Grupa Kapitałowa Zespołu Elektrowni Pątnów Adamów Konin S.A (GKZEPAK)to podmiot znacząco różniący się od dużych spółek energetycznych już notowanych na głównym parkiecie.
Przede wszystkim spółka nie prowadzi działalności dystrybucyjnej i obrotu, przez co porównywalnymi spółkami powinny być raczej Kogeneracja oraz Będzin niż PGE, Tauron, czy Enea. Do lipca 2012 GKZEPAK prowadził jedynie działalność wytwórczą na bazie elektrowni w Adamowie, Pątnowie i Koninie. Wytwarzanie energii opiera się w elektrowniach grupy przede wszystkim na węglu brunatnym. W Pątnowie GK posiada dwa ośrodki wytwórcze: Pątnów I oraz Pątnów II, przy czym drugi podmiot nie wchodzi w skład ZE, ale stanowi spółkę zależną.
W lipcu GK nabyła od Skarbu Państwa dwie kopalnie węgla brunatnego czym dokonano integracji pionowej. Wcześniej kopalnie te (KWBA i KWBK) dostarczały paliwo do Elektrowni GK. Inaczej z resztą być nie mogło, bo ten rodzaj paliwa jest nieopłacalny przy dłuższych trasach transportu. Elektrownie muszą być zlokalizowane blisko kopalni.
Aktywa wytwórcze grupy podobnie jak to ma miejsce w całej polskiej energetyce nie należą do najnowszych i najbardziej wydajnych. Już w roku 2018 roku wycofane zostaną wszystkie bloki elektrowni Adamów, podobnie w 2018r zostaną zamknięte bloki węglowe elektrowni Konin. Zostanie jedynie około ¼ mocy z bloku opalanego biomasą. Planuje się w miejsce bloków węglowych budowę bloków gazowych z wysokosprawną kogeneracją(żółte certyfikaty). Elektrownia Pątnów II jest stosunkowo młoda, do tego wybudowano ją w technologii na parametry nadkrytyczne dzięki czemu ma znacznie większą sprawność niż bloki w Pątnowie I.We wszystkich elektrowniach ZEPAK wytwarzane jest także ciepło w kogeneracji, lecz w elektrowni Pątnów I niestety sposób wytwarzania nie pozwala na otrzymywanie czerwonych certyfikatów. Ciepła nie produkuje się na bloku z parametrami nadkrytycznymi.
Wycena tej spółki metodami dochodowymi nie jest prosta. Dostępne sprawozdania GKZEPAK nie zwierają jeszcze efektów skrócenia łańcuch dostaw, czyli nabycia KWBA i KWBK. Przychody spółki w ostatnich latach wynoszą około 2,6 mld złotych – 2,69 w roku 2011. Z tego udało się wygenerować 566M zysku brutto na sprzedaży, a po odjęciu kosztów sprzedaży i zarządu 466M, co można uznać za wynik na działalności operacyjnej. Sporo działo się w linii finansowej sprawozdania. Zaprezentowano prawie 60 milionów przychodów z czego 23M to przychody z wyceny opcji, 12M to różnice kursowe. W kosztach(135M) mamy za to 80M ujemnych różnic kursowych, co należałoby wyłączyć jeśli zakładamy powtarzalny wynik do wyceny. Dalej jest problem z kapitalizacją kosztów odsetek na aktywach trwałych, które po wybudowaniu obciążą wynik. Tutaj trzeba dorzucić pewnie drugie tyle. Dostajemy wtedy około 400 milionów zysku brutto, czyli po uwzględnieniu podatku dochodowego 320M złotych na poziomie netto. Niby tanio, ale trzeba wziąć pod uwagę przyszłość, która niestety nie rysuje się różowo. W latach 2008-2012 spółka otrzymywała darmowe uprawnienia do emisji dwutlenku węgla. W związku z faktyczną mniejszą emisją udawało się nawet poprawić wynik. Od roku 2013, czyli już za chwilę w życie wchodzą nowe przydziały uprawnień. W roku 2013 spółka dostanie darmowe uprawnienia na 8,1 mlna ton, podczas gdy emisja w roku 2011 to 13,1 mln. Zabraknie więc około 5 mln ton do emisji. W pierwszym roku efekt zostanie nieco zniwelowany, bo nadwyżka za rok 2012 nie została sprzedana. Emisja jednej tony wymaga jednego uprawnienia EUA, którego cena wynosi obecnie 7,91Euro. W przypadku braku 5 milionów ton mamy w perspektywie koszt około 150 milionów. Jakby tego było mało to ilość przyznanych limitów będzie dość szybko spadać do roku 2020. Dużo szybciej niż planowana redukcja emisji w planie inwestycyjnym. Z tego powodu obecna „taniość” jest pozorna. Brak odpowiedniej redukcji da o sobie znać już w przyszłym roku. Żeby nie było dramatycznie to dodam, że większość wytwórców stoi przed tym problemem, co oznacza, że koszty zostaną prawdopodobnie przeniesione na klienta. To nie jedyny problem z jakim GKZEPAK musi się zmierzyć. Zmienia się także ustawa o OZE, która zmniejsza ilość certyfikatów dla współspalania biomasy, dodatkowo spółka aby uzyskać certyfikat będzie musiała zwiększać udział biomasy w paliwie, w związku z czym można oczekiwać wzrostu cen. W krańcowym stopniu wspóspalanie stać się może nie opłacalne, a koszty inwestycji w części już poniesiono.
Jak wspomniałem spółka w lipcu nabyła dwie kopalnie, których wynik nie jest uwzględniony w sprawozdaniach finansowych. W 2011 roku wypracowały około 20M zysków na poziomie netto, ale w sprawozdaniach tych kopalni spory udział ma pozostała działalność, do której nie ma not, więc ciężko wycenić wartość dochodową. Wygląda na to, że PAK kupił te aktywa w rozsądnej cenie, ale tego właśnie należało oczekiwać. Kopalnia węgla brunatnego i elektrownia muszą żyć w symbiozie. Kopalnia nie sprzeda węgla nikomu innemu, a elektrownia od nikogo innego nie kupi. To jeden organizm.
Dla oszacowania wpływu nabycia zaprezentowano w prospekcie dane proforma na podstawie których wyliczono parametry oferty:
www.stockwatch.pl/ipo/zesp-ele...Z pewnością po nabyciu KWBA KWBK ulegnie pogorszeniu sytuacja z zadłużeniem. Kopalnie finansują się długiem w 80%! Struktura wymaga restrukturyzacji. Z resztą to nie jedyne miejsce gdzie należałoby poprawić efektywność. W kopalniach rządzą związki zawodowe i często były w sporze z właścicielem. W ostatnich dniach GKZEPAK nabyła także za 120M spółkę Elektrim Volt, która zajmuje się obsługą odbiorców końcowych. Niestety danych na ten temat nie ma żadnych, poza faktem że zmniejszą się koszty sprzedaży, bo do tej pory prowizje dla Voltu były w tym miejscu prezentowane. Jaka jest wartość tego przedsiębiorstwa pozostaje zagadkę.
Spółka wyceniania jest raczej tanio, jak cała nasza energetyka. Ma to uzasadnienie w obawach o przyszłość i presji na redukcję limitów emisji gazów. Nie wiadomo także jak sobie PAK poradzi z restrukturyzacją nabytych kopalni. Spółka planuje nawet podczas sporego programu inwestycyjnego wypłacać 30% zysku w formie dywidendy. Na niekorzyść przemawia pogarszanie się historyczne wyników spółki, w szczególności spadek przychodów i zysku operacyjnego.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.