Z oczywistych względów w przypadku funduszu wycena mnożnikowa oraz porównawcza nie ma sensu. Wartość spółki zależy od wartości aktywów pomniejszonych o zobowiązania, czyli tak naprawdę wartości księgowej. O ile zobowiązania ze sprawozdania da się przyjąć za w miarę wiarygodne to powstaje problem przy wycenie aktywów. Fundusz posiada udziały w spółkach notowanych i nienotowanych. Wartość pierwszych da się określić rynkowo. Tyle, że powinno się tu przyjąć pewne małe dyskonto na opłatę/koszty za zarządzanie. Wartość w oczach potencjalnego inwestora takich aktywów w funduszu powinna więc być mniejsza niż wartość rynkowa. Największym problemem jest wycena spółek nienotowanych. BBI Capital wycenia takie walory w wartości godziwej, lub na podstawie poniesionego kosztu jeśli rozpiętość przedziału rozsądnych oszacowań wartości godziwej jest znacząca, a prawdopodobieństwo różnych oszacowań nie może w rozsądny sposób ocenione. Co to oznacza? Z pewnością pole do kreacji wartości. Sama wartość godziwa jest bliżej nie definiowalna. Może to być DCF, mogą być nakłady na projekt, który może się nigdy nie zwrócić. Ogólnie rzecz biorąc konserwatywna wycena wartości funduszu powinna być ograniczona od góry przez wartość kapitałów własnych funduszu, a od dołu o wartość notowanych instrumentów, należności i gotówkę, pomniejszonych o całkowite zobowiązania. Całe pomiędzy ma charakter miękki i uznaniowy, nawet pozycja taka jak należności, ale o tym za chwilę. Przykładanie premii do kawałka portfelowych startupów może być błędem, bo tak naprawdę nie wiadomo czy nie została już przyłożona przez sam fundusz.
Niestety w serwisie mamy jeszcze podawaną tylko wartość księgową dla sprawozdania skonsolidowanego. Na tę pozycję także patrzy większość graczy, co akurat w tym przypadku jest błędem. Wartość księgowa prawie 210 milionów, czyli C/WK=045? Nie, od razu trzeba z tej górki zdjąć kilkadziesiąt milionów.
Po pierwsze BBI Capital sprawuje kontrolę nad spółką Hardex, przez co zobowiązany jest w swoim sprawozdaniu skonsolidować spółkę metodą pełną, pomimo tego że posiada tylko 31,5% udziałów w kapitale zakładowym. W związku z tym w wartości księgowej mamy także tę część wartości, która nie należy do BBI Capital. W przypadku „normalnych spółek” w związku z potencjalnym czerpaniem korzyści jako akcjonariusza większościowego, nie zwraca się na to większej uwagi, ale w przypadku funduszu, który ma zamiar swoje udziały kiedyś zbyć tak naprawdę trzeba wziąć tylko kapitał akcjonariuszy jednostki dominującej, który na koniec czerwca wynosił 165 milionów.
To jednak nie wszystko. Warto zauważyć, że Hardex notowany jest z dyskontem, czyli poniżej wartości księgowej. Kapitalizacja spółki z piątkowego zamknięcia to 41 milionów, natomiast wartość księgowa prawie 64, czyli w spółka notowana jest z 36% dyskontem. Wobec tego należałoby zdjąć 36% z wartości pakietu posiadanego przez BBI Capital, czyli niecałe 5 milionów. Kwota 160 milionów powinna być więc górnym ograniczeniem waluacji spółki, co z grubsza zgadza się z wartością księgową wynikającą ze sprawozdania jednostkowego.
Teraz spróbujmy oszacować wartość wewnętrzną od dołu.
Aktywa notowane
Hardex 0,315x41=12,9 mln PLN
Install 41,4 mln PLN
Tell 69,4x0,2266 =15,7 mln PLN
Internity = 13,5 mln PLN
Advadis = 3,8 mln PLN
Mirbud = 2,3 mln PLN
EMCinsmed = 0,165 mln PLN
+
Gotówka 13,7 mln PLN
+
Należności 32 mln.
-
Zobowiązania 60 milionów
=135-60=75 milionów
Tu jednak jedno małe zastrzeżenie. Należności też sa delikatnie miękkie. Jak można przeczytać w sprawozdaniu zwiększenie udziałów w niektórych spółkach zależnych odbyło się poprzez konwersję należności na akcje, co oczywiście nie musi mieć potem przełożenia na cenę sprzedaży obejmowanych walorów.
Do tego wszystkiego dochodzą udziały w Exorigo oraz UPOS System warte razem wedle sprawozdania około 29 milionów. Kwota ta na czuja wydaje się spora, bo udział BBI Capital wynosi około 15% w każdej ze spółek, czyli każda z nich jest warta około 100 milionów.
Co z tym zrobić? Ciężko powiedzieć… Obydwa podmioty posiadają łącznie 35% akcji ELZABa, co jest tylko kroplą w wartości ich aktywów. Niestety nie ma do nich sprawozdań finansowych i nie da się ich wycenić. Wartość pozostałych portfelowych spółek BBI Capital nie jest duża i w zasadzie bez większego znaczenia dla wyceny.
Wartość BBI można szacować pomiędzy 75 milionów, a 160 milionów. Obecna kapitalizacja wynosi około 95 , czyli bliżej dolnej bandy. Inaczej pisząc, to co miękkie w bilansie rynek kupuje tylko w 20%, czyli bardzo ostrożnie.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.