Na rynku Catalyst mamy notowane obligacje wyemitowane przez Jedynka S.A. Spółka wedle deklaracji prowadzi sieć sklepów detalicznych pod marką”Polski Sklep JEDYNKA”. Na koniec roku 2011 spółka posiadała 22 sklepy na terenie woj. podkarpackiego, z czego 17 w samym Rzeszowie. Spółka uruchomiła także sklep internetowy z dostawą do klienta.
Celem emisji obligacji jest zwiększenie skali i skrócenie cyklu rotacji zobowiązań, co wraz z rebrandingiem ma doprowadzić do wzrostu rentowności. Zerknijmy co spółka skrywa w swoim bilansie:
kliknij, aby powiększyćSuma bilansowa to 55 milionów złotych z czego aktywa trwale to nieco ponad 19 milionów. Dominują w nich niestety inwestycje, którymi są udziały w jednostkach zależnych(Nie są konsolidowane metodą pełną, spółka sporządza sprawozdanie jednostkowe.), których wartości nie da się określić. W dodatku jedna ze spółek (GAJM)nie prowadzi działalności operacyjnej, a wartość udziałów to 5,5M, przy czym wedle danych KRS opłacenie udziałów odbyło się aportem. Bezpiecznie byłoby przyjąć, że wartość wynosi 0, bo nie wiemy co w tej spółce się znajduje. Jedyną informacją jaką mamy, to że Jedynka posiada zobowiązania wobec tej spółki na kwotę ponad 4 milionów złotych z tytułu pożyczki. Udziały w drugiej spółce Wisłok Inwestycje wynoszą 5,2M, przy czym spółka zajmuje się deweloperką. Ponoć na koniec pierwszego półrocza udało się wybudować pierwszy budynek. Bez konsolidacji metodą pełną nie jesteśmy w stanie określić wartości tych udziałów.
Aktywa obrotowe wynoszą 36M złotych, ale z tego 10 milionów leżących w inwestycjach stanowią nieruchomości inwestycyjne -> grunty. To nie są aktywa łatwo zbywalne i raczej z punktu widzenia posiadacza obligacji należałoby zakwalifikować je do aktywów długoterminowych.
Po takich roszadach, czyli przeniesieniu i wyzerowaniu wartości udziałów oraz dodatkowo pominięciu WNIP(1,5M) otrzymalibyśmy około 16M aktywów trwałych i 26 aktywów obrotowych, oraz po stronie pasywów 37M zobowiązań i tylko 5M kapitałów własnych. Redukcja wartości udziałów do zera jest za bardzo konserwatywna, więc pominę ją w obliczeniach wskaźników:
Poziom zadłużenia spółki jest za duży. Zadłużenie kapitału własnego to ponad 2,3 natomiast wskaźnik ogólnego zadłużenia sięga 70%, przy czym wskaźniki uważane za bezpieczne to odpowiednio 2 i 66% Dzwignia finansowa jest naprawdę spora. Co gorsza zadłużenie jest w większości odsetkowe. Kredyty, pożyczki i obligacje to ponad 32 miliony z 38,8 miliona wszystkich zobowiązań i rozliczeń międzyokresowych. Na szczęście struktura czasowa tego zadłużenia jest korzystna ponieważ aż 80% stanowi zadłużenie długoterminowe. Jest więc trochę czasu na poprawę, czyli redukcję poziomu zobowiązań. Spółka spełnia srebrną zasadę bilansową, czyli kapitałem stałym pokrywa aktywa trwałe i ponad 30% aktywów obrotowych.
Wskaźniki płynności wyglądają naprawdę bardzo dobrze, co wynika z niskiego zadłużenia krótkoterminowego oraz ulokowania w aktywach obrotowych nieruchomości. Z gwiazdką w tabeli policzone są wskaźniki zredukowane o wartość wspomnianych gruntów. Nadal to bardzo dobre wartości mówiące wręcz o pewnej nadpłynności, ale nich nas to nie zmyli, bo za rok czasu struktura zadłużenia się pogorszy i już nie będzie wyglądać tak atrakcyjnie. Na półrocze 2013 z pewnością 5M kredytów stanie się wymagalne. Prawdopodobnie nawet 10, bo wydaje się, że rolowano w maju drugi kredyt na kolejne 5M. Do końca roku pozostaje do spłacenia lub rolowania około 3M złotych kredytów.
Słabo wygląd zdolność do obsługi długu. EBITDA tylko dwukrotnie pokrywa pokrywa koszt zapłaconych odsetek. Na ratę kapitałową zostaje ledwie 1,6M a nie uwzględniamy jeszcze podatku. Kowenanty dług netto/EBIT i EBITDA są na dużo za dużych poziomach. Spłata zobowiązań z nadwyżki finansowej trwałaby ponad 13 lat, czyli co najmniej dwa razy za długo. W zysku netto mamy jednak przeszacowanie nieruchomości na kwotę 1,3M. Gdyby wyłączyć ten zysk jako raz niegotówkowy, dwa niepowtarzalny to spłata zobowiązań zajęłaby 22lata.
Z”Score to 7,55 co daje Rating wedle metodologii Altmana na poziomie AA, czyli bardzo dobrym. To wynik wysokiego poziomu aktywów obrotowych i niskiego zadłużenia krótkoterminowego. Pierwszy czynnik jest zawyżony nieruchomościami. Gdyby je wyłączyć to Rating spadłby do poziomu BBB+, czyli nadal znajdującego się w strefie w miarę bezpiecznej. Problem w tym, że prawdopodobnie będzie się pogarszał w kolejnych odczytach w związku ze wzrastaniem zobowiązań krótkoterminowych i spadającym kapitale obrotowym.
W związku z wysokim zadłużeniem i niską zdolnością do obsługi długu emitent aby uplasować emisję musiał zachęcić inwestorów jakąś marchewką. Jest nią zabezpieczenie hipoteczne na nieruchomości będącej ośrodkiem rekreacyjno-sportowym z przełomu lat 80/90. Wartość wedle operatu to dwukrotność wartości emisji obligacji czyli ponad 18M PLN
Wycena pochodzi z roku 2011, więc nie jest jeszcze nieaktualna, ale można mieć pewne zastrzeżenia. Zastosowano metodę dochodową. Do stopy dyskontowej nie ma zastrzeżeń, ale już jeśli chodzi o wartość przychodów i kosztów to wydają się one odbiegające od rzeczywistości. Wartości te powstały na bazie danych przekazanych przez zlecającego Przyjęto cenę za miejsce na poziomie 125PLN przy obłożeniu 50%. Znacznie bardziej rozsądna wydaje się wycena na poziomie około 10M, czyli w wartości i tak przekraczającej wartość emisji.
Obligacje wprowadzone są już do kalkulatora:
www.stockwatch.pl/obligacje/em...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.