Omówienie sprawozdania finansowego za 1 kwartał 2011 roku Grupy Kapitałowej Trion S.A. (GKT)
Zmiany z zakresie rachunku zysków i strat oraz sprawozdania z przepływów pieniężnychZe względu na zmianę profilu działalności (obecnie podstawową działalnością Grupy ma być deweloperka) i pozbycie się udziałów w postawionych w stan likwidacji polskich podmiotach zależnych z o. o. zajmujących się stolarką okienną, transportem drogowym i konstrukcjami stalowymi (Intur, Intur KFS, Humdrex, Orion+ oraz Synergis), wyciągnięcie jakiś bardziej szczegółowych wniosków z pozycji podanych w rachunku zysków i strat za 1kw2011 jest dość trudne z racji problemów porównawczych. Odniesienie ich do 1kw 2010 roku jest zniekształcone z powodu innej struktury GKT w tamtym czasie oraz konsolidacji wyników polskich spółek zależnych, które borykały się z poważnymi problemami finansowymi. Mimo złamania ogólnie przyjętej zasady przy porównaniach strumieni finansowych w czasie, bardziej sensowne wydaje się porównanie wyników za 1kw2011 z wynikami za 4kw2010, które uzyskano przy podobnym obrazie Grupy co obecnie. Również sezonowość nie zniekształcałaby znacząco takiego porównania, gdyż dobra koniunktura w branży w jakiej działa GKT przypada na 2 i 3 kwartał, a w 1 i 4 jest słabsza.
Tak więc w okresie od 1 stycznia do 31 marca 2011 roku GKT odnotowała w relacji do poprzedniego kwartału spadek przychodów i zysku brutto na sprzedaży o odpowiednio 27 i 117% (dla porównania zmiany względem 1kw2010 wyniosły odpowiednio -35 i +93%). W odniesieniu do porównania z poprzednim kwartałem przedstawione wartości świadczą o pogorszeniu sytuacji w zakresie podstawowej działalności Grupy oraz spadku jej marży brutto na sprzedaży (koszty własne sprzedaży spadały w wolniejszym tempie niż przychody, co przełożyło się na niższe tempo zmian wyniku brutto na sprzedaży). Z kolei w przypadku porównania do 1kw2010 dodatnia zmiana zysku brutto na sprzedaży wynika przede wszystkim z wyłączenia w wynikach za 1kw2011 polskich spółek zależnych postawionych w stan likwidacji. Rachunek segmentowy jest całkowicie nieporównywalny z racji zmian, jakie zaszły w ciągu roku w Grupie oraz formy prezentacji tych danych. Obecnie o wynikach GKT decydują właściwie wyłącznie spółki czeskie, zajmujące się stolarką okienną i drzwiową, wchodzące w skład Grupy VPO Protivanov, która jest kontrolowana przez Trion Financial Services (spółka zależna w 100% od Trion S.A.). Działalność deweloperska póki co nie dodała do przychodów Grupy nawet złotówki. Idąc dalej w głąb rachunku zysków i strat w stosunku do poprzedniego kwartału można zauważyć wzrost kosztów sprzedaży (+0,9 mln zł) oraz jeszcze większy spadek kosztów ogólnego zarządu (-5,1 mln zł), co pozytywnie przełożyło się na zmiany w zakresie wyniku netto na sprzedaży (ograniczenie straty z –5 do –3,3 mln zł, tj. o 34%). Wzrost kosztów sprzedaży można tłumaczyć rozwijaniem nowej działalności (koszty reklamy itp.), natomiast znaczący spadek kosztów sprzedaży może wynikać z pewnej stabilizacji sytuacji w Grupie po znaczących zmianach dokonanych w 4kw2010. Dla porównania w relacji do 1kw2010 zmiany w zakresie kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu miały odmienny kierunek (pierwsze spadły o ok. 0,7 mln zł, a drugie wzrosły o 1 mln zł), a zmiana w zakresie ograniczenia straty netto na sprzedaży wyniosła 58%. Tę poprawę, zarówno w odniesieniu do poprzedniego kwartału jak i do 1kw2010, wzmacniają dodatkowo korzystne zmiany w zakresie pozostałej działalności operacyjnej (przychody nie uległy znaczącej zmianie, a koszty istotnie spadły, przy czym nadal wynik netto na pozostałej działalności operacyjnej był ujemny). W efekcie na poziomie operacyjnym w stosunku do poprzedniego kwartału Grupa ograniczyła stratę z –14,4 do –4 mln zł, tj. o 72%, a w porównaniu do 1kw2010 o 55%. Zdecydowanie pozytywne przełożenie na wyniki końcowe pierwszego kwartału 2011 roku względem poprzedniego okresu miały zmiany w zakresie działalności finansowej – jednoczesny wzrost przychodów i istotny spadek kosztów (dla porównania w przypadku odniesienia do 1kw2010 sytuacja wyglądała odwrotnie – wzrost przychodów był mniejszy aniżeli kosztów). Ostatecznie GKT względem poprzedniego kwartału ograniczyła ogólną stratę na poziomie netto o 81% (z –27,5 do –5,2 mln zł), a względem 1kw2010 o 53% (z –11,1 mln zł).
Ogólnie rzecz biorąc wyniki finansowe za 1kw2011 nie pokazują wielkiego przełomu. Ograniczone zostały wprawdzie straty na poszczególnych poziomach względem tak 4kw2010 jak i 1kw 2010, ale działalność podstawowa Grupy nadal prezentuje się kiepsko – strata pojawia się już na wyniku brutto na sprzedaży! Co prawda Zarząd zarzeka się że nowy profil działalności będzie strzałem w dziesiątkę i znacząco poprawi wyniki Grupy, ale podchodziłbym do tego na razie z dystansem i poczekał na potwierdzenie tych optymistycznych wizji w liczbach (czyt. w wynikach kolejnych kwartałów). Warto pamiętać, że w ciągu ostatnich kilku lat Spółka kilkukrotnie przeprowadzała reorganizacje swojej działalności i zapowiadała, że teraz to już jest TO. Z biegiem czasu okazywało się jednak, że tak na prawdę ich podstawową działalnością była tylko produkcja akcji, a wpływy z ich sprzedaży były pochłaniane przez kolejne straty wynikające z niepowodzeń w zakresie działalności operacyjnej. Jak na razie schemat trochę się powtarza i po przetasowaniach w kapitale własnym pod koniec 2010 roku szykuje się kolejna emisja akcji, tym razem z zamiarem konwersji zadłużenia na akcje.
Nieco korzystniej GKT prezentuje się z punktu widzenia sprawozdania z przepływów pieniężnych, gdzie można dostrzec dodatnie przepływy tak na poziomie operacyjnym jak i ogólnym, które były wyższe od tych osiąganych zarówno w okresie 4kw2010 jak i 1kw2010. Zasadniczy wpływ na taki obraz sytuacji miały zmiany w zakresie należności (spadek, czyli odzyskanie gotówki) oraz zobowiązań handlowych (ograniczenie ich spłaty). Po znaczących zmianach w strukturze Grupy w 2010 roku i związanymi z tym transakcjami kupna/sprzedaży składników trwałych majątku, tym razem przepływy inwestycyjne były znikome i zamknęły się kwotą +150 tys. zł. Wpływ działalności finansowej na ogólne przepływy został jeszcze bardziej zmarginalizowany aniżeli inwestycyjnej i ograniczył się do ujemnego salda w kwocie –26 tys. zł.
Ocena sytuacji finansowejBiorąc pod uwagę analizę sprawozdania finansowego za 1 kw 2011 roku sytuacja finansowa GK Trion przedstawia się bardzo kiepsko:
- suma bilansowa skurczyła się o ok. 2% do ok. 179 mln zł, co po stronie aktywów zasadniczo wynikało ze spadku wartości należności o ok. 9 mln zł, a po stronie pasywów zmniejszenia kapitału własnego (kwartalna strata na poziomie netto);
- godnym uwagi jest, że blisko połowę aktywów trwałych (66 mln zł) stanowi wartość firmy wynikająca z przejęcia spółki deweloperskiej CF Plus; ma to o tyle znaczenie że wartość ta jest tak na prawdę zapisem księgowym i nie wiąże się z konkretnym potencjałem operacyjnym;
- w strukturze pasywów kapitał obcy ma znaczącą przewagę nad kapitałem własnym (82-18), co oznacza że aktywa są finansowane głównie kapitałem obcym; niewielkim pocieszeniem jest fakt, że struktura zadłużenia rozkłada się mniej więcej po równo między zobowiązania krótko i długoterminowe;
- sporym obciążeniem wyników są w GKT zobowiązania oprocentowane, które stanowią ok. 55% zobowiązań ogółem i z kwartału na kwartał stopniowo wzrastają;
- majątek obrotowy spółki na koniec marca 2011 roku nie wystarczał na pełną spłatę zobowiązań bieżących – bieżący likwidacyjny wskaźnik płynności wyniósł 0,88, a pomniejszony o zapasy wskaźnik szybki ukształtował się na poziomie 0,67;
- wskaźnik płynności dochodowej (cash flow operacyjny/zobowiązania krótkoterminowe), mimo dodatnich przepływów operacyjnych w dwóch ostatnich kwartałach, przyjmuje wartości ujemne (-0,05), co oznacza, że roczna gotówka wygenerowana z działalności operacyjnej nie pozwala spółce na natychmiastową spłatę choćby 1% zadłużenia krótkoterminowego;
- struktura finansowania majątku trwałego w ujęciu konserwatywnym również jest mocno niezadowalająca (kapitały własny tylko w ok. 29% finansuje aktywa trwałe), biorąc jednak pod uwagę dość korzystną strukturę zadłużenia GKT (spory udział kapitału obcego długoterminowego) oraz znaczący udział w aktywach trwałych wartości firmy, wskaźnik pokrycia majątku trwałego przez kapitał stały na poziomie 0,92 należy uznać za całkiem dobry;
- kapitał obrotowy netto jest od kilku kwartałów ujemny i w relacji do przychodów wskazuje na niekorzystną sytuację GKT w tym zakresie (cykl kapitału obrotowego wynosi -84 dni, przy cyklu konwersji gotówki, wyznaczającym zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, wynoszącym 46 dni); sytuacja ta wynika przede wszystkim ze struktury kapitału obrotowego, gdzie dodatni kapitał obrotowy operacyjny zdominowany przez ujemny finansowy kapitał obrotowy, wynikający z ogromnej (ok. 34 mln zł) nadwyżki krótkoterminowych kredytów i pożyczek nad środkami pieniężnymi;
- bardzo niekorzystne tendencje można również zaobserwować w drodze szczegółowej analizy cyklu konwersji gotówki, gdzie od kilku kwartałów dynamicznie wydłuża się cykl obrotu zapasów i należności, przy nieco mniej dynamicznym wydłużaniu się okresu spłaty zobowiązań; sytuacja taka prowadzi do wydłużania się zapotrzebowania na kapitał obrotowy co w sytuacji finansowej Grupy jest zjawiskiem przemawiającym mocno na jej niekorzyść.
Reasumując można powiedzieć, że od strony zadłużenia i płynności GKT prezentuje się bardzo ryzykownie, czego wyrazem jest najniższy z możliwych rating w serwisie (D).
Link do wskaźników finansowych
www.stockwatch.pl/gpw/trion,wy... Ocena sytuacji rynkowejAutomaty w zderzeniu z sytuacją GKT poległy i w większości przypadków wskazują na niemożliwość wyceny jej akcji. Trudno się temu dziwić skoro sytuacja finansowa spółki jest od dłuższego czasu kiepska a wynik finansowy na poziomie netto ostatni raz był dodatni w 2kw 2009 roku. Obecną cenę rynkową spółki z punktu widzenia jej sytuacji finansowej należy uznać za mocno spekulacyjną, przy czym z drugiej strony pamiętać należy, że rynek kapitałowy wycenia papiery wartościowe przez pryzmat przyszłości a nie teraźniejszości. Widać część inwestorów wierzy, że w wyniku zmian własnościowych (od pewnego czasu większość udziałów w GKT ma Alterco S.A.) oraz zmiany głównego profilu działalności przyszłe wyniki spółki ulegną poprawie. Biorąc jednak pod uwagę dotychczasową historię Spółki oraz efekty wcześniejszych jej reorganizacji, doradzałbym dalece idącą ostrożność.
Link do wskaźników
www.stockwatch.pl/gpw/trion,wy... oraz...
wycen
www.stockwatch.pl/gpw/trion,wy... Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.