Takiego dewelopera z pewnością na GPW nie było. MLP Group działa w segmencie komercyjnym, ale buduje i wynajmuje powierzchnie produkcyjno – magazynowe. Aktywność w tym segmencie ma pewne swoje konsekwencje rynkowo-biznesowe
Rynek powierzchni oferowanych przez MLP jest znacząco mniej płynny niż powierzchni handlowych, czy w szczególności biurowych. Oznacza to, że spółka buduje głównie do własnego portfela a nie z perspektywą odsprzedaży jak np. Echo. Niska płynność rynku stwarza niepewność co do wycen bilansowych posiadanego portfela nieruchomości. Skoro jest mniej transakcji to mamy węższy przedział ufności, a tym samym większą niepewność wyceny dokonanej nawet przez biegłego. Trzeba także pamiętać, że biegły nie wycenia stricte nieruchomości, a jedynie stopy kapitalizacji.
Wyceny nieruchomości komercyjnych(działających) dokonuje sama spółka na podstawie ilorazu generowanego czynszu netto(NOI) i stopy kapitalizacji(Yeld) a także być może oczekiwanych zmian np. w zajętości pustostanów.
W znanej nam historii spółki nie mamy wyjść z inwestycji(sprzedaży nieruchomości), które pokazałyby słuszność wycen bilansowych i przyjętych założeń. Z punktu widzenia inwestora mamy więc ryzyko oszacowania yeldu przez biegłego i ryzyko metody szacowania NOI
Akcje spółki były oferowane w cenie 24 złotych, natomiast kapitał własny na akcję jeszcze przed zarejestrowaniem emisji wynosi ł na dzień 30 czerwca 28,87. Zakładając prawidłowość wycen bilansowych mieliśmy dyskonto w cenie nowych akcji na poziomie 17%. Wartość księgowa(aktywa netto ang. NAV) nie stanowi jednak o wartości wewnętrznej spółki. Rynek już pierwszego dnia notowania zdjąć dyskonto, a nawet chwilami przyłożył premię.
Spółka wygląda na fundamentalnie zdrową i stosunkowo bezpieczną. Poziom zadłużenia ogólnego na koniec 3 kwartału wyniósł 56%. Po emisji akcji oczywiście ten stosunek się jeszcze poprawi. Można go w tej chwili wyliczyć na 53%. Nie jest to wartość wybitnie niska, ale w porównywalna do ECHO(54%) i niższa niż dla GTC(65%).
Zadłużenie netto do którego wliczyłem zobowiązania z derywatów wynosi 428 mln zł., co przy wygenerowanych przez ostatnie 12 miesięcy środków pieniężnych z działalności operacyjnej po wyłączeniu zmian w kapitale obrotowym daje 5,95. Nie jest to wartość mała, ale po emisji ma szansę spaść do poziomu 5. Wydaje się, że z refinansowaniem nie powinno być problemów pomimo dość wysokiego wskaźnika, bo aktywa generują gotówkę i stanowią dobre zabezpieczenie.
Zerknijmy zatem jak wygląda w spółce budowanie wartości, ale zanim do tego przejdę, to parę słów na temat rachunkowości. Przez wynik operacyjny idą niegotówkowe przeszacowania wartości, wynikające w większości ze zmiany kursu walutowego(najem jest w EUR). Niżej w rachunku w linii finansowej mamy różnice kursowe od kredytów walutowych i należności, które także w większości nie są gotówkowe. Wartość zabezpieczeń kredytów powinna być wyższa, więc umacniający się złoty niszczy wartość. W wartości rynkowej(ale przypominam, że mamy mało płynny rynek) te zmiany mają znaczenie, natomiast jeśli chodzi o wartość dochodową są do wyłączenia, bo ciężko dyskontować zmianę kursu walutowego do nieskończoności, a przecież do tego sprowadzają się popularne metody dochodowe jak renta wieczysta, czy metody mnożnikowe oparte o zysk netto czy operacyjny.
Z prospektu emisyjnego wynika, że grupa osiąga coraz wyższe czynsze z metra kwadratowego najmu, a wynajmowana powierzchnia rośnie. Rentowność sprzedaży, czyli po uwzględnieniu kosztów sprzedaży i zarządu pozostaje w miarę stabilna.
kliknij, aby powiększyćWynik operacyjny za ostatnie 12 miesięcy wynosi nominalnie 166 mln, ale 60,8 stanowią niegotówkowe przeszacowania a 51 mln zysk wykazany z tytułu utraty nad jedną spółek z grupy, co jest oczywiście zdarzeniem jednorazowym. Oczyszczona i gotówkowa wartość tego okresu wynosi 55mln, w porównaniu 54 w roku 2012. Brak progresu wynika jak sądzę z zaksięgowania w kosztach operacyjnych kosztu doradztwa i przygotowania prospektu emisyjnego. Ciutek więcej zabrała także pozostała działalność operacyjna. Zysk netto wykazany w sprawozdaniu to 86mln, ale za powtarzalne można uznać jedynie 30 i to do opodatkowania.
kliknij, aby powiększyćTo wydaje się niezbyt dużo jak na wycenę, ale nie mamy uwzględnionego potencjału zwiększania parku na już posiadanej ziemi, która jest kredytowana. No i pamiętajmy o dodatkowych kosztach okresu. Znacznie lepiej sprawy wyglądają jeśli do analizy weźmiemy przepływy operacyjne. Na poniższym wykresie zamieściłem CF operacyjny skorygowany o zmiany w kapitale obrotowym koszty odsetkowe i w końcu (wykres liniowy) skorygowany CF, który stanowi realną nadwyżkę i wynik działalności.
kliknij, aby powiększyćWychodzi na to, że spółka jest w stanie generować około 40mln nadwyżki finansowej i na tym tle cena akcji nie wygląda już na mocno przewartościowaną. Notowane akcje wyceniane są na kwotę około 500mln.
W sprawozdaniu i prospekcie jest też parę ciekawostek, które są potencjalnymi ryzykami. Otóż MPL zaciągnął pożyczki u spółki Fenix Polska, która jest podmiotem powiązanym i jednocześnie udzielił pożyczek na kwotę większą o ca 5mln. Dlaczego i po co? To wydaje się być ryzykiem korporacyjnym.
Część nieruchomości grupy stanowią zabytki, w związku z czym MLP nie może nimi do końca dowolnie rozporządzać i adaptować na potrzeby najemców. Na chwilę obecną jest to około 20% powierzchni najmu.
Wycena spółki nie jest do końca prosta. O pewnych ryzykach wycen nieruchomości wspominałem, ale możemy zastosować metodę dochodową. Dla generowanego wyniku gotówkowego w kwocie 39 mln ze stopą dyskontową równą 9% dostaniemy prawie 430mln wartości spółki przed emisją akcji. Rynek uwzględnia wzrost biznesu o około 15%. To nie jest tak naprawdę dużo. Proszę zauważyć, że umowami najmu objętych na koniec 3 kwartału było 301tys. m. kw. powierzchni, ale w budowie istniało kolejne prawie 50 z czego większość już objęta umowami najmu. W perspektywie ożywienia gospodarczego i możliwych podwyżek czynszów spółka nie wydaje się być wyceniana drogo przynajmniej z generowanej operacyjnie gotówki. Gorzej sprawa wygląda jeśli chodzi o wynik i pewnie stąd dość zachowawcze podejście rynku.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.