Niestety raport roczny ujawnił kłopoty spółki z obsługą zadłużenia. To o czym spekulowano zyskało potwierdzenie w liczbach zaprezentowanych przez Polimex w raporcie rocznym.
Przede wszystkim spółka miała na koniec roku 537 milionów przeterminowanych zobowiązań handlowych, natomiast w pierwszym kwartale przypadały płatności na kwotę 313M. Z rachunku CF wynika, że w tym kwartale spłacono tylko 552M zobowiązań. Czyli przeterminowanych jest nadal około 300 milionów. W części wynika to z nieterminowych należności, których na koniec roku było 306M. Branża ma ewidentne kłopoty z płynnością i to już poczynając od generalnych wykonawców.
Poniżej zaprezentowałem to co się dzieje z zadłużeniem w spółce:
kliknij, aby powiększyćPoziom zadłużenia osiągnął szczyt na koniec III kwartału i od tego czasu pomału maleje. Przy czym poziom ten jest liczony tylko z danych kwartalnych, a nie średniorocznych jak w serwisie. Problem w tym, że rośnie udział zadłużenia odsetkowego. Raz ze względu na koszty, dwa potencjalnie duże konsekwencje wypowiedzenia kredytów przez banki. Wniosek z tego taki, że płatności dla podwykonawców i dostawców są finansowane głównie nowymi kredytami i obligacjami. Niestety krótkoterminowymi.
kliknij, aby powiększyćZ tego względu na koniec roku mocno skurczył się kapitał obrotowy i już niewiele brakuje, żeby wskaźnik płynności spadł poniżej jedności.
kliknij, aby powiększyćCo gorsza prawdopodobnie złamane zostały kowenanty bankowe. W kwietniu prezes informował, że okresowe złamanie wskaźnika 3,5, nie jest problemem, ale jeśli weźmiemy pod uwagę, że przeterminowano płatności dla podwykonawców, aby obniżyć dług bankowy, to mamy 3 kwartał z rzędu wskaźnika grubo powyżej 3,5. Po pierwszym kwartale wynosi niecałe 5, ale jak uznamy uwagę biegłego do raportu rocznego na kwotę ponad 20 milionów, to okaże się, że wskaźnik sięgnął poziomu 5,4.
Z raportu rocznego wiemy, że do spółki na koniec marca powinno spłynąć 1,5mld złotych należności+ewentualnie pozycje przeterminowane. Z CF wynika, że stan należności się praktycznie nie zmienił. Co oznacza, że faktycznych wpływów w tej kwocie nie było...
kliknij, aby powiększyćPolimex od dłuższego czasu nie generuje gotówki. Dodatnie przepływy pojawiają się okresowo, jak spółka przytrzyma płatności podwykonawcom, ale kwartał później mamy większe nominalnie, tyle że ujemne, natomiast brakujące środki są uzupełniane długiem odsetkowym.
Problemem przy zachowaniu płynności jest zbilansowanie wpływów z kontraktów z regulowaniem zobowiązań. Teoretycznie kontrakty drogowe, które chłoną najwięcej kapitału kończą się w czerwcu. Pozostaje pytanie jaki termin płatności zastosowała gdaka. Jeśli 3 miesiące to należności powinny wpłynąć we wrześniu, czyli przed największą transzą spłaty obligacji. Do tego czasu trzeba jednak spłacić 260 milionów kredytów i obligacji. Gorzej jeśli jest to termin 180 dni, bo wtedy spłacić będzie trzeba znacząco więcej. Mowa tutaj tylko o zobowiązaniach odsetkowych. Pozostaje jeszcze uregulowanie należności handlowych. Sytuacja jest w mojej ocenie trudna głównie ze względu na wskaźnik dług netto/EBITDA i w zasadzie brak możliwości rolowania kredytów. Może uda się uplasować obligacje... Rozwiązaniem jest sprzedaż aktywów. Prezes mówi, że potrzeba 200-300 milionów na spięcie finansowania spółki.
Polimex może sprzedać aktywa deweloperskie. Z nieruchomościami komercyjnymi nie powinno być problemów ze znalezieniem inwestora. Pozostaje kwestia ceny. Jeśli sprzedający jest na musiku, a jest, to cena może odbiegać od wartości godziwej. Są również plany upublicznienia Torpolu i Sefako. Tutaj jednak wyceny rynkowe spółek budowlanych są niskie, przez co mnożniki użyte do wyceny także takie będą...
Jeśli za spółkę porównywalną pod względem WK weźmiemy trakcję to mamy wartość Torpolu 50M, a dla Sefako, którego porównaniem będzie Rafako, będzie to mnożnik da wartość około 120M. Odwrotnie wyceny wyjdą pewnie z DCF i mnożników C/Z i EV/EBITDA. Tak czy owak wartość tych spółek zależnych to pewnie coś w okolicach 200M. Z upublicznienia z zachowaniem kontroli da się wziąć pewnie jakieś 100M.
Potrzeba jeszcze 200, gdzie kilkadziesiąt znajdziemy w nieruchomościach inwestycyjnych. To wszystko jednak cały czas za mało. Rolowanie długu, czyli obligacji wydaje się konieczne, a skoro sytuacja jest nie pewna to będzie to trzeba uplasować drogo...
Wyniki spółki były już w serwisie opisywane.
www.stockwatch.pl/wiadomosci/p...Od siebie dodam, tylko dwa słowa komentarza. PXM stosuje MSR11, czyli uznaje przychody wedle stopnia zaawansowania prac. Zmiana o 5% tego stopnia powoduje 75M różnicy w wyniku, czyli prawie całość 12-o miesięcznego zysku netto. Tu jest miękka wrażliwa na ocenę część wyników. Zysk brutto ze sprzedaży jest taki sam jak w roku ubiegłym, ale przy spadku marży. Lepszy wynik operacyjny wynika z oszczędności na kosztach zarządu, które pochodzą z ujednolicenia struktury grupy. PXM poniósł dużo wyższe koszty finansowe niż przed rokiem. Połowa z 40 milionów to odsetki, które wzrosły z niecałych 14 milionów. Dało znać podniesienie stóp procentowych i wzrost zadłużenia.
Wyceny na pierwszy rzut oka wydają się surowe, ale trzeba pamiętać, że wartości niematerialne to 1/3 wartości księgowej. Jeśli dołożymy do tego niepewność co do szacunków jeśli chodzi o przychody to wycena już nie kuje w oczy, choć akcje z wyceniane z dyskontem. Pozytywnie przez rynek powinny być odebrane informacje o sprzedaży aktywów lub/i rolowaniu zadłużenia.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.