WIRTUALNA [WPL]

Jest komunikat prasowy na temat IPO:



Jest też prospekt emisyjny:
inwestor.wp.pl/akcje-wp-na-gie...

Krewa - szkoda że nie dodałeś linka, na szczęście długo nie musiałem szukać i dołączam go dla innych zainteresowanych natemat.pl/139675,zaczynali-od...

Omówienie wyników oraz sytuacji finansowej Grupy Kapitałowej Wirtualnej Polski (WP) S.A. na podstawie prospektu emisyjnego



To już kolejne podejście spółki do warszawskiej giełdy. Poprzednia próba w 2012 roku, jeszcze jako Grupa o2, zakończyła się fiaskiem. Grupa o2 w 2014 we współpracy z funduszem inwestycyjnym private equity znacząco zwiększyła skalę działania, zmieniła nazwę i funkcjonuje teraz pod nazwą Wirtualna Polska Holding S.A.

Analiza sprawozdania finansowego

Na początek analiza pod kątem tego co kupujemy w ramach IPO pod kątem majątkowym.

Biznesowo patrząc grupa WP to szerokie portfolio portali internetowych, dedykowanych różnym grupom odbiorców. Główne brandy to Wirtualna Polska, Pudelek, Money.pl, kafeteria.pl oraz o2.pl - w ofercie grupy WP każdy Polak z pewnością znajdzie dla siebie interesującego.

Całościowo patrząc WP jest liderem na polskim rynku internetowym, przed podobnymi konglomeratami skupionymi pod szyldami Onetu, Interii oraz Gazeta.pl.


kliknij, aby powiększyć

Rzut oka na bilans wskazuje, że suma bilansowa jest bardzo mocno rozdmuchana. "Realnych" aktywów - rzeczowego majątku trwałego jest 49 mln zł, pozostała część majątku trwałego - 435 mln zł to wyceniona księgowo wartość przejętego majątku (w zdecydowanej większości związanego z Wirtualną Polską). Warto zwrócić uwagę, że te wartości powstały przy przejęciu WP przez grupę o2. Załączone sprawozdanie WP na koniec 2013 nie wskazuje aż tak wysokich wartości - aktywa trwałe miały wartość jedynie 52 mln zł.

Strona pasywów pokazuje zadłużenie odsetkowe na łączną kwotę 219 mln zł - zostało ono zaciągnięte na sfinansowanie akwizycji WP, money.pl. Pozostałe środki zostały wyłożone przez Innova Capital, które zasiliło pod koniec 2013 WP (dokładnie rzecz biorąc jeszcze grupę o2 kwotą 195) mln zł, przejmując 64,3% kapitału spółki.

Kolejnym elementem analizy jest ocena potencjału dochodowego.

Sprawozdanie finansowe za 2014 prezentuje zysk netto za 2014 rok w kwocie nieco ponad 4 mln zł. Przychody w zeszłym roku wyniosły 200 mln zł.

WP prezentuje również sprawozdanie pro forma, czyli dane za cały 2014 rok dla bieżącego składu grupy kapitałowej - otrzymujemy stratę księgową na poziomie 2 mln zł i przychody w kwocie 248 mln zł.

WP prezentuje również wynik za 2014 oczyszczony ze zdarzeń jednorazowych - tu mamy kwotę 38-45 mln zł, co dawałoby kwotę zysku netto na poziomie 30-35 mln zł.

Niestety - jakby się nie gimnastykować to żadna z tych kwot nie powala w kontekście wyceny na poziomie rzędu miliarda złotych.

Wracając do księgowej wyceny aktywów spółki (ponad 400 mln zł wykreowane przy przejęciach) można mieć wątpliwości, czy generowane zyski uzasadniają aż takie kwoty. Audytor oczywiście sprawozdanie zatwierdził, ale ocena rzeczywistego potencjału dochodowego należy już do inwestora.

Kto, komu, co i dlaczego sprzedaje.

Oferowanych jest łącznie 14,8 mln akcji, z czego 9,0 mln sztuk to nowe akcje.
Dotychczasowi akcjonariusze po emisji utrzymają 56,3% udziału w kapitale spółki, zakładając maksymalną wartość oferty.

W ramach Oferty Wirtualna Polska Holding S.A. („Spółka”) i European Media Holding S.à r.l. jako akcjonariusz sprzedający („Akcjonariusz Sprzedający”) oferują łącznie nie więcej niż 14.821.328 akcji zwykłych o wartości nominalnej 0,05 zł każda. Spółka oferuje nie mniej niż 20 oraz nie więcej niż 8.968.694 nowo emitowanych akcji serii E Spółki. Akcjonariusz Sprzedający oferuje nie więcej niż 5.852.634 istniejących akcji serii B Spółki.

Na Datę Prospektu przewiduje się, że Inwestorzy Indywidualni obejmą łącznie nie więcej
niż 15% łącznej liczby Akcji Oferowanych, ktore zostaną ostatecznie zaoferowane
w Ofercie, tj. 2.223.199 Akcji Oferowanych, przy czym będą to wyłącznie Nowe Akcje.

W ramach IPO spółka European Media Holding S.à r.l. (działająca w ramach funduszu private equity Innova) oferuje 5,85 mln akcji - objętych wcześniej po 12,19 zł. Sprzedaż akcji należących do Innova po cenie maksymalnej pozwoli funduszowi na odzyskani całej zainwestowanej kwoty (wpływy z IPO 216 mln zł vs inwestycja 195 mln zł).

Dość niejasne są zapisy odnośnie kwot, które WP chce pozyskać z IPO:





Odnosząc się do maksymalnej ceny 37 zł i oferowanej liczby nowych akcji otrzymujemy 331 mln zł, które potencjalnie wpłynęłyby do kasy spółki. Trudno powiedzieć czy spółka zakłada uzyskanie aż tak niskiej ceny emisyjnej, czy też liczy na łut szczęścia i pozyskanie środków pozwalających na całkowitą spłatę zadłużenia. Najbardziej prawdopodobny scenariusz to sprzedaż wszystkich akcji funduszy Innova i zmniejszenie wielkości emisji nowych akcji przy cenie jak najbardziej zbliżonej do maksymalnej.

Podsumowanie

Prospekt zawiera dane historyczne dotyczące wielkości rynku reklamy oraz reklamy online.


kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć

Rynek reklamowy jako całość znajduje się w stagnacji od kliku lat, natomiast rynek reklamy online systematycznie rośnie. Trend wzrostowy dla reklamy w sieci ma być kontynuowany, co jest akceptowalnym założeniem. Na pierwszy rzut oka to dobrze dla spółki. Niestety - jeśli porównamy przychody "starej" WP w latach 2012-2014 (172 mln 2012, 159 w 2013 i około 170-175 mln zł w 2014) widzimy stagnację mimo rosnącej wielkości rynku. Reklama online przekierowuje się do kanałów mobilnych, serwisów społecznościowych oraz ciągle do usług oferowanych przez Google. Model w jakim działa WP (wyświetlanie bannerów - w prospekcie określane jako "nowoczesny display" oraz reklama mailowa) znajduje się obecnie w defensywie. Wzrostowa część rynku to serwisy społecznościowe i urządzenia mobilne. Niestety na tym polu WP nie ma zbyt mocnych kart.

Wprawdzie IPO WP może uruchomić u inwestora ciąg skojarzeń: internet > nowe technologie > dynamiczny rozwój biznesu > skokowa poprawa wyników finansowych, ale może on się okazać złudny. Widać to zresztą po wydarzeniach wokół spółki z 2014 roku, gdzie następowała konsolidacja, przejmowanie konkurentów oraz działania oszczędnościowe. Może to zwiększyć rentowność, ale nie widać powodu, dla którego te działania miałyby zaowocować wzrostem sprzedaży w przyszłości. Podręcznikowo takie działania są raczej typowe dla spółek działających na dojrzałych rynkach w końcowej fazie wzrostu.

Jako że zysk w ujęciu księgowym jest mizerny (4 mln w oficjalnym sprawozdaniu za 2014 oraz -2 mln zł w sprawozdaniu proforma za 2014 (prezentującym wynik za cały 2014 dla aktualnego stanu grupy kapitałowej) WP mocno koncentruje się na parametrze EBITDA - czyli zysku operacyjnym przed uwzględnieniem odsetek, amortyzacji i podatku dochodowego.

WP prezentuje w prospekcie 3 wersje EBITDA:
- wynikającą ze sprawozdania finansowego (44 mln zł)
- wskaźnik pro forma pokazujący teoretyczną wartość za 2014 dla aktualnego stanu grupy kapitałowej(51 mln zł)
- skorygowaną o koszty jednorazowe, poniesione w 2014 (77 mln zł)

EBITDA jest teoretycznie parametrem wskazującym wielkość gotówki generowaną z działalności operacyjnej. Jakkolwiek jest on popularny i łatwy do policzenia, nie uwzględnia trzech ważnych kierunków wydatkowania gotówki:
- zmian w kapitale obrotowym, który zazwyczaj rośnie wraz ze wzrostem sprzedaży
- inwestycji w majątek trwały
- wypływu środków finansowych do wierzycieli

Każdy z tych 3 obszarów musi zostać najpierw obsłużony, żeby można było powiedzieć o wygenerowaniu gotówki dla akcjonariusza. Poniżej została przedstawiona szacunkowa wartość wolnych przepływów finansowych do firmy (FCFF). Trzeba pamiętać, że następne miejsce w kolejce zajmują wierzyciele. Dla akcjonariuszy środki są dostępne dopiero na poziomie wolnych przepływów do akcjonariuszy (FCFE).


kliknij, aby powiększyć

Powyżej została przedstawiona tabelka z próbą policzenia generowanych przepływów do firmy (dane w tys. zł):
- założono brak wpływu połączeń z 2014 roku na efektywność zarządzania kapitałem obrotowym (choć z danych z prospektu wynika, że wielkość należności WW i dawnej grupy o2 zwiększyła się o około 8 mln zł)
- wydatki inwestycyjne przedstawione w sprawozdaniu z przepływów pieniężnych jako inwestycje w rzeczowy majątek trwały oraz wartości niematerialnych
- odsetki na poziomie z 2014 roku
- stawka podatku 19%

Z kwot prezentowanych w linii FCFF należy jeszcze pokryć koszty finansowe (17 mln zł w 2014) oraz zapłacić raty kredytów (mamy 219 mln zł do spłaty w ciągu kilku kolejnych lat oraz 20 mln zł w 2015 - bierzemy tą wartość). Nawet w najbardziej optymistycznym ujęciu dla akcjonariuszy (linia FCFE) zostawałoby niewiele - 17 mln zł.

Grupa o2 kupiła WP przy wskaźniku C/Z na poziomie 19,1 (cena zakupu/zysk za 2013). Aktualnie chce ją sprzedaż wyraźnie drożej - licząc według wyniku ze sprawozdania i ceny maksymalnej wskaźnik cena/zysk wychodzi na poziomie 222. Nawet przyjmując podawaną przez spółkę skorygowaną wartość zysku wychodzi około 25,1 - ciągle zdecydowanie powyżej średniej dla rynku (16,0) i sektora (17,0).

Popularny wskaźnik EV/EBITDA dla WP jest na poziomie prawie 35 i około 20 dla najbardziej optymistycznej wersji (dane skorygowane o zdarzenia jednorazowe) - poniżej poziomu dla Twittera (53,3) i zbliżonym do LinkedIn (31,6 i Yahoo (30,6). Liderzy rynku - Facebook (16,1) i Google (10,2) są notowani nawet taniej.

Raczej nie ma co liczyć szybko na dywidendę ze spółki - postanowienia umowy kredytowej na zakup WP i money.pl są mocno restrykcyjne w tym zakresie. Spłata zadłużenia zgodnie z harmonogramem to kwestia kilku kolejnych lat, zanim
WP osiągnie umożliwiające wypłatę dywidendy wskaźniki.

Oczywiście wszystko to co zostało napisane powyżej, nie oznacza, że na debiucie WP na warszawskiej giełdzie nie da się zarobić. Analiza ma raczej na celu oszacowanie rzeczywistej wartości oferowanego biznesu i jego potencjału na przyszłość, a nie prawdopodobieństwa tego, że cena na debiucie przewyższy ostatecznie cenę w ofercie publicznej dla inwestorów indywidualnych. Taki scenariusz jest jak najbardziej możliwy.

>> Podsumowanie IPO w serwisie
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj



Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Budowa księgi popytu w ofercie publicznej Wirtualnej Polski Holding zakończyła się przy cenie 32 zł za jedną akcję - podały PAP dwa niezależne źródła rynkowe.

Cena maksymalna akcji w ofercie publicznej Wirtualnej Polski Holding została ustalona na 37 zł, a nieoficjalny przedział cenowy wynosił 27-37 zł.

www.bankier.pl/wiadomosc/Budow...

Wkleję dla potomności:)

inwestor.wp.pl/publikacje/komu...



Czyli wartość IPO to 294 mln, z czego do spółki trafiło 107 mln zł a do MCI i Innovy 187 mln zł.
Wartość spółki według ceny z IPO to 904 mln zł.

Samej stopy redukcji w komunikacie nie ma, ale patrząc na to co piszecie wychodzi na to, że inwestorzy indywidualni zapisali się na ponad 8 mln akcji

@Graf

Kupujący mogli chcieć kupić 300% oferowanych akcji po 32zł, ale po 33zł już tylu chętnych nie było (np. popyt był na 90% oferowanych). Spółka uznała, że lepiej sprzedać się po 32 zł i chwalić redukcją i udanym debiutem, niż martwić się o domknięcie oferty.

PS. Zapewne cena i tak przekroczyła ich wewnętrzne, nie publikowane oczekiwania.

z prospektu emisyjnego:


Nie jest to bezpośrednia sprzedaż przez MCI S.A., ale pośrednia jak najbardziej.

Omówienie półrocznego skonsolidowanego sprawozdania Wirtualnej Polski
www.stockwatch.pl/komunikaty-s...

Ten raport już nieźle oddaje sytuację majątkową po połączeniu, emisji, debiucie i szeregu przejęć. Jako tako pokazuje też rentowność grupy za ten okres. Niestety nic więcej nie da się z inwestorskiego punktu widzenia wyczytać - wprawdzie są prezentowane dane proforma za rok poprzedni, ale jest to czysta teoria, o czym zresztą spółka pisze. To normalne, że przy tak szybkich zmianach struktury i rozwoju przez akwizycje nie ma mowy o porównywalności okresów. Tym niemniej sprawozdanie dostarcza trochę wskazówek co do bieżącej taktyki grupy oraz strategii na przyszłość, co jest dużo ważniejsze niż patrzenie w tył.

Ciekawe, jak historia lubi się powtarzać. Jednym z największych ryzyk nie jest wcale niepowodzenie biznesowe, tylko wygranie przez Leszka Bogdanowicza - jednego z założycieli WP - procesu, w którym domaga się odebrania firmie nazwy i logo, i oddania mu części portalu. W sprawozdaniu jest to lakonicznie wspomniane i zbagatelizowane - sprawa jest w kasacji, po przegranych Bogdanowicza w dwóch instancjach - ale nie każdy musi wiedzieć, że ten pan walczy w sądzie o WP już od bodaj 14 lat, czyli od czasu kupna portalu przez TPSA, a potem na etapie upadłości w 2004 roku. I pewnie łatwo nie odpuści, a prędzej czy później co najmniej wymusi ugodę za spokój.

Dzisiaj jest o co walczyć, bo po wszystkich czary-mary kapitalizacja spółki lekko przekracza 1 mld złotych, a wykazywany w bilansie majątek netto to 360 mln zł. Tu można płynnie przejść do spraw inwestorsko-fundamentalnych, które zresztą zarysował Darek w poprzednim omówieniu na etapie IPO. Po stronie aktywów mamy bowiem takie pozycje niematerialne:
- wartość firmy = 144 mln zł (to jest goodwill, przypominam że to nie istnieje, jest tylko na papierze)
- znaki towarowe = 125 mln zł (znaki istnieją, ale wg mnie jeśli są osobno wyceniane, to nie powinno już być goodwill'u zupełnie)
- strona główna i poczta = 143 mln zł (a to już totalna kreatywność księgowo-audytorsko-zarządcza)
Suma wynosi 410 mln zł i nie sugeruję, że cała powstała z powietrza. Na pewno w spółce jest niemało wartości niematerialnych - jak zresztą w firmach nowej gospodarki, których wartość bierze się wprost z ich organicznego zasięgu - można to porównać do powierzchni w centrum handlowym, która jest jest o wiele więcej warta niż piach i cement, bo tam codziennie z własnej woli przyjeżdżają ludzie. Zresztą widać to też w strukturze ceny transakcyjnej w rozliczeniu za NextWeb (str. 45), gdzie wykreowano jeszcze jedną wartość: Relacje z klientami na 9,6 mln zł. Są granice pompowania tych wartości i na moje wyczucie niebezpiecznie trzeszczą - jeśli w kolejnych kwartałach te kwoty nie będą potwierdzane rentownością, to rynek zacznie przykładać dyskonto do spółki, którą i tak już teraz wycenia na ponad 4x wartość księgowa. Spadki wartości giełdowej Zyngi czy Twittera to nic innego jak korekta sufitowej księgowości.

Jak zatem z tą rentownością? W I półroczu grupa wykazała 145 mln zł przychodów i 9,6 mln zł zysku netto. Ale wynik zrobił sam II kwartał - w I kw. wynik był lekko ujemny. O 10 mln zł poprawiły się przychody i w ponad 7 mln przełożyły na marżę. To jest zdrowy trend, o ile nie został podkręcony - a w marketingu i reklamie wszystko jest możliwe, więc tylko miejmy w pamięci, by w kolejnych kwartałach sprawdzać marżę na wszystkich poziomach, szczególnie po zamknięciu roku, gdy rozlicza się kickbacki z domami mediowymi.

Rentowność I półrocza jeśli zannualizować (mnożę przez dwa) oznaczają 6,6% rentowności netto oraz 5,3% ROE. Nie ma nad czym cmokać, tylko trzeba wyciskać lepszy wynik, inaczej rynek będzie niezadowolony. Średnie ROE dla szerokiego rynku tp 7%, a dla sektora mediów 7,6%, natomiast dla lidera rynku powinno być 10-12%. I byłoby, gdyby paradoksalnie nie te nampompowane aktywa.

Skąd lepsza rentowność? Dane historyczne pokazują, że poszczególne podmioty przed połączeniem, jeśli by je zsumować, zarabiały o wiele słabiej. Zarząd twierdzi, że zaczął podnosić ceny reklam sprytną metodą ograniczania niepotrzebnego zasięgu, który nie konwertował na kliki czy na leady. Kto zna trochę branżę internetową, ten od razu otworzy oczy i podskoczy na krześle, bo dokładnie tego było od zawsze potrzeba. Polski internet jest zadżumiony reklamami, w które nikt nie klika, a ceny są zabite do nieprzytomności. Każdy ruch poprawiający skuteczność reklam - na przykład targetowanie - obniża zmarnowaną część powierzchni i poprawia parametry, a przy rozliczaniu się od akcji (kliknięcie, wypełnienie formularza itd.), od razu przekłada się na lepsze wyniki - i dla medium, i dla Klienta. Tak więc brzmi to fantastycznie, o ile jest prawdą i da się utrzymać, to jedna z trzech najważniejszych dla mnie wiadomości strategicznych na przyszłość. Druga to mądry rozwój w stronę wideo, który jest najszybciej rosnącym i najlepiej marżowym segmentem w internecie. Zresztą zatrudnienie Aleksandra Kuteli, wieloletniego szefa HBO Polska na prezesa Onetu, jasno mówi o tym na co stawiają liderzy. WP trochę zostaje tutaj w tyle i jedzie po bandzie emitując wiele treści bez licencji - buduje zasięg, ale go straci jeśli da się wyprzedzić w premium contencie filmowym i telewizyjnym, bo tylko taki ma wartość biznesową. A Onetowy vod.pl jest bardzo z przodu przed wszystkimi.
Trzeci bardzo sensowny punkt strategii to wejście w ecommerce czyli handel internetowy. Dopiero tam są prawdziwe pieniądze, co wiedzą właściciele Allegro (które samo nic nie posiada i nie produkuje, a jest największym sklepem online w Polsce - wartym wg raportu World Startup Report z 2014 roku miliard dolarów). WP ma niewiele mniejszy zasięg, bazę danych użytkowników, własne dotarcie za które nie musi płacić i... nadal nie musi mu się to udać, bo nie tacy mistrzowie już próbowali. W każdym razie kierunek jest słuszny i sensowny, pozostaje "tylko" realizacja.

Jak rynek wycenia spółkę? Nadal kosmicznie. Nawet jeśli zarobi w tym roku 20 mln zł (a prognoz nie sporządza), wycena będzie 50x zysk czyli będzie dyskontować kilkukrotną poprawę zysku. Czy będzie to możliwe do wyciśnięcia z ok. 300 mln zł przychodów (liczonych na wprost)? Z tego 180 mln zł to wynagrodzenia i usługi obce, więc będzie ciężko bez znacznego wzrostu tychże przychodów. Na szczęście rynek jest w najgorszej możliwej sytuacji - absolutny dołek cenowy i nadpodaż powierzchni, także trudności ze wzrostem wartości netto rynku (wbrew oficjalnym danych mówiących o szybkim wzroście, insiderzy wiedzą, że jest bardzo ciężko). Więc dla tych, którzy są w czołówce i mają wartość dodaną, może być o wiele lepiej.

Wirtualna Polska jest ukochanym chłopcem do bicia polskiego internetu, co widać choćby po liczbie komentarzy pod newsami w branżowych serwisach mediowych. Z jednej strony ściga się z Onetem na zasięg, co jest tyle śmieszne co bezsensowne i przypomina przepychankę Coca-Coli z Pepsi z dawnych lat. Z drugiej strony ciśnie pracowników i to naprawdę ostro - mało płaci, dużo wymaga, czyli jest porządnym kapitalistą jak przystało na rynek giełdowy. Z trzeciej strony niby ma na ustach wielkie słowa i płomienne deklaracje, a pompuje ruch na Pudelku dość obrzydliwymi niekiedy plotkami (za co regularnie płaci odszkodowania zasądzane na rzecz opisywanych osób - w I półroczu prawie pół miliona złotych), zaś na Wrzucie regularnie piratuje filmy i programy TV, i dość ordynarnie je promuje, podobnie zresztą jak półlegalny (a zdaniem nadawców nielegalny) serwis Videostar. Czyli robi to, z czego była znana Grupa O2 - ilość i zasięg zamiast jakości. Za to się właśnie w polskim i internecie i szerzej, mediach, płaci koszmarną erozją ceny dotarcia. Więc ciekawe, czy w naszym cebulowym internedzie wyjdzie jej zwrot, który jest esencją aktualnej strategii.

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Ale jest dwóch pierwszych i tak zostanie - nie ma co się przepychać kto jest bardziej pierwszy.
Premia też jest palcem na wodzie pisana i bez ruchów takich, jakie WP podjęła, nie przełoży się na gotówkę i zysk netto.

Masz rację, że nic nie jest dane na zawsze, że nigdy nie wolno przestać się starać.
Jednak co jest śmieszne i zaprawdę żałosne, to czytelne i prymitywne ruchy, żeby się na tej górze utrzymać i to wcale nie na zasadzie przyciągania klientów przez poprawę produktów i oferty, tylko przez majstrowanie w różnych miejscach żeby lepiej wypaść w badaniach.
Pamiętasz jak swego czasu RMF emitował spoty, uczące słuchaczy jak mają odpowiadać gdy do nich zadzwoni ankieter? W internecie też odchodzą różne numery, na przykład gdzie byłaby Interia, gdyby nie dokupowała sobie zasięgu Chomika, który do niej nie należy? Itd itp.
A wyścig jest o pierwsze miejsce w tabelce Megapanelu, który jest badaniem u podstaw nieprawidłowym, o ogromnym błędzie, przeprowadzonym na niereprezentatywnej próbie, o mylącej prezentacji wyników i nie uwzględniającym np. Polaków mieszkających za granicą. Na szczęście po latach Gemius stracił kontrakt z PBI i przyszłego roku będzie je robić GfK Polonia. Czołówka Megapanelu, szczególnie w drzewkach tematycznych już ma mokro, bo rankingiem będzie mocno trzęsło.