Zaraportowała się kolejna spółka z branży rafinacji oleju notowana na naszej GPW. Wyniki podał Elstar:
www.stockwatch.pl/gpw/elstaroi...Ten kwartał był gorszy od poprzedniego i od równoważnego rok temu. Cały rok za to wykazuje zdecydowaną poprawę. Czy są to trwałe zjawiska i czy moją szansę na kontynuację? Wydaje się, że można udzielić odpowiedzi na to pytanie.
Analiza zmian bilansowych zachodzących na przestrzeniu ostatnich 3 zaraportowanych miesięcy nie ma sensu, ze względu na charakter działalności. Spółka zwiększa zapasy podczas zbiorów rzepaku i przez cały rok je potem przetwarza i sprzedaje. W związku z tym są także silne wahania w pasywach, wynikające z sezonowego zadłużania.
O tym, że w 4Q przychody ze sprzedaży będą mniejsze dowiedzieliśmy się już z publikowanych przez grupę raportów bieżących. W IVQ przychody ze sprzedaży wyniosły 129 milionów i były niższe o 31 baniek w stosunku do IIIQ oraz o 7 baniek mniejsze niż rok temu. Spadek przychodów nie jest mały w szczególności zmiana z kwartału na kwartał. Niestety próżno szukać informacji o tym w sprawozdaniu, no ale w końcu jest ono za rok, a nie za 4 kwartał. Warto dodać, że zjawiska spadku przychodów w 4Q nie zaobserwowano w 2008 roku jak też w 2007r. W tym roku to drugi kwartał z rzędu wykazujący na sprzedaży tendencję spadkową.
Choć nie widać tego w przychodach w stosunku do poprzedniego roku ilościowo sprzedaż wzrosła. Wynik jest maskowany przez spadek cen surowca w złotówce, a co za tym idzie spadek cen produktów.
Kwotowania oleju rzepakowego można znaleźć tutaj:
www.indexmundi.com/commodities...Na ten wykres należy odnieść jeszcze kurs USDPLN.
Rentowność sprzedaży w obliczu spadku cen musiała się pogorszyć. Za IVQ wyniosła 8% i był to najgorszy kwartał pod tym względem w tym roku. W IVQ2008 rentowność ta wyniosła 13%. Spółka jest eksporterem, ale większym niżeli wydaje się to z geograficznej struktury sprzedaży(10%). Ma to związek z ze wspomnianym notowaniem oleju rzepakowego. Im droższa waluta, tym większe zyski i marża netto na sprzedaży. Spółka kupuje rzepak w kraju, a ceny oleju zależą od notowań światowych.
Koszty sprzedaży w IVQ wynosiły 5 milionów i stanowiły 28% kosztów z tego tytułu w całym roku. W IVQ2008 koszty te obciążyły wynik kwotą 4 baniek i było to 31% kosztów w całym roku. Biorąc pod uwagę ilościowy wzrost sprzedaży można powiedzieć, że koszty pozostały w ryzach.
Wzrosły za to koszty zarządu. W IVQ2009 wynosiły 2 bańki, a rok temu była to tylko połowa tej kwoty. Spółka tłumaczy ten fakt zwiększeniem produkcji oraz zatrudnieniem większej ilości kadry kierowniczej. Niestety nie ma podanej sprzedaży tonażowo, aby sprawdzić efektywność wzrostu sprzedaży w odniesieniu do zwiększenia kosztów.
W 4Q rozwiązano rezerwę na kwotę jednego miliona i dzięki temu zysk operacyjny nie wygląda już dramatycznie w stosunku do poprzedniego roku, a tylko źle. W IVQ EBIT wyniósł 4,6 mln, a rok temu była to kwota ponad dwukrotnie większa – 10,5 bańki.
Wynik netto został zrobiony na działalności finansowej. Obecnie dzięki wycenie forwardów dodatkowo w wynik netto weszło ponad 2 bańki, podczas gdy rok temu ze względu na zachowanie złotego obciążyło zyski w kwocie 7,2 miliona. Neto przyrost wygląda pięknie, ale trzeba pamiętać jak powstał. Spółka nie prowadzi rachunkowości zabezpieczeń i wszystkie różnice kursowe jak też wyceny derywatów odnosi na wynik.
W związku z narażeniem na ryzyko kursowe, ceny surowca i rodzaj działalności warto rozpatrywać wyniki w nieco dłuższej perspektywie i tu szukać budowania wartości.
Od tego zacznijmy analizę roczną.
Kapitał własny w 2009 roku przyrósł o prawie 20% co stanowi 12,7% od wartości na koniec 2008 roku. Przyrost więc jest i to nie mały. W związku ze zwiększeniem skali działalności oraz rozwijaniem segmentu biopaliw wzrosło nieco obciążenie kredytowe. Kredyty długoterminowe wzrosły o 8% do poziomu 111 baniek, natomiast krótkoterminowe o 10% do poziomu 205 milionów złociszy. Dzięki redukcji kredytu kupieckiego, a przede wszystkim zmniejszeniu pozycji nierozliczonych forwardów, całkowite zadłużenie pozostało na podobny poziomie co rok temu. Zmiana struktury zadłużenia nie jest w całości wynikiem działania spółki. Mniejsze ceny rzepaku to mniejsze zobowiązania.
W rzeczowych aktywach trwałych widać uruchomienie nowych mocy przerobowych. Środki trwałe w budowie zmieniły się w maszyny i urządzenia. Przyrostu tego nie widać w bilansie bo zwiększyła się o 10 baniek amortyzacja. Zmniejszyły się aktywa z tytułu podatku odroczonego. Stało się to przez rozliczenie forwardów oraz odwrócenie różnic.
Wyniki za cały rok wyglądają bardzo ładnie, choć na samej działalności rafinacji oleju rzepakowego mamy stagnację. Poszczególne pozycje i omówienie wyników znajduje się w sprawozdaniu finansowym. Warto zwrócić uwagę, że w całym roku 2009 przepływy operacyjne były ujemne i zysk netto nie jest potwierdzony… do momentu kiedy nie wnikniemy w szczegółu. Zwiększenie skali działalności spowodowało wzrost zapasów o 40 baniek. Dodatkowo spłacono zobowiązania wynikające z transakcji forward na kwotę 20 baniek. Jeśli się to weźmie pod uwagę to zysk jest potwierdzony.
To co mi się nie podoba to fakt, że grupa prawdopodobnie spekuluje rzepakiem… Zaopatrza się w surowiec u dostawców, jako produkt do wytwarzania olejów, a jednocześnie go sprzedaje na rynek. Oczywiście można to uznać za normalna działalność handlową, ale nie wprost da się wyczytać ze sprawozdania, że tą działalnością próbują zabezpieczać marżę. Na szczęście jej to wychodzi. Kolejna sprawa to brak rachunkowości zabezpieczeń. Nie jestem przekonany czy da się to zrobić, bo może być problem z bezpośrednim powiązaniem z transakcjami, ale fajnie byłoby widzieć jaki jest dokładnie wpływ na wynik.
W analizie można się w końcu doszukać ilościowego wzrostu sprzedaży. Przychody rdr wzrosły o 12%, ale sprzedano ilościowo więcej o 40%. Jeśli ruszą ceny olejów to bardzo ładnie to wpłynie na wynik. Negatywnie będzie wpływać umocnienie złotego.
Jeśli znamy ilościowy wzrost sprzedaży to można się pokusić o ocenę wzrostu kosztów sprzedaży i kosztów zarządu. O ile wzrost kosztów sprzedaży jest bardzo porównywalny do wzrostu sprzedaży, to koszty ogólnego zarządu wzrosły bardzo dużo – 60% wobec 40% sprzedaży i przyrostu mocy.
Fajnie rozwija się segment biodiesla. Zaczyna stanowić istotny element dla grupy. Tu wzrost sprzedaży, o ile oczywiście da się pozyskać odpowiednie kontrakty z Orlenu czy Lotosu, będzie boostowany przez dyrektywy unijne, zakładające wzrost udziału komponentów bio w paliwie.
Warto też sobie porównać spółkę np. z KER, które działa na Ukrainie w dość podobnym segmencie. Oczywiście ElstarOil ma segment biodiesla, a KER handluje także zbożami, ale porównanie daje jakiś pogląd na sprawy
ELS:
www.stockwatch.pl/gpw/elstaroi...Aktualne C/WK 2,43
Kroczące C/ZO 11,01
Kroczące C/P 0,66
Kroczące C/Z 21,58
KER:
www.stockwatch.pl/gpw/kernel,w...Aktualne C/WK 2,07
Kroczące C/ZO 5,65
Kroczące C/P 0,98
Kroczące C/Z 5,80
Spółka wyceniana jest znaczenie wyżej niżeli konkurent. Każdy musi odpowiedzieć sobie sam czy są do tego przesłanki. Aby dorównać KER zyski musiałyby wzrosnąć 4 krotnie. To sporo, ale ta spółka ma możliwości polepszania wyników. Marża na sprzedaży nie jest duża i ma szansę istotnie rosnąć przy wzroście cen oleju rzepakowego. Dodatkowo segment biokomponentów też może szybko rosnąć. Za ostatni rok było to 25%. Na oko jeśli może być przewaga to raczej w długim horyzoncie.
Powyższa treść przez 40 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.