NFIEMF [EMF]

Pewnie wszyscy znamy Empiki, wiemy jakie tam tłumy, a jak mamy dzieci to też pewnie często odwiedzamy Smyka i słono tam przepłacamy (np. w porównaniu do Allegro)...

Zobaczmy zatem jak sobie radzi ich właściciel i czy nie można też na tym zarobić:
www.stockwatch.pl/gpw/nfiemf.a...

Zacznijmy od końca: bardzo niski rating kredytowy, i to nie pierwszy raz. Praktycznie cały czas firma ma słabowitą strukturę sprawozdań finansowych. Głównie to zasługa ujemnego kapitału obrotowego: Zobowiązania krótkoterminowe (czyli płatności za towar) ma regularnie dużo większe od Aktywów obrotowych (zapasy i należności). Oczywiście wynika to z tego, że jest detalistą i gros sprzedaży jest natychmiast zapłacone: klient płaci w kasie w momencie kupna. Jest to fajne w działalności operacyjnej bo przyspiesza obieg gotówki. Zaś EMF ma długie terminy płatności i płaci za to co sprzedał dopiero po długim czasie. To też jest fajne. Dla oceny sprawozdania trzeba jednak dostrzec, że jest to dodatkowe zadłużenie firmy, rzutujące na jej wartość.

Wartość kapitału własnego to 420 mln zł (aktywa minus zobowiązania). Ale jest w nich sporo "powietrza": zobowiązania pokrywane są aktywami rzeczowymi wartymi 437 mln, a reszta to wartość wirtualna: 337 mln "wartość firmy" i 55 mln "inne wartości niematerialne". Bez przekąsu i przesady, wartość "likwidacyjna" firmy jest mniej więcej zero. Swoją drogą, to sztuka tak zarządzać biznesem, żeby żyłować dostawców, z kredytu kupieckiego inwestować w rozwój, a w firmie utrzymywać tylko tyle majątku, żeby nie padła.
Na dodatkowy plus: tani kapitał to wysoki zysk ekonomiczny. Jako jedna z niewielu spółek na GPW autentycznie buduje wartość.

Niestety, wiele z tych informacji trzeba zgadywać i domyślać się czytając między wierszami, bo raport jest lakoniczny i raczej ogólny. Dlatego też spółka nie wygląda mi na atrakcyjną ani nawet okazyjną. Wskaźnikowo raczej droga, a przynajmniej nie tania. No i wkracza na trudne tereny, gdzie sukces nie jest pewny.

Myślałem o nich jako o potencjalnych "połykaczach" vistuli i całej reszty - z kasą chyba nie mieliby problemu ?

Z drugiej strony mniejsze formaty Lpp jakoś idą - przejęcie Artmana też chyba raczej nieźle. Monnari moim zdaniem nad przepaścią , z mniejszych firm poza giełdą w kłopotach maluchy bez efektu skali (Ravel na ten przykład - chociaż Troll mimo starań Redanu głęboko w d...).

Yaron już tam pewnie knuje

Widzę tutaj "słabo zarządzany wzrost". Firma nie tyle rośnie co puchnie, a salony to już pękają w szwach. Mimo że jest w nich obstrukcyjnie drogo.
W takiej sytuacji duże zapasy to ból. Wiele zależy od umów z dostawcami: jeśli spółka może (najlepiej na ich koszt) zwrócić towar to pół biedy, może czasem dostanie za to nowy towar, rzadziej pieniądze, natomiast jeśli nie może zwrócić to jest gorzej - towar w swietle prawa jest własnością Empiku, zapłacony (mimo że są znani z tego, iż późno płacą, ale jednak płacą) więc jeśli z nim zostanie to albo będzie trzeba niszczyć (nierealne) albo odpalić jakąś markę niżej pozycjonowaną, w celu ciągłej wyprzedaży overstocków.
Zastanawiam się też, jak empik.com sobie radzi.

Ten raport jest... bardzo kreatywny.
Po pierwsze czepia się EBITDA jak pijany płota, a praktyki analitycznej wiadomo, że jak się ktoś zasłania EBITDA to znaczy, że ma coś do schowania.
Po drugie baaaardzo niekonwencjonalne podejście do rachunku zysków i strat, gdzie do kosztu własnego doliczana jest zmiana stanu zapasów.
Tajemnicze "Pozostałe zyski operacyjne netto", które wyciągnęły wynik z minusa na plus, są jako tako wyjaśnione na str. 29, a wchodzi w nie m.in. wycena ZARY, oraz... kolejne Pozostałe, już nie wyjaśnione.
W każdym razie do końca się tego wszystkiego zaciemnić nie dało. Na str. 23 jest wynik na segmentach działalności. 34 mln wzięło się z "Pozostałych", gdzie sprzedaż była zero.

Wyniki Empiku w I kwartale 2009 roku vs. konsensus PAP (tabela)
w mln

wyniki konsensus PAP różnica
wynik netto 3,3 -3,5 -
wynik EBIT -34,2 -1,7 1912 proc.
przychody 571 541,0 5,5 proc.


Niezły wynik, bo bez straty czy też kreatywna księgowość?

Nie wnikając w szczegóły: jest gorzej.
Z WK zniknęło 100 mln zł, mimo że wynik netto - po raz pierwszy od bardzo długiego czasu ujemny - jest "tylko" -14 mln zł.
Nadal strata operacyjna. Zredukowano ujemny kapitał obrotowy oraz mocno zredukowano kredyty. W ujęciu kwartalnym przychody w górę, ale marża handlowa gorsza niż rok temu.

Dla osób śledzących spółkę nowy raport ujawnia kilka problemów, z którymi się boryka.
Aktualna wycena rynkowa w relacji do wycen fundamentalnych jednoznacznie promuje dalsze wzrosty, rozwój i zyskowność, i to po mnożnikach sektora:
www.stockwatch.pl/gpw/nfiemf,w...
Byłbym ostrożny, choć nie można jej odmówić sukcesów i skutecznej realizacji strategii.

Niesamowite jest porównanie sprawozdania skonsolidowanego z jednostkowym. Jakby dwie kompletnie inne spółki! Przynajmniej w tabelkach, bo opisy się w miarę pokrywają. Zostawmy jednostkowe i zajmijmy się skonsolidowanym.
Jest ewidentny trend biznesowy: grupa przesuwa się na wschód. Sparzyła się na Smyku w Niemczech zmoczywszy 19 mln zł, coraz większym kłopotem jest też Smyk w Polsce. Kto ma małe dzieci ten wie, że jest po prostu okrutnie drogo, a H&M ostro atakuje ten segment z sensowną ofertą. Smyk traci sprzedaż i marżę; w Niemczech się rebranduje, a model niemiecki planuje wprowadzić do Polski. Rozwój idzie natomiast na wschód: Ukraina, Rosja, to miejsca gdzie jeszcze jest dużo miejsca na wzrost, a przez najbliższe parę lat będzie można tłuc marżę jak 10 lat temu u nas. Przynajmniej na to wygląda.
Drugi kłopot grupy to kosmetyki. Też problem cenowy: jest za drogo. To samo można kupić 40-50% taniej niż w Sephorze już nie tylko w Allegro, ale w małych perfumeriach półhurtowych. Do tego Sephora traci dostawców, m.in. Shiseido. Co ja będę dużo gadał: wystarczy przejść się po kilku centrach handlowych i zobaczyć, gdzie są ludzie, które sklepy są zatłoczone, a gdzie pustki. Można też podpytać babki, gdzie i dlaczego kupują. Taki field research nic nie kosztuje, a daje do myślenia.
Natomiast Empiki rozwijają się świetnie. Przybywa ich wprawdzie trochę za szybko jak na mój gust, ale strategia jest taka, żeby zająć jak najwięcej terenu. Format sklepu się sprawdza i nawet mimo wysokich cen, na brak klientów nie można narzekać. I to niemal o każdej porze.

To wszystko wynika z jednej tabelk: segmentów operacyjnych i geograficznych. Bilans pokazuje natomiast, że grupa została stworzona dużym kosztem: aż 260 mln zł (po umorzeniach) to wartość firmy z przejęć, co stanowi ponad połowę kapitałów własnych. W ogóle grupa jest bardzo silnie zlewarowana: ogólne zadłużenie sięgnęło 75%! I co ciekawe, udział kredytów nie jest duży, mniej niż 1/3 i wykazuje tendencję spadkową. EMF na całego zapożycza się u dostawców, o czym zresztą słychać na rynku i w prasie od ponad pół roku: bardzo źle płaci, zwraca towar. Wyciągnął się jednak dzięki temu z bardzo ciężkiego dołka i odzyskał rentowność operacyjną. To pierwszy zdrowy kwartał po poprzednich wręcz rozpaczliwych, w których na siłę wykazano trochę zysku przeszacowaniem aktywów, a gotówka umykała, głównie na zrealizowanych różnicach kursowych (import w euro z bardzo długim terminem płatności, sprzedaż w złotych w detalu). Teraz jest o wiele lepiej, grupa ma prawie 300 mln zł gotówki, poprawiła rating na porządny poziom jak na sektor, wyciągnęła kapitał obrotowy netto na plus.

I teraz co mi się nie podoba: więczne kombinacje. To widać bardzo mocno. Tym razem są dwa rodzaje przekształceń, pierwszy to "zmiana prezentacji", gdzie mamy na przykład przeksięgowanie kosztów nauczycieli językowych z kosztów osobowych na zakup produktów. Ewidentnie przenieśli ich na outsourcing. Ale dlaczego jednocześnie trzymano je na kosztach finansowych? Błąd czy celowe działanie - wygląda bez sensu - teraz jest na pozostałych kosztach operacyjnych. Druga rzecz to skorygowanie danych porównywalnych w raporcie o wyniki upadłych oraz sprzedanych spółek. Nie są to ważące kwoty, ale porównanie się przez to rozjeżdża, bo okres porównywany wygląda lepiej, niż był w rzeczywistości.

Grupa się rozrasta i robi wrażenie: prawie 1 mld zł przychodów w 4Q to jest wynik. Działa sprawnie: cykl konwersji gotówki jest nadal ujemny (-31 dni) co oznacza, że dostaje pieniądze zanim je wyda (!) - to urok detalu. Z marżami jednak bieda: w ujęciu kroczącym stopa zysku jest o połowe mniejsza niż półtora roku wcześniej, zaś marża na sprzedaży spadła z ponad 40% na 35%. To efekt kryzysu i różnic kursowych. Powinno się poprawiać, choć grupa przesuwając się na wschód, jeszcze bardziej eksponuje się na ryzyko. A także idzie na tereny, gdzie na początku marże mogą być duże, ale nie osiągnie się na nich wielkiej skali, bo odbiorca jest mniej zamożny i bardziej wrażliwy na cenę.

Sukces kosztuje, nawet taki okupiony porażkami i osiągany z wysiłkiem, na trudnym rynku. Spółka jest wyceniana z premią, ale nadal jest rozwojowa. W Polsce Empik staje się hegemonem detalu w płycie, książce i multimediach, inne działalności póki co różnie. Kierunek wschodni jest źródłem większej szansy niż ryzyka. Stąd rynkowa premia, choć to nie jest i nigdy nie była modna spółka. Trudno ją korporacyjnie prześwietlić, nie dzieli się zyskami, jest w konkretnych rękach, które przyznają sobie akcje (ostatnio po 10 groszy). Tak więc mimo że nawet ciekawa, dla indywidualnych inwestorów inne są ciekawsze.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

W prostych żołnierskich słowach: pełzanie po dolnym ograniczeniu kanału... :)

Ta transakcja to ratunek. Merlin nie przetrwałby bez dokapitalizowania, co wyraźnie widać w sprawozdaniach finansowych spółki (pobrałem z KRSu). Już na koniec 2008 roku zużył do zera kapitał własny, a 99% sumy bilansowej stanowiły zobowiązania. Altman ujemny, rating D. Stało się tak w wyniku dużych strat w roku 2007 i 2008, po 10 mln zł. Nie znamy jeszcze pełnych wyników za 2009 rok, ale ten obraz zmienił się tylko nieznacznie.

Wycena Merlina w transakcji jest bardzo wysoka, w żaden sposób nie uzasadniona majątkiem, dochodami ani przepływami pieniężnymi. Jest to jednak cena za dostęp do rynku i skokowy wzrost skali biznesu strony nabywającej. Oraz wykorzystanie szansy, bo gdyby nie transakcja z Empikiem, Merlin nie zniknąłby, tylko znalazł innego inwestora i kontynuował działalność. Mimo ogromnej wyceny, akcjonariusze Merlina otrzymują z góry tylko 10% zaliczki, a już teraz w praktyce oddają kontrolę. Na rozliczenie się do końca jest aż 2,5 roku.

Na pytanie czy cena jest dobra, mogą odpowiedzieć wskaźniki cenowe, konkretnie C/P (bo Merlin nie osiąga zysku i pozostałe parametry biznesowe też ma niestabilne) w sektorze Handlu detalicznego
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto...
Tylko sporadycznie przekracza on wartość 1, zaś dla znakomitej większości sklepów jest dużo niższy. Nie ma znaczenia czy spółka jest tradycyjna czy internetowa – zależy to od marżowości, a ta od specjalizacji. Za 1 zł przychodów rocznych Komputronika rynek płaci tylko 11 groszy, niewiele więcej w wypadku Almy czy Ruchu. Droższe są spółki większe, lepiej zarządzane i posiadające możliwości rozwoju jak Eurocash czy Vistula. Internetowy sprzedawca ogumienia Oponeo.pl osiąga cenę rynkową akcji 97 groszy za złotówkę przychodów, zaś TravelPlanet aż 2,35 zł. Na tym tle wycena Merlina na poziomie 1,30 zł za 1 zł rocznych przychodów jest bardzo wysoka – co nie znaczy, że nie niesie za sobą korzyści dla nabywającego.

Co dalej? Giełda. Jedyne wyjście, aby tanio sfinansować cenę nabycia, którą trzeba będzie w końcu uiścić. Transakcja jest tak przygotowana, aby zaoferować 40% akcji na rynku, lub też inwestorowi funduszowemu, celem zyskania czasu na zbudowanie wartości nowej spółki i upublicznienie po wyższej wycenie. To właśnie powinno być celem Empik Media & Fashion SA wobec połączonych spółek: uwspólnienie zasobów, obniżenie kosztów działania i osiągnięcie trwałej rentowności, która pozwoli zastosować wyceny dochodowe.
Jak widać na stronie EMF
www.stockwatch.pl/gpw/nfiemf,w...
rynek płaci około 16 zł za złotówkę zysku operacyjnego spółki, co jest blisko średniej w sektorze. Wystarczyłoby więc przy obecnych przychodach rocznych Merlina 100 mln zł, wypracować tylko 8% marży zysku operacyjnego. Jest to na pewno możliwe, zważywszy że marża handlowa generowana w 2008 roku wynosiła aż 29%. To jest właśnie potencjał, który dostrzegł i za który płaci Empik, a którego nie był w stanie wykorzystać Merlin.

Uważam, że istotą transakcji nie jest wzrost udziału w rynku, który był i będzie mały. Na tle rynku e-commerce wartego wg SMB 5,3 mld zł w 2009 roku (bez aukcji) połączone sklepy osiągną między 3 a 4 proc. udziału. Dlatego też nie spodziewam się żadnych problemów z wyrażeniem zgody przez UOKiK, chyba że urząd zawęzi definicję rynku właściwego.
Empik kupuje Merlin dla zysku, który może osiągnąć nie tylko ze wspomnianej wcześniej restrukturyzacji i uwspólnienia działań, ale także ze zwiększenia cen towarów. Empik jest drogim sklepem, także w internecie, a dzięki transakcji ubędzie mu największy konkurent. Dlatego też uważam, że marka Merlin będzie tak prowadzona, aby docelowo zniknąć, gdyż jej niższe pozycjonowanie cenowe ma niszczący wpływ na marżę nowego podmiotu. Potrzebuje on teraz menedżerów z najwyższej półki, którzy sprawnie przeprowadzą przejęcie i stworzą nową organizację, oraz marketingowców którzy zadbają o komunikację i uporządkują posiadany rynek. Nigdy nie jest to proste, a reorganizacja może potrwać nawet kilka lat. Nie jest to jednak źródłem istotnego ryzyka dla akcjonariuszy NFIEMF. Spółka wyszła z problemów z różnicami kursowymi, poprawiła rating, no i jest wielokrotnie większa: przychody za ostatnie 12 miesięcy całej grupy to aż 2,7 mld złotych, a kapitalizacja blisko 1,9 mld złotych. Większym problemem wydaje mi się w długim terminie wyraźny trend wzrostu udziału dystrybucji cyfrowej na rynku produktów, którymi handlują oba sklepy. Ponieważ producenci i wydawcy mają tani i szeroki dostęp do klienta końcowego przez Internet oraz sklepy cyfrowe typu Apple, moim zdaniem Empik powinien przesuwać się w tę stronę, aby nie zostać wypchniętym z łańcucha dostaw. Wzór – oczywiście Amazon.

Powyższa treść przez 14 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.