CDRL [CDL]

Trzeba się zgodzić z kolegą, ze hossa na tekstyliach ominęła CDL.
Być może będzie szansa na dogonienie peletonu i nadrobienie różnicy.
Patrząc na transakcje insajderów i wyniki sprzedażowe za ostatnie miesiące to wszystko idzie zgodnie z planem.
Troszkę cierpliwości. Niedługo wyniki sprzedażowe za luty (styczeń był 35 % w góre )a potem 20 marca będziemy mieć wyniki roczne... no a dzień później kalendarzowa wiosna.

Grudzień to najgorętszy okres w branży. Wzrost przychodów CDRL w polskich sklepach o 1 proc. w grudniu wygląda fatalnie. Pytanie czy efekt 500+ jest przereklamowany (wątpliwe) czy spółka nie radzi sobie w biznesie...

Warto rzucić okiem na wykres - doskonale widać, kiedy na kursie zaczęła się gra pod 500 plus, a kiedy inwestorzy uświadomili sobie, ze jednak szału w wynikach nie ma.


kliknij, aby powiększyć

Zimnym prysznicem okazał się raport za III kwartał. Rynek liczył na duże zyski, efekt 500+... tymczasem zysk netto wyniósł 2,58 mln zł, czyli spadł o 1/3! (3,81 mln zł przed rokiem). Przychody co prawda wzrosły, ale tylko o 1/4 do 58,69 mln zł.

Narastająco po trzech kwartałach szału też nie było (źródło- notka prasowa CDRL):

Pytanie do analityków stockwatch.pl : proszę o wyjaśnienie z czego powstała strata netto pomimo wzrostu przychodów i wzrostu marży na sprzedaży. Czy to jest związane ze zmianami prezentacji księgowej o której wspominają w raporcie ? Pytanie dotyczy raportu za 1 kwartał 2018.

Bardzo dobra analiza.

Białoruska matrioszka daje masę, ale nie zyski - omówienie sprawozdania finansowego CDRL po 2 kw. 2019 r.

Ostatnie omówienie wyników spółki dotyczyło pierwszego półrocza 2018 roku. Od tego czasu spółka dokonała istotnych przejęć oraz zaraportowała bardzo słabe wyniki (choć dodatnie) za pierwsze półrocze 2019 roku. Kurs po osiągnięciu szczytów na poziomie 30 zł w kwietniu tego roku zaliczył solidną przecenę sięgającą prawie 60 proc. Czy to już koniec spadków, a spółka powróci do wzrostów? Wyniki drugiego kwartału powinny dać pewną wskazówkę co do odpowiedzi na to pytanie. Jednak ze względu na pojawienie się nowych podmiotów w grupie oraz wprowadzenie standardu MSSF 16 analiza wyników nie jest sprawą prostą i oczywistą.



Grupa większa, zyski mniejsze

Spółka pod koniec 2018 roku postawiła mocno na ekspansję i postanowiła o wiele silniej niż dotychczas zaznaczyć swoją obecność na całkowitym rynku produktów dla dzieci. Przypomnijmy, że dotychczas osiągnęła istotne miejsce jako dystrybutor odzieży wraz z dodatkami na rynku Europy Środkowo-Wschodniej. W efekcie spółka na przełomie 2018/2019 postanowiła zakupić ¾ udziałów w białoruskim Busliku oraz większościowe udziały w spółkach Lemon oraz Petit Bijou. Zakup tych dwóch ostatnich podmiotów to chęć poszerzenia oferty w segmencie odzież i obuwie wraz z wzmocnieniem segmentu akcesoriów.

W wypadku pierwszej spółki to lider na białoruskim rynku produktów dla dzieci (ubrania i obuwie, zabawki, żywność, art. higieniczne, kosmetyki a nawet artykuły szkolne czy meble). CDRL zresztą handlowała z tym podmiotem wcześniej i w 2018 roku sprzedała tam towary o wartości ok 3,4 mln USD. To informacja o tyle ważna, że ma wpływ na skonsolidowaną sprzedaż i zyski w kolejnych latach. Po prostu te wartości nie pojawią się już w nowych sprawozdaniach grupy. O ile utracona sprzedaż nie wydaje się być aż tak znacząca w porównaniu z przejętymi obrotami, to jednak wartość marży może mieć już całkiem istotne znaczenie. Proszę zwrócić uwagę, ze do tej pory CDRL sprzedawał towary do sieci Buslik, a spółka podała, ze w pierwszym kwartale 2019 roku była to marża na poziomie 1,6 mln zł. Jeśli założylibyśmy, że w całym roku może to być 7 mln zł to już widzimy, że jest to wartość dość istotna zarówno dla starej jak i dla nowej grupy CDRL.

W chwili obecnej efekty tych wszystkich transakcji widać w wynikach pierwszego półrocza grupy CDRL i niestety nie jest to wynik pozytywny. Wyniki drugiego kwartału to znaczące przyrosty sprzedażowe i bardzo słabe wyniki na poziomie zysków. Sprzedaż rośnie przede wszystkim dzięki nowym akwizycjom (głównie Buslik) i jej dynamika wyniosła aż 113 proc.



kliknij, aby powiększyć

Niestety na poziomie zysku operacyjnego wygląda to już sporo słabiej. Wyniósł on 6,2 mln zł co było wynikiem gorszym r/r o 21 proc. Teoretycznie sporo lepiej wygląda EBITDA, która r/r wzrosłą o ponad 53 proc. do poziomu 13,8 mln zł. Jest to jednak przede wszystkim efekt zastosowania po raz pierwszy w roku 2019 MSSF 16 i nieporównywalności w związku z tym danych za okresy poprzednie – przynajmniej w zakresie wyniku EBITDA.

Konkretne powody sporo słabszych wyników omówię później, ale już w tym momencie trzeba podkreślić, że jest to efekt przede wszystkim konsolidacji podmiotów nowo konsolidowanych (głównie Buslik). Uczciwie trzeba jednak przyznać, że również wyniki „starej” grupy nie pomogły porównując je rok do roku.

Kilka zdań w kwestii przychodów i kosztów finansowych, gdzie zmiana salda na tej pozycji spowodowała wynik gorszy w drugim kwartale o 1,5 mln zł. Podstawową przyczyną był wzrost kosztów odsetkowych o prawie 1,1 mln zł r/r. Jest to oczywiście efekt zaciągnięcia finansowania dłużnego w postaci kredytów oraz obligacji przede wszystkim w celu finansowania akwizycji.

Mamy również w wypadku tej spółki dość znaczący efekt wprowadzenia MSSF 16. Dla przypomnienia, standard ten wymaga wykazywania w aktywach trwałych również długoterminowych umów najmu. W efekcie spada wartość usług obcych (koszty najmu) natomiast rośnie amortyzacja oraz koszty finansowe. Spółka prowadzi działalność w dużej mierze w wynajmowanych pomieszczeniach w centrach/galeriach handlowych, więc można się spodziewać zauważalnego efektu takiej zmiany. I tak jest w rzeczywistości. Aktywa trwałe używane na podstawie umowy najmu wzrosły z początkiem 2019 roku o prawie 20 mln zł co stanowiło 10 proc. wartości aktywów w tamtym momencie. Odpowiednio po drugiej stronie w pasywach wzrosły zobowiązania długo- (13,7 mln zł) i krótkoterminowe (6,0 mln zł).

Co ciekawe w wypadku tej spółki przekształcenie danych zgodnie z MSSF 16 daje zastanawiający wynik, ponieważ nie tylko rosną koszty finansowe, ale również przychody. Co więcej efekt netto na przychodach i kosztach finansowych z tytułu zastosowania tego standardu był w pierwszym półroczu 2019 roku dodatni (+0,8 mln zł), podobnie jak w drugim kwartale (+0,4 mln zł). Jest to o tyle zastanawiające, że z jednej strony np. nota o zmianach związanych z MSSF 16 w sprawozdaniach za pierwszy kwartał 2019 roku mówi o dodatnim wpływie na 551 tys. zł, a prezes w liście do akcjonariuszy w tym samym sprawozdaniu wymienia jako jeden z powodów gorszych wyników „zastosowanie nowego standardu MSSF 16, który dodatkowo pogorszył wynik o 0,6 mln zł". Niestety nie mogłem znaleźć logicznego wytłumaczenia tej dość zagadkowej jednak kwestii.

Pomimo dodatniego efektu MSSF 16 spółka zaraportowała wynik netto na poziomie 5,2 mln zł, czyli gorszy r/r o ponad 1/3. Oczywiście można się pocieszać faktem, że drugi kwartał jednak zanotował pewien postęp w porównaniu do pierwszych 3 miesięcy 2019 roku. Wtedy to zysk netto zamienił się w stratę netto na poziomie aż 4,8 mln zł w porównaniu do 0,8 mln zł zysku netto w pierwszym kwartale 2018 roku.

Spójrzmy zatem na rentowności kwartalne w ujęciu historycznym pamiętając o sezonowości marży brutto. Spada ona zazwyczaj w pierwszym i trzecim kwartale ze względu na wyprzedaże i akcje promocyjne dotyczące „schodzącej” kolekcji. Dodatkowo od razu prezentuję dane w podziale na „starą” i ”nową” grupę CDRL za pierwsze 6 miesięcy bieżącego roku.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Przychody ze sprzedaży od dwóch kwartałów rosną bardzo mocno i w pierwszym półroczu wzrosły o 100 proc. rok do roku. Gdyby jednak wyłączyć efekt nowej grupy to wzrost sprzedaży wyniósłby 10,1 proc., przy dynamice 7,3 proc. na poziomie marży handlowej. Osiągnęła ona poziom 55,2 proc., czyli była o 1,2 p.p niższa r/r. To co jest jednak pozytywne to fakt, że w pierwszym kwartale marża w starej części grupy była niższa o 2,7 p.p, podczas gdy w drugim kwartale już tylko o 0,4 p.p. i wyniosła 60,6 proc.

Marża brutto na sprzedaży, zysk na sprzedaży oraz zysk operacyjny zanurkowały w pierwszym półroczu bardzo wyraźnie. Nie ma co się specjalnie dziwić, jeśli nowo konsolidowane podmioty dodają taką samą wartość sprzedaży co dotychczasowa grupa przy rentowności handlowej o połowie niższej (29,2 proc. w pierwszym półroczu nowej części CDRL vs 55,2 proc. „starej” części). Zarząd spółki komentując wyniki pierwszego kwartału zwracał uwagę, że podjęto decyzję o większej wyprzedaży w nowych podmiotach w pierwszym i w drugim kwartale co wpłynęło na przejściowe obniżenie marż. Zakłada się jednak, że po zatowarowaniu wzmocni to sprzedaż oraz zyskowność. W tym wypadku zapewne przyjdzie nam poczekać co do wyników trzeciego kwartału, choć pełną odpowiedź zapewne dadzą rezultaty czwartego.

Gdyby to był tylko efekt niższej marży na pierwszym poziomie to pół biedy. Niestety okazało się, że nowa część grupy bardzo słabo radzi sobie również na poziomie zysku operacyjnego. Tak naprawdę należałoby napisać „na poziomie straty operacyjnej” która wyniosła 7,6 mln zł w pierwszym półroczu. Tutaj widzimy jednak małe światełko w tunelu, ponieważ strata operacyjna „nowej części grupy” w pierwszym kwartale wyniosła 6,5 mln zł, podczas gdy w drugim już tylko 1,1 mln zł, a na poziomie zysku netto nowa część osiągnęła nawet delikatny plus na poziomie 91 tys. zł w drugim kwartale.

Z informacji uzyskanych podczas Dnia Inwestora można zakładać, że czwarty kwartał to okres żniw dla białoruskiej spółki. Jest to dość logiczne, ponieważ Buslik sprzedaje nie tylko ubrania dziecięce, a przede wszystkim zabawki. Słuchając prezesa tej spółki zależnej i widząc prezentacje tej spółki w trakcie Dnia Inwestora wydaje się, że jest to sieć w pewien sposób przypominająca sklepy Smyka na rynku polskim.

Nie ma co ukrywać, że w chwili obecnej trudno ocenić zakup nowych podmiotów jako udaną inwestycję. Trzeba jednak przyznać, że takie finalne oceny mogą być zdecydowanie przedwczesne, a przejęte spółki muszą być po prostu zrestrukturyzowane i przede wszystkim wpasowane w koncept CDRL. Niewątpliwie istnieją dość szerokie zakresy potencjalnych synergii (wspólna polityka zakupowa, wspólna logistyka i magazyn centralny, sprzedaż produktów komplementarnych) i widać, że obydwa zarządy pracują w tym kierunku. Spekulowano o tym, że jednym z powodów przejęcia sieci Buslik była również obawa o ewentualną utratę dystrybutora na rynku białoruskim, gdyby sieć ta została sprzedana komuś innemu (w szczególności podmiotom rosyjskim). Pamiętać również należy, że spółka ma ambicje wykorzystać Buslik jako punkt startowy ekspansji na Rosję czy nawet szerzej w kontekście krajów Euroazjatyckiej Unii Celnej. Wydaje się jednak, że w chwili obecnej na pierwszy plan wysuwa się konieczność uzyskania synergii i wartości dodanej ze zrealizowanych przejęć. W szczególności, że zakup spółek spowodował powstanie istotnej wartości firmy na poziomie 20,3 mln zł.

Wyniki „starej” części grupy również nie mogą być uznane za satysfakcjonujące. O ile wzrost sprzedaży na poziomie 10,1 proc. można uznać za wykonanie zadania to jednak niepokoi spadek marży handlowej o 1,5 p.p. W pewnej części jest to na pewno efekt rosnącego kursu dolara amerykańskiego w stosunku do złotówki. W pierwszym kwartale 2019 roku USD umocnił się w stosunku do PLN o ok. 11 proc. r/r, w drugim o ponad 6 proc. r/r, a w trzecim kwartale niecałe 5 proc. To oznacza, że w ciągu 9 miesięcy 2018 roku zmiana ta (niekorzystna oczywiście dla CDRL ze względu na zakup towarów przede wszystkim w tej walucie) wyniosła ponad 7 proc. To są już wartości, które istotnie wpływają na marżowość. Oczywiście trzeba pamiętać, że spółka zabezpiecza się przed dużymi wahaniami kursowymi (nie księgując tego jednak formalnie jako hedging), a dodatkowo rotacja towarów jest dość wysoka. Oznacza to jednak również, że efekt wzrostu kursów może być znacznie rozciągniętych w czasie.

Dodatkowo jasno widać, że koszty operacyjne rosną szybciej (+12,7 proc.) niż sprzedaż. Te dwa czynniki (spadek procentowej marży handlowej oraz szybki wzrost kosztów operacyjnych) powodują, że chociaż wartościowa marża brutto na sprzedaży jest wyższa aż o 4,6 mln zł to na poziomie zysku operacyjnego odnotowujemy w zasadzie status quo (-1,0 proc. r/r). A dodatkowo jeśli te dane rozbijemy na kwartały to wygląda to jeszcze mniej korzystnie. O ile w pierwszym kwartale 2019 roku wynik „starej” grupy był lepszy na poziomie EBIT o 0,4 mln zł to już w drugim kwartale niestety gorszy o 0,5 mln zł. Być może miało na to wpływ saldo na pozostałej działalności operacyjnej, które w pierwszym półroczu „dodało” do wyniku 0,7 mln zł na poziomie całej grupy kapitałowej ze względu na niższą wartość odpisu na zapasy.

Spójrzmy zatem na główne przyczyny wzrostu kosztów rodzajowych, choć niestety tutaj już na poziomie całej grupy (nowa + stara część).



kliknij, aby powiększyć

Analiza kosztów rodzajowych pokazuje kilka ciekawych rzeczy:
a) Spadają usługi i rośnie amortyzacja jako przede wszystkim efekt wprowadzenia MSSF 16 od 1 stycznia 2019 roku. Amortyzacja za pierwsze półroczy wyniosła aż 14,0 mln zł w porównaniu do 2,3 mln zł rok wcześniej. Bazując na danych zaprezentowanych w sprawozdaniu można przyjęć, że zastosowanie nowego standardu było odpowiedzialne za ok. 9,5 mln zł przyrostu tej wartości.
b) Wciąż rosną wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników – można zakładać, że jest to zarówno efekt przejęcia nowych podmiotów jak i zapewne dalszy wzrost świadczeń pracowniczych na rynku polskim co jak wiemy stanowi wyzwanie dla polskich spółek. Przypomnijmy, że grupa kapitałowa CDRL na koniec 2018 roku zatrudniała prawie 700 osób. Gdyby założyć wzrost średniego wynagrodzenie tylko o 350 zł to otrzymamy potencjalnie zwiększenie kosztów na poziomie 3,5 mln zł. Dodatkowo warto pamiętać, że ten efekt dotyczy tylko osób zatrudnionych w GK CDRL, a przecież są jeszcze partnerzy prowadzący sklepy franczyzowe, którzy dotykani są tym samym problemem.

Swoje zapewne dołożył Buslik, a zarząd spółki przyznał, że nastąpiły podwyżki wynagrodzeń w tej sieci w drugiej połowie ubiegłego roku. To daje pewną nadzieję na to, że drugie półrocze w kontekście dynamiki kosztów świadczeń pracowniczych w Busliku nie będzie już tak negatywnie kontrybuowało do wyniku całej grupy jak w chwili obecnej.
c) Po przejęciu widzimy również, że istotnie rośnie znaczenie pozycji zużycie materiałów i energii, która stanowią już ponad 5 proc. w całości kosztów rodzajowych podczas gdy rok temu było to w granicach 2,5 proc. Tutaj niestety nie mamy wyjaśnienia, a nie zakładam, żeby wzrost kosztów energii, który zapewne nastąpił, aż tak znacząco zwiększył znaczenie tej pozycji w strukturze kosztów. Być może więc jest to efekt konsolidacji nowych podmiotów.

CDRL rozpoczęła swoją przygodę z rynkiem ubrań dziecięcych oczywiście na rynku krajowym. W chwili obecnej jednak już około połowy sklepów znajduje się na rynkach Europy oraz poza UE. Zarząd sam zresztą zapowiada, że rozwój ma następować przede wszystkim na rynkach eksportowych, ponieważ ilość sklepów w Polsce w zasadzie wykazuje oznaki nasycenia w kontekście sklepów Coccodrillo. Rzut oka zatem na wartości sprzedaży na rynku krajowym.



kliknij, aby powiększyć

Efekty nasycenia są widoczne niestety w wartościach sprzedaży LFL, czyli pokazujące rzeczywistą zmianę obrotów na porównywalnej r/r liczbie sklepów. Spółka prezentuje dane narastająco i niestety w prosty sposób nie można tego przeliczyć na dane kwartalne nie znając ilości sklepów i wartości sprzedaży, które w danym kwartale wpadały/wypadały z grupy porównawczej. Patrząc jednak na powyższe dane widać, że w drugim i trzecim kwartale 2018 roku wskaźnik LFL istotnie słabł, po to by mocno odbić w ostatnim kwartale 2018 roku. Jeśli chodzi o rok 2019 to widzimy dość słaby pierwszy kwartał, choć tutaj prawdopodobnie mógł być to efekt wysokiej bazy porównawczej. Drugi kwartał musiał być dość pozytywny, ponieważ całe półrocze zakończyło się na +1,7 proc. wzrostu w porównaniu do -3,2 proc. w pierwszym kwartale. Biorąc pod uwagę pędząca w Polsce konsumpcję w ostatnich 2-3 latach to wskaźniki wzrostu LFL na poziomie roku 2018 (+2,3 proc.) czy jeszcze słabsze jak obecnie, nie mogą być uważane za satysfakcjonujące.

Powodów dość słabej jednak dynamiki może być wiele. Ja standardowo przypomniałbym jednak o efekcie zakazu handlu w niedzielę. Prawo to zostało wprowadzone od 1 marca 2018 roku, co oznacza, że właśnie miało największy przełożenie w pierwszym kwartale 2019 roku. W tym okresie bowiem wypadło aż 10 dni handlowych, w porównaniu do 2 rok wcześniej. W kolejnym drugim kwartale ten stosunek wyglądał już znacznie lepiej (8 w 2018 vs 9 dni obecnie). W teorii przecież rzeczy dla dzieci trzeba kupować i jeśli nie w zamkniętą niedzielę to się kupi kiedy indziej. W praktyce jak widać różnie bywa. W trzecim kwartale stosunek ten wyglądał 8 do 10, natomiast w ostatnim będzie to 5 do 8.

Pewnym wytłumaczeniem tak słabej jednak dynamiki sprzedażowej może być również przeniesienie części handlu do internetu (e-commerce), który w Polsce w pierwszym półroczu urósł o 23 proc. Sprzedaż przez internet w Polsce stanowi już 16,3 proc. w porównaniu do sprzedaży w sklepach polskich co jest wynikiem lepszym o 2,4 p.p. niż rok wcześniej. Jak widać trend omnichannel (wielokanałowość sprzedaży) zarysowuje się tutaj bardzo widocznie. Pytanie jednak jak spółka będzie w stanie sobie w takim wypadku poradzić z wyzwaniami takimi jak np. istotna presję kosztową (wynagrodzenia), która dodatkowo powoduje pogorszenie efektywności działających sklepów.

Spójrzmy zresztą na dane miesięczne, która spółka publikowała do końca sierpnia 2019 roku. Niestety obecnie będziemy już mogli liczyć tylko na dane kwartalne. Ja tutaj stawiam mały minus za taką negatywną zmianę informacyjną. Oczywiście CDRL ma sensowny argument dostosowania się do rynku w tym zakresie (np. CCC również zrezygnowała z podawania danych miesięcznych), choć moim zdaniem dla inwestorów lepiej, aby mieli danych do analizowania więcej niż mniej, a przede wszystkim szybciej.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać dynamiki sprzedaży internetowej (e-commerce w Polsce) są bardzo obiecujące i w zasadzie w każdym z miesięcy (poza jednym przypadkiem) były dwucyfrowe. Zastanawiający jest dość istotny spadek w sierpniu 2019 roku, niestety brakuje tutaj komentarza zarządu. Spółka opublikowała co prawda dane za III kwartał, niestety w trochę innym układzie niż dotychczas co powoduje, ze trudno wysnuwać wnioski na temat zmiany sprzedaży wrześniowej vs miesiąc wcześniej. Wydaje się jednak, że można przyjąć założenie, że trend rosnącej sprzedaży w kanale e-commerce kraj został r/r również utrzymany we wrześniu.

Na rynku krajowym spółka rozwija się zarówno przez sklepy własne jak i franczyzowe. Te ostatnie działają w systemie agencyjnym, w którym towar należy do spółki. Wynagrodzenie franczyzobiorcy z kolei stanowi prowizja zależna od osiągniętego obrotu, z którego franczyzobiorca musi pokryć swoje koszty (wynagrodzenia, najem, energia, etc.). Efektywność (liczona jako sprzedaż z m2) jest sporo wyższa w wypadku sklepów własnych w Polsce niż sklepów franczyzowych w kraju i w pierwszym półroczu sięgała nawet powyżej 40 proc. (spółka podaje te dane w odniesieniu do ilości porównywalnych sklepów czyli LFL). Wydaje się, ze podstawowe powody tak dużych różnic mogą być dwa. Po pierwsze to atrakcyjniejsze lokalizacjami w bogatszych miastach, które posiada CDRL jako sklepy własne, co oczywiście wpływa na większą sprzedaż z m2. Po drugie te atrakcyjniejsze lokalizacje sklepów własnych CDRL są najczęściej zlokalizowane w galeriach handlowych, które otwarte są sporo dłużej (9-21) niż sklepy franczyzowe, które niekoniecznie znajdują się w galeriach (10-18). To oczywiście również ma wpływ na wyższą sprzedaż, choć też ciągnie za sobą konieczność zatrudnienia większej ilości osób.

Spółka prezentuje segmenty w podziale na kraj i zagranicę, niestety nie informując o realizowanej tam marży handlowej, a odnosząc się tylko do rentowności operacyjnej.



kliknij, aby powiększyć

Niestety nie znając szczegółów dotyczących marży brutto oraz alokacji pozostałych kosztów pomiędzy segmenty, trudno wyciągać daleko idące wnioski z tych danych. Widać oczywiście, słabe wyniki segmentu zagranicznego, za które w dużej mierze jest odpowiedzialny Buslik. Jednak ten wykres pokazuje nam również bezdyskusyjnie, że również segment krajowy gorzej performuje niż rok wcześniej. W drugim kwartale 2019 roku rentowność operacyjna osiągnęła 10,9 proc., czyli jednak o ponad 5 p.p. niż w poprzednich dwóch latach. Częściowo jest to efekt niższej marży handlowej (dla całej starej grupy była ona niższa w drugim kwartale o 0,4 proc.) jednak najprawdopodobniej główny powód to po prostu wzrost kosztów operacyjnych.

Aktywa trwałe to faktycznie majątek dość trwały

Aktywa trwałe w ostatnim roku po prostu eksplodowały (wzrost o 244 proc. r/r) i w chwili obecnej stanowią prawie 44 proc. całości aktywów, podczas gdy na koniec czerwca poprzedniego roku było to zaledwie 29 proc.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać zdecydowaną większość majątku trwałego ok. 75 proc., stanowi rzeczowy majątek trwały. To głównie budynki, maszyny i urządzenia związane z nakładami we własne salony detaliczne oraz środki transportu. Zauważalny przyrost tej pozycji w pierwszym kwartale 2019 roku to oczywiście wpływ MSSF 16, który dla całej grupy CDRL (włączywszy nowe nabycia) wyniósł aż 68 mln zł po stronie aktywów i oczywiście taką samą wartość po stronie pasywów.

Zmiany w grupie wpływają na zmiany w kapitale obrotowym.

Sprawdźmy w takim razie jak wygląda zarządzanie kapitałem obrotowym, szczególnie istotne dla spółki działającej w handlu, gdzie istnieją trendy jak i kolekcje modowe. Od razu polecam zwrócić uwagę na zachowanie wskaźników po nabyciu Buslika.



kliknij, aby powiększyć

Cykl konwersji gotówkowej spadł w ostatnich kwartałach do poziomu ok. 82 dni, podczas gdy rok wcześniej były to wartości istotnie dłuższe. Trudno nie wiązać tej sytuacji z zakupem Buslika. Poprawa cyklu konwersji gotówki to efekt dwóch czynników. Jednym z nich jest szybszy obrót należnościami, co w przypadku Buslika (również bardzo istotna część sprzedaży to sklepy własne – czyli de facto gotówka). Kolejnym to fakt, że zapasy (choć wzrosły istotnie bo aż o 109 proc. r/r) rosną wolniej niż zobowiązania handlowe (dynamika r/r to aż 229 proc.). Innymi słowy można postawić tezę, że choć towary w Busliku rotują wolniej niż w Coccodrillo to terminy płatności za te zakupione towary do ich producentów są sporo korzystniejsze niż w starej grupie. Oczywiście nie oznacza to, że Buslik miał tutaj lepsze parametry i wydaje się, że wynika to raczej z innej struktury sprzedaży towarów (zabawki, art. higieniczne, meble, etc.).

Pamiętać jednak należy, że zarówno stara jak i nowa grupa kapitałowa ma w sumie dodatni handlowy kapitał obrotowy. A to po prostu oznacza, że rosnąca sprzedaż wymaga po prostu źródła finansowania, co jest dość istotne biorąc pod uwagę kwestie zadłużenia i finansowania akwizycji.

Zadłużenie to zagadnienie

Podczas poprzedniej analizy pisałem, ze wartości zadłużenia są na poziomach bezpiecznych. Rok później sytuacja wygląda inaczej, może nie zupełnie inaczej, ale jednak wskaźniki prezentują się już na poziomach zastanawiających.

Po pierwsze na koniec półrocza zobowiązania stanowiły prawie ¾ aktywów, w porównaniu do 50 proc. rok wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Wzrost tego wskaźnika jest zarówno efektem MSSF 16 (szacuję to na ok. 5-6 p.p.) ale przede wszystkim zwiększenia zadłużenia z tytułu dokonanych przejęć. Sama wartość kredytów i pożyczek wynosi w chwili obecnej 100 mln zł, czyli o 55,5 mln zł więcej niż rok temu.

Gdy policzymy dług netto to widzimy, że w okresie 12 miesięcy wzrósł on aż o 125 mln zł (70 mln zł to efekt MSSF 16 oraz 55 mln zł – kredyty i obligacje). Co prawda zysk EBITDA w okresie ostatnich 12 miesięcy wyniósł 37,7 mln zł, czyli więcej o 7,5 mln r/r, ale nie było to wystarczające. W efekcie wskaźnik DN / EBITDA poszybował na niebezpieczne już wartości 4,26. Trzeba jednak dodać pewne zastrzeżenia. Po pierwsze w wyniku EBITDA mamy na razie dopiero 2 kwartały konsolidowanych wyników podmiotów przejętych. Jest to obecnie wartość poniżej 1 mln zł, ale oczekiwania w stosunku do Buslika w kontekście Q4 2019 są dość znaczne. Jeśli to się sprawdzi to już taka sama zmiana powinna wpłynąć na obniżenie tego wskaźnika. Po drugie spółka podaje, że gdyby liczyć ten wskaźnik po staremu (bez uwzględniania wprowadzenia MSSF 16) to wynosiłby on 3,30 co jest już wartością korzystniejszą, choć niewątpliwie skala przyrostu jest nadal duża.

W chwili obecnej spółka boryka się z dość wysokim zadłużeniem z tytułu nowych akwizycji a nie widać jeszcze pełnej kontrybucji przejętych podmiotów do wyników grupy. Wydaje się, że bardzo istotnym będą tutaj wyniki ostatniego kwartału tego roku, które pozwolą ocenić, czy Buslik rozwija się rzeczywiście w kierunku zapowiadanym przez spółkę.

Biorąc pod uwagę słabsze wyniki finansowe oraz dość duże zadłużenie nasuwa się oczywiście pytanie o dywidendę. W ostatnich 5 latach, od momentu swojego debiutu na parkiecie, spółka dzieliła się z akcjonariuszami wypracowanymi zyskami co niewątpliwie budowało jej wiarygodność.



kliknij, aby powiększyć

Podczas ostatniej analizy nie trafiłem z przewidywaniem dywidendy, która okazała się dwukrotnie niższa od moich szacunków (0,8 zł vs 1,6 zł). Na swoją obronę mogę jednak podkreślić, że nie wynikało to z błędnych szacunków co do zyskowności spółki, a po prostu kumulowania gotówki na przejęcia, czego w analizach nie uwzględniałem.

W chwili obecnej sytuacja jest jeszcze bardziej zagadkowa. Co prawa ze strony zarządu płyną uspokajające słowa, że wszystko idzie w dobrym kierunku i wynik za rok 2019 powinien być satysfakcjonujący, choć może trochę gorszy niż rok wcześniej (23 mln zł). Z drugiej strony po pierwszym półroczu mamy zaledwie 0,4 mln zł na plusie i znaczne zadłużenie. Oczywiście trzeba pamiętać, że statystycznie spółka wypracowywała większe zyski w drugim półroczu niż w pierwszym.

Gdybyśmy przyjęli optymistyczne założenie, że spółka będzie w stanie dowieźć 20 mln zł zysku netto to by oznaczało ponad 3 zł zysku na akcję. Przy takim scenariuszu dywidenda na poziomie 1,00 zł na akcję wydaje się być możliwa. Oczywiście można by dalej snuć hipotezy o wartościach istotnie wyższych (1,5 zł-1,7 zł) choć ze względu na zadłużenie byłbym tutaj bardzo ostrożny. Warto również przypomnieć, że wynagrodzenia członków zarządu (będących jednocześnie istotnymi akcjonariuszami) są dość skromne, co może być argumentem za utrzymaniem wypłaty dywidendy w tym i kolejnych latach obrotowych.

To co jest najważniejszą kwestią do rozważenia to prawdopodobieństwo uzyskania wyniku netto na poziomie 20 mln zł. Gdyby tak było to by również oznaczało, że w drugim półroczu GK CDRL powinna poprawić swój wynik r/r o ponad 1/3 (zakładane 19,5 mln zł vs 14,7 mln zł uzyskane w drugim półroczu 2018). Tak dobre wyniki na pewno będą wyzwaniem zarówno dla starej grupy (wciąż niskie przyrosty sprzedażowe na sklepach, presja kosztów pracowniczych, utracona marża na sprzedaży do Buslika realizowanej w 2018 roku) jak i nowej (konieczność wykazania rentowności na Busliku i pozostałych przejętych podmiotach).

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty wskazują na niedowartościowanie akcji CDRL na GPW. Spółka jest obecnie wyceniana w okolicach 7-8 P/E, co przy historycznej rozpiętości na poziomie 6-15 wydaje się być wartością dość atrakcyjną. Jednak możemy spojrzeć na to z drugiej strony i stwierdzić, ze taka wycena oddaje obawy inwestorów co do dalszego pogarszania się wyników spółki w najbliższych okresach i być może spadku rocznego zysku netto do poziomu 12 mln zł. Przy takich parametrach wycena spółki wg wskaźnika P/E wynosiłaby ok. 10.

Spółka działa na dość ciekawym, rozwojowym w zakresie eksportu oraz e-commerce rynku, który dodatkowo korzysta w chwili obecnej z ożywienia konsumpcyjnego w Polsce. Należy jednak pamiętać o potencjalnych ryzykach, w tym w szczególności restrukturyzacji nowo przejętych podmiotów, wpływu efektu zakazu handlu w niedzielę, który nadal (2019 i 2020) będzie wpływał na ograniczenie dni handlowych, wahaniami kursowymi i w związku z tym problemem z przewidywalnością wyników spółki (vide transakcje zabezpieczające). W dłuższym terminie znakiem zapytania jest oczywiście struktura demograficzna polskiego (oraz również białoruskiego) społeczeństwa i trendy w zakresie jego starzenia. Równie istotne może być ryzyko rosnących kosztów zakupu towarów (rosnące koszty pracy w Chinach i innych krajach tzw. „taniej siły roboczej”), podobnie jak silna konkurencja firm zagranicznych (dużych międzynarodowych sieci) na rynku polskim czy białoruskim.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Galeryjna zawierucha - omówienie sprawozdania finansowego CDRL po 4 kw. 2019 r.

Wyniki trzeciego kwartału były pewną nadzieją na przyszłość, ale niestety czwarty kwartał znowu rozczarował. A do tego pojawił się nowy, groźny wróg czyli koronawirus. Przypominam, że spółka od pierwszego kwartału 2019 roku konsoliduje wyniki nowych podmiotów w grupie – w szczególności białoruskiej sieci sklepów Buslik.



Grupa większa, zyski mniejsze

Wyniki czwartego kwartału to znaczące przyrosty sprzedażowe (+97 proc. r/r) ze względu na konsolidację nowych podmiotów oraz zdecydowanie większe problemy z zyskownością na różnych poziomach rentowności.



kliknij, aby powiększyć

Patrząc na zysk operacyjny zauważamy de facto prawie identyczny wynik wartościowy co rok wcześniej, co oznacza, że rentowność operacyjna w analizowanym okresie wyniosła 9,0 proc., w porównaniu do 17,6 proc. rok wcześniej. Tak duża różnica jest spowodowana przede wszystkim istotnie niższą marżą handlową realizowaną w nowo przejętych podmiotach oraz wyższymi kosztami operacyjnymi zarówno w nowym jak i starym biznesie.

To co można jednak zaliczyć na plus jeśli chodzi o zysk operacyjny w czwartym kwartale to fakt, że nie odbiegał on istotnie od zysku na sprzedaży i był od niego wyższy o ok. 0,4 mln zł. Z kolei rok wcześniej sytuacja miała się inaczej i wtedy zysk operacyjny przewyższył zysk na sprzedaży o ponad 3,1 mln zł, co przede wszystkim wynikało z odwrócenia odpisów na należności zawiązanych w Q3 2018.

Teoretycznie sporo lepiej wygląda EBITDA, która r/r urosła o 52 proc. do poziomu 20 mln zł. Jest to jednak przede wszystkim efekt zastosowania po raz pierwszy w roku 2019 MSSF 16 i nieporównywalności w związku z tym danych za okresy poprzednie – przynajmniej w zakresie wyniku EBITDA. Tutaj duży minus dla spółki, która w sprawozdaniu jak i w swojej prezentacji wynikowej dość mocno uwypukla te wzrosty zapominając o wyjaśnieniu głównej przyczyn tych wzrostów.

Kilka zdań komentarza również w kwestii przychodów i kosztów finansowych, gdzie zmiana salda na tej pozycji spowodowała wynik gorszy w czwartym kwartale aż o 5,2 mln zł, natomiast narastająco o 9,5 mln zł. Niestety spółka pozmieniała sposób opisywania poszczególnych pozycji w kosztach i przychodach finansowych pomiędzy kwartałami. W związku z tym dość trudno się połapać jaka była prawdziwa przyczyna aż tak ujemnego salda na działalności finansowej (5,5 mln zł vs 0,3 mln zł rok wcześniej) w ostatnim kwartale. Z pewnością wpływ miało zastosowanie MSSF 16, które w samym IV kwartale można szacować aż na 2,2 mln zł. Do tego doszły zwiększone koszty finansowania przejęć (głównie Buslika) poprzez zaciągnięcie nowych kredytów i obligacji oraz ujemne różnice kursowe. GK CDRL zaraportowała wynik netto w ostatnim kwartale na poziomie 5,1 mln zł, czyli gorszy r/r o około 45 proc., co jest oczywiście informacją negatywną.

Raz jeszcze przypominam, że w wypadku tej spółki mamy dość znaczący efekt wprowadzenia MSSF 16, który wymaga wykazywania w aktywach trwałych również długoterminowych umów najmu. W efekcie spada wartość usług obcych (koszty najmu) natomiast rośnie amortyzacja oraz koszty finansowe. Spółka prowadzi działalność w dużej mierze w wynajmowanych pomieszczeniach w centrach/galeriach handlowych, więc można się spodziewać zauważalnego efektu takiej zmiany. I tak jest w rzeczywistości

Spójrzmy zatem na rentowności kwartalne w ujęciu historycznym pamiętając o sezonowości marży brutto. Spada ona zazwyczaj w pierwszym i trzecim kwartale ze względu na wyprzedaże i akcje promocyjne dotyczące „schodzącej” kolekcji. Dodatkowo od razu prezentuję dane w podziale na „starą” i ”nową” grupę CDRL za czwarty kwartał, jak i narastająco.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Gdyby wyłączyć efekt nowej grupy i przeanalizować tylko „starą grupę” to wzrost sprzedaży w czwartym kwartale wyniósłby tylko 2,4 proc., przy dynamice 9,1 w poprzednim trzecim kwartale. Niestety marża handlowa (marża brutto na sprzedaży) spadłą o 1,4 p.p. Spółka tłumaczy to przede wszystkim słabą zimą i koniecznością rozpoczęcia szybszych wyprzedaży.

Na poziomie nowej części widzimy to co w poprzednich kwartałach czyli wysokie przychody oraz istotnie niższa procentowo marżę handlową. Niestety w tym kwartale sprzedaż również nie zachwyciła. Spółka zakładała, że czwarty kwartał będzie okresem żniw dla białoruskiej spółki, która sprzedaje dość dużo asortymentu zabawkowego. Niestety okazało się, że część sprzedaży uciekła do kanału e-commerce na rynku białoruskim i w efekcie Buslik nie uzyskał zakładanej dynamiki przychodowej.

Marża brutto na sprzedaży, zysk na sprzedaży oraz zysk operacyjny w ujęciu procentowym zanurkowały w 2019 roku bardzo wyraźnie (44,0 proc. vs 56,1 proc. rok wcześniej). Nie ma co się specjalnie dziwić, jeśli nowo konsolidowane podmioty dodają podobną wartość sprzedaży co dotychczasowa grupa przy rentowności handlowej o niższej o 30-40 proc. (32,1 proc. narastająco w nowej części CDRL vs 54,8 proc. „starej” części). W samym czwartym kwartale nowej części grupy nie udało się osiągnąć zysku netto (-0,4 mln zł), podobnie zresztą jak w całym 2019, gdzie strata netto wyniosła aż 5,6 mln zł.

Pewnym niewielkim optymizmem może napawać trend wyniku operacyjnego nowej części CDRL. Strata operacyjnej wyniosła 7,6 mln zł w pierwszym półroczu, zysk +1,2 mln zł w trzecim oraz 4,6 mln zł w czwartym kwartale. Warto jednak przypomnieć, że jeszcze na koniec trzeciego kwartału członkowie zarządu deklarowali, że chcieliby, aby nowe podmioty w grupie rok 2019 zakończyły w okolicach 0 na wyniku netto. Jak widać plan ten nie został zrealizowany w istotnej części.

Spójrzmy na strukturę kosztów rodzajowych, choć niestety tutaj już na poziomie całej grupy (nowa + stara część).



kliknij, aby powiększyć

Analiza kosztów rodzajowych pokazuje kilka ciekawych rzeczy:
a) Spadają usługi rosną i rośnie amortyzacja jako przede wszystkim efekt wprowadzenia MSSF 16 od 1 stycznia 2019 roku. Amortyzacja z tego tytułu tłumaczy aż 20,3 mln zł z całości wzrostu na poziomie 25 mln zł.
b) Wciąż rosną wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników – można zakładać, że jest to zarówno efekt przejęcia nowych podmiotów, jak i zapewne dalszy wzrost świadczeń pracowniczych na rynku polskim, co jak wiemy stanowiło do tej pory wyzwanie dla polskich spółek. W czwartym kwartale 2019 wynagrodzenia wyniosły 16,9 mln zł (+88,4 proc. r/r) i były wyższe o 5,3 proc. niż w kwartale poprzednim.

c) Po przejęciu widzimy również, że istotnie rośnie znaczenie pozycji zużycie materiałów i energii, która stanowiła 4,6 proc. w całości kosztów rodzajowych podczas gdy rok temu było to w granicach 2,7 proc. Tutaj niestety nie mamy wyjaśnienia, a nie zakładam, żeby wzrost kosztów energii, który zapewne nastąpił, aż tak znacząco zwiększył znaczenie tej pozycji w strukturze kosztów. Być może więc jest to efekt konsolidacji nowych podmiotów.

Spójrzmy teraz na sytuację w Polsce - spółka prezentuje dane o sprzedaży LFL w ujęciu narastającym.



kliknij, aby powiększyć

Po bardzo słabym pierwszym kwartału 2019 roku, dwa kolejne kwartały dawały nadzieję na poprawę. Niestety analizowany okres 3-miesięczny zawiódł na całej linii. Przy całorocznym wskaźniku sprzedaży porównywalnej w krajowych sklepach na poziomie 0,7 proc., można szacować, że ostatni kwartał przyniósł spadek rzędu -3,5 proc. i był głębszy w sklepach franczyzowych (-3,9 proc.) niż we własnych. Gdy dodatkowo te dane przyłożymy do znanych przecież informacji o rosnącej (do końca 2019 roku) w Polsce konsumpcji przez ostatnie 2-3 lata, to widać jednak, że istnieje poważny problem z zwiększaniem sprzedaży i udziałów rynkowych.

O powodach tej nie najwyższej dynamiki sprzedaży było już trochę w trakcie poprzednich analiz. Zakaz handlu w niedzielę czy przeniesienie części sprzedaży do internetu to jedne z prawdopodobnych przyczyn. Poniżej wykres obrazujący miesięczną sprzedaż w salonach na 1 m2 powierzchni oraz wartościową sprzedaż e-commerce w podziale na kraj i zagranicę.



kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż internetowa w Polsce w 2019 roku wzrosła o 6,7 proc., podczas gdy zagraniczna o ponad 14 proc. Już w trakcie poprzedniej analizy zwracałem uwagę na zahamowanie trendu wzrostowego na rynku polskim. Potwierdziło się to w czwartym kwartale gdzie sprzedaż e-commerce krajowa zanotowała ujemną dynamikę na poziomie -15,9 proc. (zagraniczna również -16,9 proc.). Spółka tłumaczy te spadki koniecznością zmiany oprogramowania i zastosowaniem nowego silnika, który byłby w stanie uciągnąć zwiększoną sprzedaż. W obecnej sytuacji pandemii jest to szczególnie ważne i do tematu jeszcze wrócimy.

Na rynku krajowym spółka rozwija się zarówno przez sklepy własne, jak i franczyzowe. Te ostatnie działają w systemie agencyjnym, w którym towar należy do spółki. Wynagrodzenie franczyzobiorcy z kolei stanowi prowizja zależna od osiągniętego obrotu, z którego franczyzobiorca musi pokryć swoje koszty (wynagrodzenia, najem, energia, etc.). Efektywność (liczona jako sprzedaż z m2) jest sporo wyższa w wypadku sklepów własnych w Polsce niż sklepów franczyzowych w kraju. W całym 2019 roku efektywność sprzedaży salonów własnych przekraczała o prawie 48 proc. tę osiąganą w punktach franczyzowych. Patrząc na liczby było to odpowiednio 897 i 607 zł miesięcznie z 1m2 powierzchni sklepu własnego oraz franczyzowego. Częściowo wynika to z atrakcyjniejszych lokalizacji sklepów własnych w bogatszych miastach, co oczywiście wpływa na większą sprzedaż z m2. Po drugie sklepy własne najczęściej znajdują się w galeriach handlowych, które otwarte są sporo dłużej (zazwyczaj 9-21) niż sklepy franczyzowe niekoniecznie znajdują się w galeriach (10-18).

Spółka prezentuje segmenty w podziale na kraj i zagranicę, niestety nie informując o realizowanej tam marży handlowej, a odnosząc się tylko do rentowności operacyjnej.



kliknij, aby powiększyć

Niestety nie znając szczegółów dotyczących marży brutto oraz alokacji pozostałych kosztów pomiędzy segmenty, trudno wyciągać daleko idące wnioski z tych danych. Wyniki segmentu zagranicznego wskazują trend rosnący, choć jednak punkt startowy (Q1 2019) był bardzo niski i nacechowany odpisami oraz wyprzedażą towarów. Powyższy wykres potwierdza, że segment krajowy również nie performuje tak jak w roku poprzednim.

Zadłużenie to wciąż zagadnienie

Na koniec grudnia 2019 roku zobowiązania stanowiły prawie 70 proc. aktywów, w porównaniu do 49,4 proc. rok wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Wzrost tego wskaźnika jest zarówno efektem MSSF 16 (szacuję to na ok. 7-8 p.p.) ale przede wszystkim zwiększenia zadłużenia z tytułu dokonanych przejęć. Sama wartość kredytów i pożyczek wynosi w chwili obecnej 79 mln zł w porównaniu do 46 mln zł rok wcześniej. Gdy policzymy dług netto to widzimy, że w okresie 12 miesięcy wzrósł on aż o 103 mln zł (ok. 72 mln zł to efekt MSSF 16 oraz 31 mln zł – kredyty i obligacje minus gotówka). Co prawda zysk EBITDA w okresie ostatnich 12 miesięcy wyniósł 54,2 mln zł, czyli o 20,5 mln r/r, ale nie było to wystarczające. W efekcie wskaźnik DN / EBITDA wzrósł dwukrotnie i obecnie osiąga wartość 2,7. Oczywiście plusem jest to, że jego wartość od pierwszego kwartału (4,5!) zaczyna spadać.

W wypadku CDRL trzeba być ostrożnym, ponieważ amortyzacja po uwzględnieniu MSSF 16 w znacznej mierze reprezentuje wartości czynszów (sporej ich części) płatne co miesiąc za wynajem sklepów. Gdybyśmy wyeliminowali efekt MSSF 16 i liczyli zdolność do obsługi finansowania odsetkowego wg starej metodologii to i tak wartość wyniosłaby ok. 2,25. Oczywiście jest ona niższa, ale nadal wzrost r/r dość znaczny.

Pandemia i przetrwanie

Spółka bardzo mocno ucierpiała w związku z zamknięciem galerii handlowych począwszy od polowy (konkretnie od 14) marca 2020 roku w związku z epidemią koronawirusa. W tym momencie w praktyce stanęła sprzedaż w galeriach, a kilka dni później zamknięto pozostałe sklepy własne i franczyzowe w innych lokalizacjach. Tak więc sytuacja naprawdę z tego poziomu wygląda na poważną. Zobaczmy więc jak wygląda spółka płynnościowo. Cześć informacji biorę z raportu rocznego, część z informacji pozyskanych podczas konferencji wynikowej z 6 kwietnia.

Po pierwsze spółka posiadała na koniec marca wg zarządu ok. 20 mln zł gotówki, w porównaniu do 9,3 mln zł na koniec roku. Przyrost dość znaczny, choć nie mamy do końca pewności (brak potwierdzenia ze strony zarządu o obniżeniu długu netto na koniec pierwszego kwartału) czy nie jest to częściowo efektem zwiększenia zadłużenia w ramach istniejących limitów. Spółka jedynie potwierdziła, ze w pierwszym kwartale nie zaciągała nowych kredytów.

Jeśli chodzi o stronę przychodową to trudno spodziewać się istotnych wpływów z należności handlowych (na koniec roku było to ok. 20 mln zł - zapewne zbliżonej wartości można oczekiwać na koniec marca). Tak naprawdę spółce pozostała sprzedaż e-commerce, która w Polsce przynosiła ok. 6 mln zł kwartalnie. Zarząd informuje, że oczekuje w drugim kwartale podobnej wartości sprzedaży, ale w ujęciu miesięcznym! Informacje swoje opiera na obecnej dziennej sprzedaży w okolicach 150-200 tys. zł. Szczerze mówiąc wartość ta wydaje się być optymistyczna, ale nawet wpływy na poziomie 3-4 mln zł miesięcznie dałyby znaczący oddech. W szczególności, ze gotówka pojawia się w takim wypadku praktycznie z dnia na dzień, a spółka wyprzedaje towary, które ma już na magazynie, a za które częściowo nawet już wcześniej zapłaciła.

Zarząd poinformował, że spodziewa się konieczności wydatkowania ok. 3,0 mln zł miesięcznie, już po uwzględnieniu skorzystania z wsparcia rządowego z tytułu tzw. ustawy tarczy antykryzysowej. Spora część tych kosztów powiązana jest oczywiście z kosztami wynagrodzeń.

Pracownicy w sklepach przeszli na tzw. postojowe, z kolei reszta (głównie biura) pracowników zgodziła się na obniżenie wymiaru pracy do 0,8 etatu. Cały czas działa magazyn logistyczny, który obsługuje sprzedaż e-commerce, choć oczywiście w ograniczonym wolumenowo zakresie. W tym pierwszym wypadku jest to możliwość obniżenia wynagrodzenia o 50 proc., nie mniej jednak niż wysokość minimalnego wynagrodzenia. Pamiętać również należy o „oszczędnościach” na premiach, które jak poinformował zarząd stanowiły nawet 20-30 proc. całości wynagrodzeń. Zarząd poinformował, że liczy na ok. 800 tys. zł miesięcznie z tytułu wsparcia Państwa w tym zakresie. Spółka podała również, że (uwzględniając dopłaty, nieprzedłużanie umów i pozostałe) oczekuje spadku kosztów osobowych z 3,5 do 1,5 mln zł miesięcznie.

Patrząc na sprawozdania skonsolidowane otrzymujemy oczekiwaną miesięczną wartość wynagrodzeń na poziomie 5 mln zł, a na sprawozdania jednostkowe (spółka matka CDRL SA) tylko 1,2 mln zł. Wiadomo, że od 2019 roku doszedł Buslik, choć nie jest możliwe, że koszty wynagrodzeń stanowią tam 3,8 mln zł. Wychodząc od danych skonsolidowanych (bez spółki z Białorusi) za rok 2018 i dodając 30 proc. przyrost wynagrodzeń (ze względu na wzrost zatrudnienia oraz wzrost płac) otrzymujemy miesięczną wartość ok. 3,4 mln zł. Przyjmijmy więc, że wartość 3,5 mln zł podawana przez spółkę dotyczy spółek grupy w Polsce.

Całościowo zarząd ocenił koszty do ponoszenia w okresie przestoju i realizowanej sprzedaży e-commerce na ok. 3,0 mln zł miesięcznie. Tutaj trzeba wspomnieć, że w tej kwocie znajduje się tylko ok. 0,1 mln zł czynszów (przy standardowej kwocie w ramach 1,0-1,2 mln miesięcznie) ze względu na wykorzystanie ustawy antykryzysowej. Dodatkowo, oprócz opisanych powyżej kwestii wynagrodzeń w skład tej kwoty wchodzą również koszty e-commerce (magazyn, wysyłka oraz reklama).

Porównanie 3,0 mln zł miesięcznych wydatków z 20 mln zł gotówki daje względny komfort dla przetrwania spółki w okresie półrocznym, a być może nawet dłuższym zakładając wpływy z e-commerce. Pamiętać jednak należy o konieczności zapłaty za towar w okresie letnim – po ok. 8 mln zł w lipcu i w sierpniu. Zapłata za towar będzie niezbędna, aby otrzymać kolejną kolekcję na sezon jesienno-zimowy. Spółka oczywiście ograniczyła już zamówienia na kolekcję jesień-zima 2020, ale również wiosna-lato 2021 i będzie próbowała sprzedawać w kolejnym sezonie to co zostanie z obecnej kolekcji. Zarząd szacuje, że nawet 75 proc. obecnej kolekcji może pozostać niesprzedana. Zmiany kolekcji i po części dostawców mogą skutkować wyższymi cenami zakupu czyli w przyszłości niższą marżą. Dodatkowo dochodzi drogi dolar, choć tutaj spółka informuje, że ponad 6 mln jest zabezpieczone po kursie 3,86 poprzez opcje walutowe.

W teorii w chwili obecnej Buslik powinien finansować się sam i CDRL skupia się przede wszystkim na zapewnieniu sobie płynności. Sklepy na Białorusi wciąż działają i handlują, choć obroty stacjonarne wyrażone w walucie lokalnej w marcu obniżyły się o ok. 10 proc. Rośnie bardzo szybko e-commerce, ale warto pamiętać, ze nadal stanowi on nieistotną część tamtejszej sprzedaży. Co ciekawe spółka poinformowała, że rozważa pozyskanie inwestora strategicznego dla białoruskiego przedsięwzięcia. To nie wydarzy się tu i teraz, ale pokazuje jednak zmianę myślenia zarządu, być może ze względu na koronawirusa.

Zarząd przekazał również informację, ze współpraca z bankami układa się dobrze, a kowenanty bankowe nie zostały przekroczone na koniec roku i są badane w okresach półrocznych. Oczywiście można się spodziewać pewnych problemów na koniec półroczu, o ile sytuacja diametralnie się nie poprawi, ale to będzie pole do dyskusji. Spółka w chwili obecnej finalizuje uzgodnienia jeśli chodzi o kredyty długoterminowe, aby zawiesić spłatę rat kapitałowych a płacić odsetki. Zarząd zamierza starać się o dodatkowe finansowanie ze wsparcie Państwa na wartość ok. 15-20 mln zł. Taka wartość pozwoliłaby zapewne zapłacić latem za towary, czyli uzyskać kolekcję do sprzedaży na drugą połowę roku.


>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.