Analiza wyników spółki i3D za 3 kwartał 2012 roku
Spółki i3D już nie można (chyba?) analizować jako rozwojowej, pochłaniającej gotówkę i generującej straty z tytułu rozwoju kolejnych produktów. Kilka kolejnych rozwiązań zostało już wypuszczonych na rynek, kontrakty negocjowane są od miesięcy, więc czas na pokazanie zarobku. Tylko zarobku tak jakby nie ma, co wpływa na wycenę i3D.
Nie podoba mi się także sposób wyjaśniania braku realizacji wcześniejszych prognoz i niskich wyników. Zarząd zapowiadał, że 2012 rok uda się zamknąć zyskiem netto ale potem prognozy zostały odwołane. A w raporcie pojawia się zdanie: nie dziwimy się, że się to wam nie podoba. Mój wniosek z takiego tłumaczenia: bądźcie zadowoleni, że was zauważamy, bo nic więcej od nas nie usłyszycie.
Przechodząc do szczegółów – poniżej zestawienie przychodów i zysków i3D za ostatnie 2 lata:
kliknij, aby powiększyćPo pierwsze: w zakresie przychodów udało się przełamać zachowania zauważane w poprzednich dwóch latach, czyli dalszy spadek przychodów w 3q w porównaniu do 1q i 2q. Tym razem udało się odnotować wzrost. Jeśli dobrze rozumiem, to po prostu w jednym kwartale udało się rozliczyć większą liczbę kontraktów, które dobrze ułożyły się w czasie. Nastąpiła „kumulacja” projektów. Nad tym właśnie spółka miała pracować, aby jednocześnie prowadzić większą liczbę projektów, zwiększać zaangażowanie i efektywność wykorzystania posiadanych zasobów.
Wzrost przychodów nie pozwolił jednak na wypracowanie dodatniej rentowności. Jeszcze rok temu, mimo mniejszych przychodów, i3D pokazało zyski. Oznacza to, że przy rosnących przychodach mamy malejące zyski. To jest bardzo zły objaw sytuacji wewnętrznej spółki, jeśli takim objawem jest. Podkreślam, że może być zbyt wcześnie na wyciąganie tego typu wniosków ale chciałam zwrócić uwagę na potencjalne ryzyko.
Otóż – jeśli spółce spada rentowność wraz ze wzrostem obrotów – to znaczy, że dokonano błędnych decyzji w zakresie doboru projektów lub generowania kosztów. Takie objawy są sygnałem do przeprowadzenia restrukturyzacji – zmiany portfolio przychodów lub przeglądu struktury kosztów. Nie wiem, czemu spółka dotychczas nie przeprowadziła takich działań. Być może zarząd jest przekonany, że obrane kierunki są słuszne i w końcu przyniosą efekty w postaci lepszych wyników finansowych. Tylko że oczekiwania akcjonariuszy poszły w trochę innym kierunku – chcemy wreszcie zobaczyć zarobki.
W raporcie podano, że za straty odpowiadają koszty stałe, których przykładem jest amortyzacja. Jak rozumiem jest to przykład najlepszy, skoro został w raporcie wymieniony. Pragnę jednak zwrócić uwagę, że amortyzacja w 3q2012 wyniosła 311 kPLN, więc stanowiła zaledwie 13% wszystkich poniesionych w analizowanym kwartale kosztów. Na co poszła reszta? Tego nie wiemy i to tym bardziej pogłębia moje niezadowolenie z wyjaśnienia wyników. Podano nam bowiem koszt, którego ujawnienie jest obowiązkowe. Żadne dane nie zostały ujawnione ponad to, co wymagane.
Proszę zwrócić uwagę na jeszcze dwa aspekty: tłumaczenie pogorszenia wyników ponoszonymi inwestycjami oraz deklaracjami, że większość kosztów wdrożenia już została poniesiona.
Przede wszystkim dokonane inwestycje są widoczne w kosztach jedynie w postaci amortyzacji! Sama inwestycja zwiększa poziom środków trwałych w bilansie. Faktem jest, że w porównaniu do końca 2q2012 poziom środków trwałych wzrósł o ponad 800 kPLN do poziomu 7,9 mln PLN, co stanowiło wzrost o 12%. Pamiętajmy jednak, że amortyzacja stanowi zaledwie 13% kosztów operacyjnych, więc nie stanowi to wystarczającego wyjaśnienia braku dodatniej rentowności.
Po drugie – nie ma czegoś takiego jak poniesienie wszystkich kosztów i dalsza sprzedaż produktów już bez ich ponoszenia. Spółka nigdzie oficjalnie czegoś takiego nie zadeklarowała, jednak w tym tonie odebrałam niektóre wypowiedzi na forum dotyczące Quazara. Więc tłumaczę na przykładzie: coś takiego obiecał kiedyś CD Projekt Red. I – za przeproszeniem – nic z tego nie wyszło. Bo wzrostu rentowności w CD Red nie zobaczyliśmy, mimo iż spółka zadeklarowała wyraźnie, że wszystkie koszty związane z Wiedźminem zostały już poniesione i teraz będą tylko przychody ze sprzedaży licencji. Wzrostu rentowności nie było, bo spółka ponosi także inne koszty.
Sprawa jest taka, że żadna spółka giełdowa nie dostarcza nam tak szczegółowych danych finansowych. Nikt nie raportuje w podziale na poszczególne produkty lub nawet linie produktowe. Z tego poziomu ogólności nie da się więc zweryfikować stwierdzenia, że spółka już nie ponosi kosztów związanych z danym produktem.
Żeby utrzymać pozycję lidera na takim rynku konieczne są w mojej ocenie nakłady przekraczające obecne możliwości finansowe tej spółki. We wstępie do raportu napisano, że i3D ma pozostać liderem w branży technologii VR. Żeby tak się stało, potrzeba rozwijać nowe produkty częściej niż raz na kilka lat. Tu zgadzam się z wcześniejszymi wypowiedziami na forum, że ten rynek jest zbyt zmienny, aby przewagę konkurencyjną udało się utrzymać przez 2 do 3 lat.
Jeśli stworzenie Quazara kosztowało około 3 mln PLN, to można się spodziewać, że taka właśnie inwestycja powinna być czyniona w każdy kolejny produkt. I3D nie posiada jednak takiej gotówki ani nie generuje wystarczających przepływów pieniężnych, aby taką inwestycję móc sfinansować. Widać, więc że nie ma szans na jej przeprowadzenie w najbliższym roku.
I ponownie zgadzam się z wypowiedziami na forum – nie można przeinwestować. A wygląda to niestety tak, że spółka przeliczyła się z liczbą jednoczesnych inwestycji. Chodzi mi nie tylko o wysokie zaangażowanie gotówkowe ale też zespołu. Przez wykańczanie produktów pracownicy nie są w stanie ich sprzedawać ani pracować nad kolejnymi. Jednocześnie brakuje środków pieniężnych na rozwijanie i promowanie istniejących produktów. Mam nadzieję, że spółka nie wpadnie w zadyszkę i nie skończy się to problemami z płynnością. Może faktycznie pojawi się konieczność postawienia na jeden produkt?
Uff, trochę słów ze mnie wypłynęło
Ale widać w nich przede wszystkim moje nieco zawiedzione oczekiwania. Dotychczas i3D jawiło mi się jako ciekawa i wartościowa spółka. Jednak brak wyników i rodzaj tłumaczenia bardzo mi się nie podobają.
W monitorze spółki pod linkiem
www.stockwatch.pl/gpw/i3d,wykr... widoczne są przeliczone wskaźniki. Brak rentowności powoduje gwałtowne spadki wyceny opartej na wskaźnikach, więc odniesienie C/WK oraz EV/EBITDA są ujemne. Do tego dochodzi dość niski rating. W sumie nie pomaga to kursowi.
>> Więcej analiz najnowszych
raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.