł. Udział kapitału zewnętrznego w finansowaniu działalności spółki (zobowiązania/pasywa) wynosi około 65%, już po emisji akcji.
Patrząc na niedawną emisję obligacji przy marży WIBOR+5,60% można oszacować roczne obciążenie odsetkowe nawet na około 15 mln zł. Faktycznie jest to wyraźnie mniej, zapewne z uwagi na lepsze marże w starszych kredytach i częściowe zadłużenie w EUR - w 1 kwartale koszty odsetkowe wyniosły około 1,7 mln zł. Porównując te wielkości to zysku przed opodatkowaniem w 2013 na poziomie 23 mln zł widzimy, że spółka odważnie korzysta z dźwigni finansowej.
Podsumowanie>> Porównanie na tle sektora budowlanegoVISTAL mocno stawia na rozwój segmentu "Marine & Offshore", co należy ocenić pozytywnie z uwagi na wyższe marże i mniejsze ryzyko niewypłacalności kontrahentów w porównaniu do rynku krajowego i segmentu „Infrastruktura”, które były głównym rynkiem zbytu w latach 2010-2012.
Jednostkowe kontrakty realizowane przez VISTAL potrafią osiągać dość spore wartości (rzędu 20-25% rocznych obrotów) ale jak spółka wskazuje nie mają charakteru uzależniającego. Tym niemniej problemy z wypłacalnością odbiorcy, błędy w oszacowaniu kosztów lub nieprzewidziane problemy w realizacji mogą się znacząco odbić na wynikach spółki.
Niewątpliwym atutem spółki są unikalne możliwości produkcyjne (nabrzeża w Gdyni, nowa hala montażowa dla elementów wielkogabarytowych na Nabrzeżu Indyjskim), które długoterminowo pozwalają na ucieczkę od konkurencji cenowej i osiągnięcie wyższych marż. Zdolność konkurencyjna VISTAL-u powinna rosnąć wraz z zakończeniem aktualnie prowadzonych prac inwestycyjnych.
VISTAL ma spory udział transakcji z podmiotami powiązanymi, spoza grupy kapitałowej. Tego typu transakcje zawsze budzą niepokój inwestorów mniejszościowych, z uwagi na ryzyko zawierania transakcji po cenach odbiegających od rynkowych.
VISTAL poczynił kroki, żeby wyeliminować część tego typu relacji biznesowych ( np. kupno działek od głównych akcjonariuszy), ale nie wykazuje determinacji w celu wyeliminowania wszystkich tego typu powiązań.
Spółka sądzi się z Gdańskiem o prawie 6 mln zł z odsetkami i wydaje się być bliska osiągnięcia pomyślnego dla siebie rozwiązania. Dodatkowo VISTAL sądzi się w 2 innych sprawach (10 i 8 mln zł), gdzie szanse na odzyskanie zapłaty za wykonane prace wydają się być dużo mniejsze.
Spółka utrzymuje backlog kontraktów na poziomie prawie 400 mln zł (umowy podpisane i w negocjacji) co dobrze świadczy o potencjale wzrostu przychodów. Działalność ofertowa skupia się głównie na najbardziej perspektywicznym sektorze „Marine & Offshore”, co również dobrze rokuje przyszłej rentowności. Kolejne kwartały pokażą, jak ten zwrot przełoży się na rzeczywiście podpisane umowy i czy doprowadzi do wzrostu marż.
Niewątpliwie cieniem na wynikach spółki kładą się wysoki stopień zadłużenia i rosnące zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Aby poprawić wyniki i postrzeganie przez inwestorów spółka musi poprawić te obszary swojej działalności.
Dynamika zysku z ostatniego kwartały na poziomie 200% rok do roku jest raczej nie do utrzymania w kolejnych kwartałach, ale w kolejnych okresach można liczyć na powtórzenie dobrych wyników na poziomie drugiego półrocza 2013, gdzie spółka wypracowała 14 mln złotych zysku netto.
W 2013 spółka osiągnęła 20,4 mln zł zysku netto. Licząc ostatnie 12 miesięcy (od kwietnia 2013 do marca 2014) jest jeszcze lepiej – 22,6 mln zł zysku. Zakładając utrzymanie aktualnych poziomów sprzedaży i rosnących marż można oczekiwać około 25 mln zł zysków netto rocznie – taki poziom traktowałbym jako powtarzalny. Dawałby on wskaźnik cena/zysk na całkiem atrakcyjnym poziomie 8,0. Należy jednak pamiętać o wskazanych wyżej niekorzystnych zjawiskach i ryzykach.
Od momentu osiągnięcia rekordowego kursu w lutym (17,89 zł po rajdzie z 12,25 zł na zamknięcie dnia debiutu) entuzjazm inwestorów dla VISTAL-u zdaje się powoli wypalać. Widać to również po malejących obrotach. Nadzieją dla inwestorów jest poprawa wyników operacyjnych w kolejnych kwartałach oraz wyjaśniania się poszczególnych czynników ryzyka wskazanych powyżej.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.