PHOENIX [PHO]

Sorry,że jedno pod drugim,ale nie dało sie edytowac.

newconnect.pl/?page=1045&p...

newconnect.pl/?page=1045&p...

newconnect.pl/?page=1045&p...

Omówienie wyników za H1’2010 spółki Photon Energy.

Jest to spółka z Newconnect, która nie raportuje tak szczegółowo, jak firmy z GPW, więc zaznaczam na wstępie, że wszelkie wyliczenia w poniższym omówieniu są szacunkowe i przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej każdy inwestor powinien przeprowadzić własne wyliczenia, stosując zweryfikowane przez siebie zarówno dane wejściowe, jak i zastosowane algorytmy.

Mimo młodego wieku to bardzo poważna firma, poważnie traktująca biznes oraz kwestię jego raportowania akcjonariuszom. Sprawozdania mimo, że znacznie prostsze, niż te z głównego rynku, o niebo prześcigają formą i treścią sieczkę, która właśnie przepływa przez stronę Newconnect. Firma zdążyła odkryć drugą stronę mocy drzemiącej w IFRS i zdecydowała się już na małą wycieczkę tą ścieżką. Oby nie przerodziło się to w trwały nawyk, bo bynajmniej nie chodzi mi o moc elektryczną.


Walutą funkcjonalną i sprawozdawczą Spółki jest CZK. Firma przelicza swoje liczby na PLN i EUR dla celów informacyjnych. Ja pozostanę przy koronach.

Wspomniana wycieczka, to zmiana zasad rachunkowości, czyli zmiana zasad wyceny wartości elektrowni słonecznej Mostkovice. Teraz jest wyceniana w fair value. Wygenerowano 13,5m CZK, które przeszły przez comprehensive income wprost w kapitały. Szkopuł w tym, że raporcie rocznym firma podaje prognozę 220m CZK mówiąc, że jest to comprehensive income. Teraz mowa o tej samej liczbie, ale jako zysk netto. Uważam, ze to dla akcjonariuszy uczciwe podejście, ale zobaczymy jak będzie przy ostatecznym rozliczeniu. Ja dalej zakładam, że będzie to zysk netto. Pozytywnym skutkiem tej zmiany jest fakt, że w tej części firma będzie „wyceniać się sama”. Negatywna strona, to możliwe rozhuśtanie kapitałów oraz możliwe kłopoty w wyliczaniu zwrotu (ROA, ROE itp).

Porównywanie całych półroczy nie ma dla mnie sensu, bowiem w q1’2009 firma dopiero się rozkręcała. Porównanie do q2/q2 wypada olśniewająco: przychody wzrosły o 142%, zysk netto ponad siedmiokrotnie. Aktywa 15-krotnie, a kapitał własny 11-krotnie. Skokowy wzrost. I na tym można by zakończyć pobieżną analizę. Ale w każdej firmie są „plusy dodatnie” i „plusy ujemne”.

Firma operuje w segmencie energii słonecznej. Zakres działania jest kompleksowy i obejmuje aktywności od budowania instalacji pod klucz, poprzez prowadzenie własnych elektrowni, handel podzespołami, zarządzanie instalacjami na zlecenie, aż po usługi finansowe i ubezpieczeniowe związane z takimi projektami. Ciekawym pomysłem jest też „giełda dachów”.

Wciąż jest to jednak firma młoda i turbulentna. Zarząd zmienił ostatnio zdanie i prezentuje jednak rachunek segmentowy. Bardzo słusznie i plus za to, że nie wykpił się brakiem danych porównawczych. Mamy dane za h1’2009! Z rachunku tego widać, że docelowa struktura przychodów i zysków dopiero się krystalizuje. W zeszłym roku biznes napędzała budowa instalacji słonecznych. W tym jest to handel komponentami. Również sam rynek nie jest wolny od zawirowań – na przełomie roku zabrakło na rynku elementów sprzętu do instalacji słonecznych.

Warto zauważyć, dwie rzeczy. Po pierwsze - siła firmy na razie tkwi w działalności wokół funkcjonowania elektrowni słonecznych, choć trudno jeszcze stwierdzić, gdzie konkretnie. Samo generowanie energii to dość przeciętny biznes. A z raportów miesięcznych wynika, że funkcjonuje on lepiej, niż założenia do projektu (dla porównania patrz: kłopoty PEP’u z efektywnością farmy wiatrowej Puck). Po drugie – osiągnięty wynik to ułamek prognozy na ten rok (1,9 mld CZK przychodów i 220m CZK zysku). Zarząd podtrzymuje ją jednak, twierdząc, że w drugiej połowie roku zostaną zakończone projekty, które przyniosą odpowiednie wyniki. Powołuje się przy tym na analogię do roku ubiegłego. I tu mam pewne wątpliwości ze względu na wspomnianą wyżej „niekompletność” pierwszego półrocza 2009.

Następna sprawa to ryzyka. Jest ich kilka (odsyłam choćby do sprawozdania rocznego 2009), w tym technologiczne oraz regulacyjne. O ile technologia działa w tej chwili na korzyść spółki (piszą o spadku cen komponentów do instalacji słonecznych), o tyle regulacje prawne są niekorzystne. Parlament czeski przyjął bowiem ustawę o zwiększeniu możliwości corocznych obniżek taryfy za energię słoneczną. Szczegóły w raporcie firmy za marzec 2010. Negatywne efekty będą jednak widoczne w 2011, tymczasem Zarząd spodziewa się bardzo dobrego roku bieżącego. Następne zagrożenie w Czechach to „wisząca w powietrzu” regulacja nakazująca stosowanie tzw. najlepszych dostępnych technologii. Technologie takie są zwykle ponadproporcjonalne drogie w stosunku do swoich możliwości. Aby w przyszłości mitygować te czynniki, Photon chce się rozwijać na rynkach zagranicznych. Cel to Niemcy oraz południe Europy. Tymczasem widać wyraźną ekspansję na Słowacji, co wpisuje się w tę strategię. Polecam mapkę nasłonecznienia na str. 46. prospektu.

Parę słów o strukturze własnościowej. Po pierwsze free float to niecałe12%. Po drugie firma uruchomiła program skupu akcji, aby wynagradzać nimi pracowników (nie tylko managerów!). Blokada sprzedaży obowiązuje w całym okresie zatrudnienia „obdarowanego”. Tak! (str. 24 raportu za h1’2010) Firma dryfuje w kierunku głównego rynku. Piszę „dryfuje”, ponieważ przejście na GPW ma odbyć się bez dodatkowej emisji. W przyszłości może więc być naprawdę trudno o te akcje. Pamiętajmy jednak, że brak płynności jest groźny zarówno dla inwestorów, jak i spółki.

Wskaźniki finansowe: w prognozie firma celuje w ok. +11,5% rentowność netto. To dobry wynik, w tej chwili rentowność wygląda następująco: operacyjna +6,5%; netto +3,6%. ROA (+1,4%) kontrastuje mocno z ROE (+8,2%) – liczone na podstawie bilansu zamknięcia (nie średnich!). Warto zwrócić uwagę, że wg prognozy tak liczone ROE wyniesie na koniec roku >70%! (220m zysku / ok. 300m equity) Te wyliczenia mają na celu dać pewne wyobrażenie o biznesie, ale nie stanowią prognozy. Przypominam, że z zasady analizujemy tu wyniki, nie snujemy zaś prognoz. Powodem takiego rezultatu jest dźwignia - wskaźnik ogólnego zadłużenia to 82,8%. Szacowany (podkreślam – szacowany, a więc nie do końca zgodny ze stosowanymi w serwisie algorytmami!) rating, liczony li tylko z ostatniego raportu wychodzi na CCC+.

W sumie wpisuje się to w obraz krzepkiego młodzika: szybki wzrost, podciśnienie w kapitale obrotowym, potężna dźwignia, ogromne ROE (z tym akurat musimy poczekać do końca roku), ciekawe perspektywy, ambitne plany. Biorąc pod uwagę skokowe wzrosty oraz brak wykrystalizowanego obrazu, na czym w końcu firma będzie zarabiać, wszystko to sprowadza się do konkluzji – ogromne ryzyko. Ale (jak pisze np. Damodaran) ryzyko na rynkach finansowych oznacza odchylenie od spodziewanych wyników. A takie odchylenie może być zarówno negatywne, jak i pozytywne.


Ocena, w którą stronę to pójdzie, to już Wasze, drodzy Inwestorzy, zadanie.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Sytuacja techniczna:


kliknij, aby powiększyć

Zakres 6M. Interwał 1D. Papier wygląda interesująco dla kupujących. Sesja z 13 sierpnia przyniósł wybicie z trójkąta zniżkującego. Do tego na wykresie pojawiła się luka, która może okazać się luką startową dla ruchu w górę. Jednak na byków czekają silne opory. pierwszy to okolice 6 zł czyli szczyty z maja i zniesieni Fibo 38,2 procent. Jeżeli udało by się pokonać ten poziom to kolejny przystanek znajduje się na poziomie 6,5 zł - dokładnie połowa ruchu spadkowego oraz szczyt z początku lipca. Kupujących mogą jednak trochę martwić obroty, które swoją wielkością nie potwierdzają obserwowanego wybicia.

Oczywiście, zaskarżą ją tylko pamiętajmy, że uchwalenie ustawy może spowodować znaczny spadek kursu, a co za tym idzie pojawienie się spekulantów.
Miejmy nadzieję, że ta regulacja nie wejdzie w życie. W tej chwili to ona blokuje wzrosty.

To tylko kilka punktow do uzupelnienia, od optymisty i posiadacza akcji ;-)

1) Feed-in Tariffs 2

2)

W tym roku nie bylo jeszcze zadnej porzadnej konstrukcji oddanej, wiec nic dziwnego, ze Q2 pokazuje glownie handel, ktory nota bene ma byc druga noga biznesu i zaczyna jakos wygladac. W Q3 i Q4 bedzie duzo wiecej przylaczen i oddanych konstrukcji, chocby odpowiadajacy za 25% przychodow z prognozy (74,5mln zl) ostatnio podpisany kontrakt EPC w Brno-Tuřany.

3) BAT poki co zablokowal nowe przylaczenia.
Wedlug draftu dokumentu o Narodowej Strategi Energii Odnawialnej w Czechach, do 2020, fotowoltanika ma rosnac skokowo do 2011 (z 2TJ w 2010 do 6TJ w 2011). Potem ma nastapic stop i wzrost o zaledwie 200TJ na przestrzeni 9 lat.
Z tego oraz z krokow zarzadu PHO mozna wnioskowac, ze realizowane juz inwestycje, oraz te, ktore otrzymaly zgode na przylaczenia przed kwietniem 2010 roku, beda zrealizowane/przylaczone.
Q3 juz powinien to zweryfikowac, a jezeli wniosek sie potwierdzi, to realizujac prognoze wlasnego portfolio (14 MW), beda generowali od 2011 roku przychody z doplat okolo 20mln zl brutto indeksowane w dol co roku, przez 20 lat, o 5% (na starych zasadach, bo przylaczone w 2010).

4) Regulacje nowych stawek wchodza w zycie od 2011roku, dlatego wlasnie PHO proboje budowac teraz na potege, zeby podlaczyc sie do sieci na starych zasadach (5% w dol co roku, przez 20 lat), co wydatnie wydluzy okres corocznego doplywu gotowki do spolki.


Na zakonczenie, trzeba pamietac tez o kompetencjach zarzadu tutaj. Glowni udzialowcy to 2 osoby z MBA Harvardu, podobnie prezes zarzadu. Poki co, z niczego w zasadzie stworzyli preznie rozwijajaca sie spolke, ktora jak pokazuja kolejne infa, mimo jakis ograniczen wiszacych nad Czechami, nie ma problemu z pozyskiwaniem finansowania. To tez o czyms swiadczy.

Przepraszam, chodziło o koszt kapitału własnego.

Patrząc na BAT z dzisiejszej perspektywy, można też zaryzykować stwierdzenie, że już jest w cenie. Od szczytu jesteśmy 40% niżej, a było przecież prawie 50%.

Gorbi juz w duzej mierze je rozwinal - w tej chwili podstawowymi ograniczeniami dla PHO nie sa projekty BAT, ani ryzyko ograniczenia FiT (jak moglo sie wydawac pare miesiecy temu), tylko calkowite zamkniecie Czech dla rozwoju energetyki solarnej po 2011. Ich legislatorzy zmienili swoje nastawienie o 180 stopni w stosunku do tego co bylo jeszcze przed dwoma-trzema laty. W projekcie rozwoju OZE w Czechach 2011-2020 jest prawie zerowy wzrost ilosci mocy z energetyki solarnej od roku 2012. Cyrki z BAT'em i tymczasowym zablokowaniem przylaczen w 2010 (nota bene prawdopodobnie z inicjatywy CEZu) na przelomie Q1 i Q2 to byl pikus przy tym co gruchnelo pod koniec Q2 w temacie legislacji.
Czyli de facto teraz jest najlepszy czas na zbieranie projektow ktore moga byc wybudowane i podlaczane w CZ najpozniej w 2011. Dlatego tez w ostatnich tygodniach obserwowalismy przejecie przez PHO tylu projektow pod budowe po calkiem atrakcyjnych atrakcyjnych cenach, od inwestorow, ktorzy nie zabezpieczyli finansowania pod te projekty.

Drugim ograniczeniem sa posiadane referencje - dla PHO od 2012 w ich core business'ie czyli deweloperce solarnej liczy sie tylko obecnosc na rynkach zagranicznych (poza portfelem wlasnych elektrowni). Stad zeby wyszarpac sobie pozycje na rynkach niemieckim czy wloskim, takie projekty i w konsekwencji referencje jak ostatny brylancik 7,61 MW pod lotniskiem w Brnie beda bezcenne.

Tak czy owak, latwosc z jaka PHO przestawia swoja strategie i akcenty w ekspansji zagranicznej zgodnie z rozwojem sytuacji w branzy, pokazuje jak szalenie zdolny i przewidujacy PHO ma zarzad..

1) Fakt - "feed-in-tariff". Coś rozkojarzony chodzę ostatnio. Przy okazji - "fotowoltaika" i "MWp", ...but nobody's perfect :)

2) To, że nie oddali w tym roku żadnej dużej instalacji nie zmienia faktu, że rachunek segmentowy pokazuje nierówne wyniki. Owszem, planują. To niech najpierw zrobią, co planują. Choćby z tego forum wiadomo, że w Czechach klimat dla energetyki słonecznej się ochłodził, więc przy odrobinie pecha możemy wkrótce przeczytać, że uruchomienie się opóźnia z powodów formalnych. Czechy to ex-demolud, jak Polska. Na razie firma pokazała raport za dwa półrocza, z których żadne nie jest w 100% reprezentatywne, a wyniki nie ukazały się jako powtarzalne.

3) Strategia owszem, ale takie programy narodowe wymagają do wprowadzenia / stymulacji odpowiednich narzędzi ekonomiczno-prawnych. Uważam, że ustawa o BAT ma w zamierzeniu być takim narzędziem w realizacji tejże strategii. FiT (i jej zmiany) też jest takim narzędziem. Tylko narzędzia prawne podlegają modyfikacjom w wyniku różnych nacisków. Również z inicjatywy lobby im przeciwnych. Mogą więc ulec w procesie legislacji stępieniu. A ten konkretny proces jest w moim odczuciu dość toporny. W rezultacie nic nie jest w tej chwili jasne, a sytuacja w sektorze jest "zakręcona". Łącznie z kuriozum, jakim jest wmieszanie się (wciągnięcie) do sprawy Transparency International. Poza tym, jeśli uda im się skutecznie wyjść zagranicę...

4) CEZ faktycznie jest graczem na tym rynku i bratnia pomoc CEPS-owi może być pomocą sobie. To bokser wagi ciężkiej.

5) Zarząd rzeczywiście sprawia bardzo dobre wrażenie. Ja na to patrzę przez pryzmat sprawozdań, nie dyplomów MBA i póki co to jest obraz dobrej jakości. Ale powiedzmy sobie szczerze, Zarząd nie miał jeszce okazji wykazać się w sytuacji podbramkowej. A nie każdy się sprawdza. Może są tak dobrzy, że nigdy do tego nie dopuszczą. Są ku temu przesłanki. Na razie nie ulegajmy ekscytacji. Jeszcze nic się nie wyklarowało.

Parę archiwalnych notek z czeskiego radia:
radio1
radio2
radio3
radio4
To tekst po angielsku :)

Pozdrawiam,

A propos punktu drugiego - ja też tylko wyjaśniłem, dlaczego mam taki pogląd na wyniki, jaki mam. Bez agresji, lekceważenia itp. negatywnych uczuć. Cień obcesowości w sformuławaniach kieruję w stronę Zarządu. W końcu płacą im też za znoszenie fochów inwestorów. Nie kłócimy się. Rozmawiamy. Nie ma powodu się wzajemnie obrażać.

Co do reszty pełna zgoda i krótki komentarz:

Wstecz BAT nie zadziała, bo się to rozbije o niekonstytucyjność. A póki BAT i strategia wiszą w powietrzu (wczoraj, zdaje się, przełożyli jakieś posiedzenie, czy głosowanie na ten temat, ale głowy nie dam), będą generować w tym sektorze gorączkę złota, jak to zauważył bB86. tak rozumiem, jego wpis. Poza tym to jest nawet chyba gdzieś wspomniane pod załączonymi linkami. A jak nie, to gdzieś czytałem poza forum.

Ryzykowne biznesy przynoszą najlepsze zyski. Jak wypalą. Ten ma bardzo dużą szansę. Ale zawsze, zawsze trzeba zdawać sobie sprawę, w co się gra.
A kto woli spokój, to do banku zapraszam ;)