Omówienie sprawozdania finansowego spółki za III kwartał 2012 r. oraz jej sytuacji i wyceny rynkowej.
Od poprzedniego omówienia w 2010 roku niewiele się zmieniło co do istoty rzeczy, a niektóre wskaźniki wręcz pogorszyły. Pewnie każdego dręczy pytanie, czy Bumech nie mógłby przestać być wyceniany jak Patentus czy Kopex, czyli C/WK około 0,6, a zacząć być wyceniany jak Famur tj. C/WK rzędu 2,5. Próbuję zatem odpowiedzieć skąd się bierze takie a nie inne nastawienie oraz co widać w finansach od strony tworzenia wartości.
W sieci można znaleźć wycenę DI BRE z 1.03.2010, która wyceniała Bumech na 8,78 zł. Ci brokerzy niemal trafili z przewidywaniami, chociaż długofalowych założeń nie poczynili. Prognozy znajdziemy natomiast w rekomendacji BDMu z 13 maja 2011 r., gdzie rozpisano przychody i zyski do 2014 r. Jeśli na nie popatrzeć, spółka wykonuje założenia sprzedaży z nawiązką, natomiast jej EBIT jest mniejszy o około 20% -> rentowność jest nieco mniejsza niż zakładano. Dużo słabiej natomiast z zyskiem netto, który w 2011 r. był o 35% mniejszy od założeń, a w bieżącym roku przy najlepszych wiatrach wyrobi niewiele więcej niż połowę z zakładanych 12,9 mln zł.
Plik jest tutaj:
www.bdm.com.pl/file.php?id=29348Wspominam o tym dlatego, że można przy tej okazji prześledzić, jak bardzo potrafią się nie sprawdzić założenia. Jaskrawo też widać, że rentowność to jedna rzecz, druga ważniejsza to wolne przepływy pieniężne, które kompletnie się rozminęły z założeniami. I trzecia rzecz: sporo mniejszy zysk netto z powodu ponoszenia przez spółkę znacznych kosztów finansowych.
Sprawia to, że firma wprawdzie generuje wartość dodaną na poziomie operacyjnym, ale trafia ona w pierwszym rzędzie do obligatariuszy, którzy dostają oprocentowanie 12%, podczas gdy spółka ma przecież umowy kredytowe na przykład na 9,5% (z Bankiem Spółdzielczym w Żorach) czy na WIBOR 3M+2,6% (z DZ Bank). W efekcie na poziomie grupy jest chroniczny niedobór gotówki, która waha się od kilkuset tysięcy złotych do niewiele ponad 1 miliona złotych. Płynność była więc i nadal jest problemem Bumechu.
Jednym z powodów może być oczywiście to, że grupa jest mocno zadłużona. Średnio 66% majątku jest finansowane kapitałem obcym. Dług odsetkowy oszacowaliśmy na 40 mln zł. Tutaj wielki minus dla spółki, że nie podaje w bilansie pozycji Kredyty i Pożyczki. W każdym razie przy przychodach rocznych rzędu 100 mln zł i kapitale własnym niecałe 62 mln zł, takie zadłużenie jest spore, ale jednocześnie dobrze pokryte przez EBITDA - wskaźnik Dług Netto/EBITDA to zaledwie 1,4.
Widać więc, że ten obraz jest nierówny. Spada rentowność, ciąży zadłużenie, mimo dobrych wskaźników coś nakazuje ostrożność. Między innymi dlatego, że siada sprawność operacyjna spółki: jeszcze dwa lata temu cykl rotacji zapasów wynosił poniżej 100 dni, rok temu między 100 a 130 dni, obecnie urósł do 190 dni. Cykl konwersji gotówki wydłużył się tym samym do około 200 dni. Jeśli więc bliżej popatrzeć na działalność, okazuje się ona co najmniej niełatwa. Jeszcze w 2010 r. DI BRE pisał w opracowaniu, że były trudności w pozyskaniu kapitału, a potrzebne są ciągłe nakłady na produkcję i na inwestycje, co w sytuacji częstych opóźnień płatniczych mocno zawęża pole manewru. Jest to charakterystyczne dla całej branży, która miała być pewniakiem na ciężkie czasy, a stała się znakiem zapytania. Jeśli do tego dodać, że na wierzch wypływają sprawy korupcyjne w branży, w które wg doniesień prasowych zamieszane jest 25 osób ze spółek węglowych - w tym także z KHW, z którym Bumech jest lub był blisko związany - to mamy dodatkowe ryzyko o trudnej do oszacowania skali.
Patrząc na wynik III kwartału 2012 roku, obraz ogólny się potwierdza. Spółka wypracowała 22,7 mln zł przychodów ze sprzedaży, wobec 21,7 mln zł rok wcześniej. Rentowność sprzedaży była podobna tj. 20%, wypracowano za to lepszy zysk operacyjny: 3,1 mln zł wobec 2,7 mln. Zapłacone odsetki wyniosły jednak blisko 2 mln zł wobec niecałych 1,3 mln i tym samym zysk netto spadł z 1,1 mln zł do 549 tys. zł.
Zysk nie jest potwierdzony przepływami - w tym kwartale działalność operacyjna pochłonęła 333 tys. zł. Inwestycje były śladowe, za to dużo się działo na działalności finansowej. Spółka pozyskała 6,3 mln zł z emisji akcjii 12,7 mln zł z kredytów. Jednocześnie wykazała wpływy z papierów dłużnych z minusem, co może oznaczać iż zwróciła wykazaną kwotę 2400 zł obligatariuszom. Wpływy poszły na spłatę kredytów i pożyczek (7 mln zł), wykup obligacji (prawie 1,9 mln zł), spłaty leasinowe (4,4 mln zł) oraz na odsetki (niecałe 2 mln zł). Łącznie w kasie na początek kwartału było 629 tys. zł, a na koniec niecałe 1,1 mln zł.
Z rachunku segmentowego dowiadujemy się, że w pierwszych 9 miesiącach 2012 roku lepiej niż rok wcześniej szła działalność serwisowa, która przyniosła 13,3 mln zł wypracowując 3,1 mln zł marży. Podobne przychody wypracowano z drążenia wyrobisk, tj. 26,2 mln zł, za to udało się uzyskać większą marżę: 650 tys. zł wobec 366 tys. zł rok wczśniej. Znacznie lepiej też sprawowała się produkcja maszyn i urządzeń górniczych, która dała 35,7 mln zł przychodów i 12,9 mln zł marży, wobec 26,9 mln zł przychodów i 11,5 mln zł marży rok wcześniej. Porzucono natomiast sprzedaż węgla, która rok temu przyniosła 4,1 mln zł przy pomijalnej marży.
Z ważnych informacji w raporcie widzimy jeszcze, że spółka nie utworzyła odpisu na przeterminowaną należność tj. na kwotę 2,2 mln zł, o którą ciągle się spiera. Ma to o tyle znaczenie, że jeżeli uda się jej ściągnąć połowę, czego jest bliska, poprawi stan kasy, ale będzie musiała wykazać stratę.
Do oceny jest jeszcze sprawa emisji akcji serii E. W bilansu kapitał własny wzrósł o 8 695 tys. zł, taką samą kwotę pokazuje sprawozdanie ze zmian w kapitale (1 070 tys. zł na kapitał zakładowy i 7 624 tys. zł na nadwyżkę-agio). Ponieważ przybyło 1 070 230 akcji, oznacza to średnią cenę emisyjną 8,12 zł na akcję. Szczegóły podane są w sprawozdaniu na str. 25, dla akcjonariuszy ważne jest jednak to, że cena ta jest sporo poniżej WK na akcję, która przed emisją wynosiła 9,91 zł, a po emisji (i uwzględnieniu zysku okresu) rozwodniła się do 9,70 zł na akcję.
Niestety, nie zgadzają się wpływy z emisji w sprawozdaniu z przepływów pieniężnych: widnieje tam kwota 6 294 tys. zł. Jak wyjaśnił przedstawiciel spółki, część wpłaty na kapitał została skompensowana z zobowiązaniem z tytułu pożyczki. Jeden z akcjonariuszy najpierw udzielił spółce pożyczki, a następnie po objęciu przez niego akcji skompensowano zobowiązanie z tytułu pożyczki z wymaganą wpłatą na kapitał w związku z czym nie było przepływu finansowego w momencie podwyższenia kapitału, tylko w momencie otrzymania pożyczki. Tak więc część z kwoty emisji wpłynęła do spółki wcześniej i została spożytkowana wcześniej.
Druga rzecz którą wyjaśniałem to wartość aktywów trwałych. Bilans pokazuje wzrost rzeczowych aktywów trwałych przez kwartał z 67,7 mln do 74,4 mln zł na poziomie skonsolidowanym oraz z 67 mln do 73,7 mln zł na poziomie jednostkowym. Tymczasem w przepływach brak jest wydatków inwestycyjnych. Nota 4.8 czyli zmiany w środkach trwałych pokazuje coś wręcz przeciwnego: wg tej tabelki (str. 22) stan na początek kwartału był 79,7 mln zł, a na koniec kwartału 69,4 mln zł. Warto wiedzieć dla oceny sytuacji majątkowej Bumechu, że sporą część majątku finansuje leasingiem finansowym, to jest od razu przyjmuje na stan leasingowane urządzenia, natomiast spłaca je w kilkuletnim okresie. Dlatego nie było znaczących wydatków, a pojawiły się aktywa na ewidencji. Natomiast nota 4.8 zawiera zesatwienie środków trwałych bez ŚT w budowie. Szkoda że brak takiej informacji bezpośrednio w sprawozdaniu.
Podsumowując: zasadniczy ciężar to opisana sytuacja płynnościowa. Przyjęte rozwiązanie: emisja, prawdopodobna sprzedaż i potem objęcie dość wysoko oprocentowanych obligacji pozwala zasilać spółkę w kapitał, ale zwiększa jej koszty finansowe, czym osłabia wynik. Pozwala jednak mostkować poszerzającą się lukę w konwersji gotówki, dzięki czemu można prowadzić ciągłą działalność produkcyjno/handlowo/usługową.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.