Na warszawskim parkiecie mocno przybywa podmiotów z Ukrainy. Zbiegiem okoliczności niemal wszystkie przybywają z sektora rolnego. Jednym z przedstawicieli uczestniczących w tym trendzie jest IMC.
Spółka prezentuje model biznesowy już nam znany tylko o nieco krótszym łańcuchu w porównaniu do Kernela, czy Astarty. Tamte podmioty poza produkcją rolną zajmują się także przetwarzaniem, natomiast IMC jest czystym producentem żywności nieprzetworzonej.
Nazwa spółki Industrial Milk Company nieco błędnie wskazuje, że podstawową działalnością jest produkcja mleka. Tak naprawdę IMC sprzedaje na rynku głównie zboża(kukurydzę, słonecznik i pszenicę), które stanowią 85% przychodów. Produkcja mleka jest działaniem dodatkowym, które zmniejsza nieco sezonowość sprzedaży w produkcji zbóż. W zamyśle ma starczać na pokrycie bieżących kosztów. To już samo w sobie sugeruje dość dużą sezonowość wyników spółki, ale o tym za chwileczkę.
Aby opisać wyniki spółki niestety muszę najpierw przebrnąć przez zasady rachunkowości, a także konstrukcję korporacyjną specyficzną dla spółki, ale także dla innych przedstawicieli ukraińskiego sektora rolnego.
Bez zrozumienia księgowania pozycji można wysnuć nieprawdziwe wnioski z prezentowanych liczb.
IMC raportuje w dolarze amerykańskim pomimo tego, że walutą funkcjonalną jest Hrywna, a spółka zarejestrowana jest na Cyprze, gdzie funkcjonuje Euro. To stwarza pole do powstawania różnic kursowych w wyniku. Zysk nominalnie większy w okresie porównywalnym w walucie funkcjonalnej, może być mniejszy w walucie sprawozdawczej. Trzeba o tym pamiętać patrząc na historyczne zmiany. Taki model mają także Kernel, czy Astarta.
Ważniejsze są zasady rachunkowości. IMC aktywa trwałe wycenia w wartości godziwej, a nie koszcie historycznym, przy czym zmianę wyceny prezentuje w innych całkowitych dochodach, które zwiększają kapitał własny. Tak też robi notowany jeszcze na NC Photon. Na szczęście w ostatnim okresie przeszacowania były znikome, więc jest to element na który warto zwrócić uwagę raczej przy raporcie rocznym, bo najczęściej wtedy dokonuje się rewaluacji aktywów.
Spółka stosuje MSR 41 – Rolnictwo. Standard ten określa jak należy ujmować w wyniku i sprawozdaniu aktywa biologiczne, którymi są żywe rośliny i zwierzęta Jeśli się chwilę zastanowić, to stosując normalną rachunkowość jest pewien problem. W końcu Zasiane zboże w zasadzie nie wymaga nakładów finansowych aby wzejść. Podobnie bydło jest w stanie rosnąć bez udziału człowieka i jego wkładu finansowego. Zmiana wielkości fizycznych(np waga bydła) powoduje wzrost wartości rynkowej. Podobnie rozmnożenie się pogłowia zwiększa wartość. W standardowych zasadach rachunkowości takie zjawisko nie byłoby odzwierciedlone w sprawozdaniu. Po to wprowadzono MSR i uszczegółowiono raportowanie.
Standard nakazuje zmianę wartości godziwej odnieść na wynik. Dla większości czytelników prawdopodobnie będzie oczywiste, że zasiane zboże przestaje być aktywem biologicznym w momencie zbioru, kiedy to staje się rachunkowym zapasem.
Spółka rośnie. Pęcznieje suma bilansowa jak też zwiększają się raportowane przychody. Rozwój odbywa się organicznie i przez akwizycję. Proszę zerknąć jak wygląda w ujęciu historycznym bilans spółki:
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćZwiększają się aktywa trwałe(głównie ziemia i budynki gospodarcze, w mniejszym stopniu maszyny), jak też obrotowe. Wzrost tych drugich jest dynamiczniejszy. Wykres przedstawia także podział aktywów obrotowych na zapasy i aktywa biologiczne. Widać jak w poszczególnych kwartałach aktywa biologiczne zmieniają się w zapasy zgodnie z rytmem cyklu rolnego. Około 10% aktywów trwałych stanowią aktywa biologiczne, którymi są krowy produkujące mleko.
Przejdźmy w końcu do liczb. Przychody w pierwszych trzech kwartałach tego roku wyniosły 54,3M USD w porównaniu do 14,8 w okresie porównywalnym. Zmieniła się nieco struktura przychodów. Pojawiła się znacząca sprzedaż ziaren słonecznika, której w zasadzie nie raportowano przed rokiem. Obecnie stanowi około 30% sprzedaży. Motorem sprzedażowym jest kukurydza. Zaskakująco mogą wyglądać zyski na najwyższym poziomie rachunku wyników:
kliknij, aby powiększyćNa powyższym wykresie nie ma pomyłki. Tak, zyski potrafi być większy od przychodów, natomiast po wyłączeniu przeszacowania aktywów biologicznych mamy marżę najczęściej ujemną. Dzieje się tak na skutek wspomnianych przeszacowań. Sprzedaż ma wysoki koszt własny i dlatego zmodyfikowany zysk jest niewielki, ale ten zysk został wcześniej wykazany w przeszacowaniu. Gdyby spółka nie rosła to widać byłoby to w rachunku CF, ale zwiększanie skali działalności powoduje zasysanie gotówki operacyjnej na zwiększanie kapitału obrotowego w szczególności stanu zapasów i aktywów biologicznych, na których aktywuje się ich bieżące koszty utrzymania. Mamy niejako do czynienia z przedwczesnym wykazywaniem zysków, ale to jest zgodne z myślą przewodnią MSR 41.
Oczywiście wraz ze wzrostem skali rosną koszty korporacyjne zwane administracyjnymi oraz kosztami sprzedaży(w szczególności transportu). W pozostałej działalności dzieje się niewiele, więc pozwolę sobie pominąć ten fragment. Zysk operacyjny za ostatnie 12 miesięcy wyniósł po przeliczeniu na PLN prawie 76M złotych. Po obciążeniu kosztami finansowymi mamy 62M PLN brutto i podobną kwotę netto. Dzięki konstrukcji korporacji i uwarunkowaniom podatkowym na Ukrainie mamy niemal zerową stopę podatkową.
Spółka może wydawać się tania:
www.stockwatch.pl/gpw/imcompan... ale jeśli porównamy ją do znanych nam ukraińskich producentów żywności to takie wrażenie mija:
www.stockwatch.pl/gpw/kernel,w...www.stockwatch.pl/gpw/astarta,...Powodów jest oczywiście kilka. Pierwszym jest ryzyko zmiany ceny i ryzyko upraw. W wyniku mamy już niejako wartość tego co dopiero urośnie i zostanie zebrane, co się stać nie musi, albo znacząco może się zmienić uwarunkowanie biznesowe(spadną ceny). Zawiłość rachunkowości także spółce niekoniecznie sprzyja. Do tego wszystkiego nie bardzo jest jak weryfikować jakość zysków, bo rachunek CF jest zamazany przez zmianę kapitału obrotowego, którą nie do końca da się wyłączyć w prosty sposób. Bez eliminacji spółka chłonie gotówkę jak gąbka. Trzeba sobie zadawać pytania o skalę wzrostu i kiedy pojawi się gotówka. Nakładając na to ryzyko polityczne mamy wycenę taką a nie inną, ale charakterystyczną dla wszystkich spółek sektora.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.