Omówienie skonsolidowanych półrocznych wyników VISTULA
Grupa składa się z 2 podstawowych segmentów, które na przestrzeni ostatnich kwartałów zachowywały się nieznacznie różnie. Lepiej radził sobie segment jubilerski, czyli działalność spółki Kruk, która generuje stabilniejsze wzrosty przychodów. Nie było też konieczne ograniczanie powierzchni sklepowej na zasadzie restrukturyzacji.
kliknij, aby powiększyć Powyższa tabelka zawiera zestawienie danych w porównaniu do pierwszego półrocza 2010 roku. Jak widać wzrost powierzchni sklepowej nie przełożył się tym razem na taki sam przyrost przychodów. Automatycznie więc większy wzrost kosztów niż przychodów doprowadził do spadku realizowanej marży brutto.
Spadek marży wystąpił także w segmencie odzieżowym. Tu grupa ma zdecydowanie więcej spółek i marek oraz więcej sklepów. Ten segment wymagał właśnie przeprowadzenia restrukturyzacji – zamykano lokalizacje, które nie generowały zysku. Ograniczanie powierzchni handlowej miało prowadzić przede wszystkim do poprawy rentowności.
kliknij, aby powiększyć Tabelka pokazuje, że rentowność w ujęciu procentowym jeszcze spadła, więc nie udało się jeszcze osiągnąć oczekiwanego efektu. Mimo to oraz mimo ograniczenia powierzchni sklepowej nastąpił wzrost przychodów o imponujące 11%. Dzięki temu poprawiła się także masa generowanego zysku.
W konsekwencji ciekawie prezentują się wyniki grupy Vistula ogółem. Przychody ze sprzedaży w porównaniu do poprzedniego kwartału wzrosły o 23%. Sezonowy wzrost sprzedaży w 2 kwartale roku był jak najbardziej oczekiwany. Ale rok wcześniej ten wzrost wyniósł zaledwie 14%, widać więc, że wyniki znacząco się poprawiają. W porównaniu do 2q2010 wzrost przychodów wyniósł za to 12% i zbliżył się do tych z połowy 2009 roku.
kliknij, aby powiększyćGrupa cały czas ma problemy z płynnością. Dalej utrzymuje się wysoki poziom zapasów – w odniesieniu do kosztu własnego sprzedaży rotacja wynosi 312 dni! Od długiego czasu wskaźnik ten przekracza 300 dni ale nie wierzę, że da się sprzedawać garnitury z zeszłego roku po takiej samej cenie! Konieczne jest (podobnie zresztą jak w sytuacji Bytomia) dokonywanie odpisów aktualizujących, których nie widać.
Przepływy z działalności operacyjnej cały czas są niskie. Trzeba pamiętać, że spółka realizuje sprzedaż gotówkową ale z dostawcami już rozlicza się dłuższym terminem płatności. To świadczy raczej dramatycznie o możliwościach generowania gotówki przez ten biznes. A do tego restrukturyzacja sklepów pociąga za sobą dalsze wydatki w działalności inwestycyjnej. No i konieczne jest stabilne regulowanie zadłużenia. Płynność stanowi istotny punkt ryzyka w analizie Vistuli.
W porównaniu do końca 2010 roku udało się znacząco ograniczyć zadłużenie. Znaczna część spłaty została dokonana w pierwszym kwartale 2011 roku. W drugim zarówno stan środków pieniężnych jak i przepływy już na to nie pozwoliły. W ciągu 12 miesięcy grupa musi spłacić jeszcze 75,5 mln PLN kredytów. A do końca grudnia 2011 roku dodatkowo 50 mln PLN wyemitowanych obligacji. Niestety nie wygląda na to, żeby spółka sama na to zarobiła. W mojej ocenie możliwości rolowania takiego zadłużenia są ograniczone.
Jeszcze a propos zapasów, bo po przejrzeniu struktury aktywów nasuwa mi się kolejny wniosek. Zapasy stanowią największą część aktywów obrotowych. Już wyżej wspomniałam, że obawiam się, że ich wartość nie do końca jest możliwa do zrealizowania. Może się okazać, że trzeba je sprzedawać ze znaczącym dyskontem wobec wartości księgowej. Natomiast w aktywach trwałych największą wartością jest wartość firmy. Tutaj Forumowicze wiedzą, że podchodzimy w serwisie ze znaczącym dystansem do każdej wartości firmy. Szczególnie w przypadku spółek nie generujących znaczącej wartości lub przechodzącej restrukturyzację.
kliknij, aby powiększyćPowyższe zestawienie pokazuje, że ponad 60% wartości wszystkich aktywów stanowią te trudne do spieniężenia. Z wartości aktywów na akcję wyliczonej na podstawie danych półrocznych 5,61 PLN należy więc odjąć około 60%. To i tak daje więcej niż cena pojedynczej akcji. Wartość księgowa wynosi 2,71 PLN. Dlatego C/WK jest niedowartościowane.
Podsumowując: płynność i rentowność stanowią poważne problemy tej grupy. Póki co nie widać też w liczbach poprawy sytuacji. Niestety zaczyna mi to przypominać sytuację Bytomia.
www.stockwatch.pl/gpw/vistula,... – w monitorze spółki znajduje się przeliczenie wskaźników.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.