Wyniki półroczne ZEPAK nie mogą być satysfakcjonujące dla akcjonariuszy, choć mogło być gorzej. Pomimo skrócenia łańcucha dostaw i integracji pionowej wynik operacyjny jest niższy niż w roku ubiegłym. Oczywiście zadziałało niekorzystne otoczenie makroekonomiczne spółki. Poniżej prezentuję krótkie omówienie wyników, z wstępną analizą opłacalności dokonanych w ubiegłym roku przejęć.
Przychody spółki wzrosły o 4%. Jeśli natomiast zerkniemy w szczegóły, to okazuje się, że z podstawowej działalności, jaką jest działalność wytwórcza, mamy spadek z 995 do 939M złotych. Podobnie niższe były przychody ze sprzedaży ciepła i certyfikatów. Wzrost przychodów zaprezentowany w sprawozdaniu skonsolidowanym wynika ze znaczącego wzrostu obrotu energią (+113M), jak również wyższych dopłat za koszty osierocone.(+34M)
Spadek przychodów z produkcji energii elektrycznej wynika ze znacznie niższych cen sprzedaży energii i to prawdopodobnie we wszystkich kanałach sprzedażowych. Z pewnością ceny były niższe na giełdzie, (spot, rdn, kontrakty), natomiast nie wiadomo jak wyglądały w umowach dwustronnych.
W dużej części spadek realizowanych cen o 9,6% został zminimalizowany przez zwiększenie wolumenów produkcji(+5,3%) Przy takim zachowaniu się cen energii i dość dużym udziale kosztów stałych nie można było się spodziewać szału w rentowności brutto. Z rachunku segmentowego wynika, że koszty własne w segmencie wytwórczym obniżyły się o 0,32%. Najprawdopodobniej brak wzrostu kosztów wynika z ceny surowców palnych. Raz, że obniżają się rynkowe ceny węgla, dwa - zaniechano pod koniec drugiego kwartału współspalania biomasy, która jest droższym paliwem bez uwzględniania ceny certyfikatów. Nie zobaczymy tego zjawiska w rachunku rodzajowym w związku z konsolidacją dotychczasowych dostawców paliwa, czyli KWBA i KWBK.
Wspomniane przejęcie spółek węglowych przyczynia się także do poprawy rentowności brutto na sprzedaży w sprawozdaniu skonsolidowanym. Segment węgla w zasadzie nie ma wkładu w przychody, ale daje zysk brutto ze sprzedaży na poziomie grupy w kwocie 79M. Oczywiście te transakcje są wyłączane na poziomie skonsolidowanym, ale tak czy owak wpływ na wynik jest pozytywny. Rentowność brutto na sprzedaży spadła jedynie o niecałe 2 punkty procentowe do poziomu 20%, natomiast zysk brutto spadł o 11M do poziomu 270M. Wynik operacyjny jest mniejszy o 50M niż w pierwszym półroczu ubiegłego roku znów za sprawą spółek węglowych. Mamy dodatkowe koszty ogólnego zarządu.
Groźnie wygląda linia finansowa sprawozdania, gdzie znika prawie 65M z 184M wypracowanego zysku operacyjnego. W tym miejscu objawiły się oczywiście różnice kursowe od zaciągniętego kredytu. Ponieważ kwota zobowiązania to ćwierć miliarda EUR, to i różnice kursowe są znaczące, przez co zniekształca się wynik. W roku ubiegłym te różnice były dodatnie a dodatkowo spółka uzyskała przychody ze sprzedaży udziałów w TGE.
Różnica na poziomie wyniku netto jest znacząca 98 vs. 216M, ale w dużej części niepowtarzalna właśnie przez wspomniane różnice kursowe.(-37M brutto)
Słabo, żeby nie powiedzieć bardzo słabo wyglądają przepływy operacyjne. Co prawda kwota 188 nie jest kwotą niską, ale proszę zauważyć, że sama amortyzacja to 178M. Gdyby nie korekta o tę amortyzację, to wynik byłby w okolicy zera. Pewnie ktoś zapyta dlaczego niby mielibyśmy korygować o amortyzację? Odpowiedź jest prosta. Aby zachować potencjał wytwórczy spółka powinna inwestować kwotę równą amortyzacji w celu odtworzenia aktywów wytwórczych. Gdzie się zatem schowała gotówka wypracowana w działalności operacyjnej? Ano w KDTach i Uprawnieniach do emisji!
Przychody z KDT, a dokładniej rekompensat za koszty osierocone są tylko naliczone, natomiast wiszą w należnościach. Ponadto spółka wykorzystuje czas niskich cen uprawnień CO2 do akumulacji tych papierów. Przypominam, że nie mamy w kolejnych latach bilansowania się otrzymanych praw z planowaną emisją nawet po modernizacjach bloków.
Wspominałem, że przejęcie kopalń zbudowało wartość dla akcjonariuszy, a przynajmniej na to wskazuje dotychczasowy rachunek segmentowy. Zupełnie odwrotnie wygląda sprawa z Elektrim Volt. Konsolidacja tej spółki "dmucha" przychody, natomiast nie buduje wartości. Przez pół roku mamy ledwie 1,7M złotych zysku netto w segmencie obrotu energią natomiast za spółkę zapłacono ca 120M PLN!!!
Na forum pojawiła się opinia, że spółka jest tania w porównaniu do konkurencji nawet metodami dochodowymi, przy czym za porównawczą spółkę uznano TPE. Moim zdaniem to błąd, bo TPE posiada także dwa segmenty generujące wartość jak dystrybucja, a także sprzedaż, które posiadają nieco inną perspektywę od wytwarzania, czyli podstawowej działalności ZE PAK. Ponadto trzeba pamiętać o tym, że w 2018 nastąpi znaczne obniżenie aktualnie posiadanych mocy. W zasadzie w Adamowie w roku 2018 nie będzie już nic z obecnych mocy. Duża część Konina także planowana jest do wyłączenia. Zostaje blok na parametry nadkrytyczne w Pątnowie II, 5 bloków w Pątnowie, blok dedykowany biomasie w Adamowie. Zniknie wedle planów prawie 1GW mocy z 2,4 obecnie zainstalowanych. Z tego powodu należałoby za powtarzalny wynik uznać ułamek 1,4/2,4, które nie wymagają nakładów inwestycyjnych w olbrzymich kwotach. Resztę ułamka zdyskontować tylko za okres 5lat, zamiast do nieskończoności... Tak naprawdę spółkę czeka budowa dwóch bloków o mocy 400MW. Rozważana jest obecnie technologia parowo-gazowa, która przy obecnych cenach energii jest nieopłacalna.... A ponadto trzeba jeszcze zmodernizować bloki 1-4 w Pątnowie. Koszt modernizacji 2 z nich mamy w kwocie kilkuset milionów - > patrz komunikat o wygraniu przetargu przez Remak. Dochodzi jeszcze kolejnych kilkaset milionów inwestycji w kopalnie. To właśnie konieczność dużych nakładów, zmniejsza oczekiwany przepływ wolnych środków pieniężnych dla spółki, a tym samym i wycenę. Oczywiście jeśli będziemy mieli do czynienia ze wzrostem cen, to perspektywa postrzegania przyszłości ulegnie zmianie, co powinno przełożyć się na kurs. Na razie mamy delikatny wzrost cen zielonych certyfikatów, a to już pewien zwiastun poprawy.
W tym miejscu jako ciekawostkę podam pewne spostrzeżenie... Spółki energetyczne dość mocno spekulują. Raz na uprawnieniach do emisji, dwa na certyfikatach. Certy w przychody ida w momencie wytworzenia, natomiast sprzedawane są w zupełnie innym momencie. Wcale nie odbywa się to od razu! Jak do tego dołożymy niezabezpieczony kredyt w walucie, to mamy tak naprawdę dość duże pole spekulacji Zarządu spółki.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.