Kurs ZE PAK-u pod presją. Głównym ryzykiem przyszłość projektu gazowego
Branża energetyczna to w tym roku inwestycyjny hit na GPW. Akcje ZE PAK-u nie są tu wyjątkiem. Stopa zwrotu liczona od początku stycznia to blisko +80 proc. Wynik byłby jeszcze wyższy (jeszcze miesiąc temu przekraczała +120 proc.), ale w czerwcu notowania zaliczyły tąpnięcie, spowodowane decyzją o zakończeniu negocjacji z PGE ws. projektu gazowego. Od czerwcowego szczytu wycena spółki skurczyła się aż 21 proc. Pod tym względem ZE PAK mocno odstaje od reszty koncernów.
Kliknij, aby powiększyć
Rajd napędzany wysoką rekomendacją dla ZE PAK-u
W pierwszych miesiącach br. notowania ZE PAK-u rosły wraz z całą branżą. W maju rajd na akcjach spółki wszedł na wyższy bieg za sprawą mocnej rekomendacji Biura Maklerskiego Pekao. Andrzej Kędzierski wycenił jedną akcję ZE PAK-u na 37,90 zł i podwyższył zalecenie do „kupuj” z „trzymaj”. Warto dodać, że w momencie upublicznienia raportu walory spółki kosztowały ok. 19,20 zł. W czerwcu analityk lekko podwyższył cenę docelową do 38,80 zł.
W majowej rekomendacji analityk BM Pekao zwrócił uwagę, że ZE PAK przechodzi „fundamentalną transformację od produkcji energii opartej na węglu brunatnym do czystszego portfela skoncentrowanego na odnawialnych źródłach energii i gazie”. Istotnym punktem wyceny była perspektywa potencjalnej transakcji polegającej na nabyciu przez PGE od ZE PAK 100 proc. udziałów w projekcie gazowym, spółce PAK CCGT.
Rewizja wyceny ZE PAK
Finalnie po nieco ponad 5 miesiącach negocjacje zakończyły się fiaskiem. ZE PAK podjął decyzję o wycofaniu się z planowanej sprzedaży udziałów w spółce PAK CCGT sp. z o.o., realizującej projekt gazowy CCGT Adamów. W reakcji na te informacje Andrzej Kędzierski z BM Pekao obniżył 12-miesięczną cenę docelową akcji ZE PAK-u z 38,80 zł do 32 zł i podtrzymał rekomendację „kupuj”.
– Projekt gazowy pomimo braku sprzedaży w dalszym ciągu jest interesującym aktywem z zapewnionym atrakcyjnym 17-letnim kontraktem mocowym (przychód na poziomie 197 mln zł rocznie, a po uwzględnieniu indeksacji ok. 300 mln zł w 2028e, tj. pierwszym pełnym roku operacyjnym). Projekt CCGT Adamów nie ma jeszcze zamkniętego finansowania, przez co pozyskanie finansowania powinno być teraz priorytetem Spółki, ponieważ przeciągający się proces mógłby wpłynąć negatywnie na przedłużenie się harmonogramu projektu, a tym samym wzrost jego kosztów. Biorąc pod uwagę wypowiedzi prezesa zarządu Andrzeja Janiszowskiego, w ostateczności lukę finansową może uzupełnić główny udziałowiec (grupa Cyfrowy Polsat). Takie zapowiedzi sprzyjają ukończeniu projektu w zakładanym terminie (sierpień 2027), a zakontraktowanie i dostarczenie wszystkich elementów elektrowni gazowej na plac budowy ogranicza możliwość wzrostu kosztów (zakładamy wzrost budżetu z 2,350 mln zł do 2,600 mln zł z uwagi na dłuższy okres budowy niż początkowo zakładała Spółka) – komentuje Andrzej Kędzierski.
Dlaczego ZE PAK nie chce kontynuować rozmów z PGE?
Według analityka, niechęć ZE PAK-u do kontynuacji rozmów z PGE może być sygnałem, że nastawienie instytucji finansowych do projektów gazowych zmienia się.
– W przypadku zgody na docelową strukturę finansowania 50 proc. kapitał własny i 50 proc. dług, oznaczałoby to, że ZE PAK pozyskałby 1,350 mln zł. Zadłużenie na takim poziomie byłoby możliwe do obsługi wyłącznie z przychodów z kontraktu mocowego, nawet uwzględniając stałe koszty operacyjne. Z finansowego punktu widzenia, udzielenie finansowania projektowi, który ma zapewnione przychody z rynku mocy, wydaje się być obarczone minimalnym ryzykiem, aczkolwiek instytucje finansowe biorą także pod uwagę aspekty niefinansowe. Biorąc pod uwagę skalę finansowania, prawdopodobnie mielibyśmy do czynienia nie z jednym ale z całym konsorcjum finansowym, co utrudnia pozyskanie finansowania i wydłuża cały proces z uwagi na konieczność negocjacji warunków z kilkoma podmiotami – ocenia Andrzej Kędzierski.
Źródło: Opracowanie własne/StockWatch.pl
Co dalej z projektem gazowym ZE PAK-u?
Analityk BM Pekao przyznaje, że przyszłość projektu PAK CCGT pozostaje niejasna. Spółka teoretycznie jest w stanie samodzielnie go realizować, ale wymagałoby to dużych nakładów kapitałowych i zaciągnięcia znacznego długu.
– Biorąc pod uwagę, że projekt gazowy nie zostanie oddany do użytkowania wcześniej niż w drugiej połowie 2027 r., w 2025/26 r. przed spółką stoi perspektywa pogarszania się wyników z uwagi na wygaszanie działalności opartej na węglu brunatnym. Szacujemy, że ZE PAK będzie w stanie utrzymywać dodatni powtarzalny wynik EBITDA z uwagi na przychody z rynku mocy dla bloku 474 MW, przychody z rynku bilansującego oraz optymalizację kosztów operacyjnych. Może to negatywnie wpływać na postrzeganie spółki w krótkim terminie, aczkolwiek w dłuższym terminie pozytywne aspekty związane z projektem gazowym powinny przeważyć – ocenił analityk.
Grupa ZE PAK prowadzi działalność obejmującą wydobycie węgla brunatnego, jak również wytwarzanie oraz sprzedaż energii elektrycznej i ciepła. Spółka jest notowana na GPW od 2012 r.; wchodzi w skład indeksu mWIG40.
Rekomendacja powstała w ramach Giełdowego Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego. Pełna treść rekomendacji dostępna jest TUTAJ
