Omówienie wyników kwartalnych Astarta Holding za okres trzech kwartałów 2010r.
Wyniki Astarty zawsze sprawiają problemy. Tym co je oceniają po zysku netto najmniejsze, ale już z szukaniem wartości jest pewien kłopot, którym jest sektor w jakim spółka prowadzi działalność.
Wbrew powszechnemu osądowi nie jest to spółka produkująca tylko cukier. Astarta jako producent cukru nie zaopatruje się w materiały w rozumieniu rachunkowości tylko sama je produkuje, czyli uprawia materiał do produkcji. To jest tak jakby producent kabli wykupił złoża rudy i ropy naftowej na własne potrzeby. Do tego wszystkiego, prowadzi i co ważniejsze rozwija segment upraw innych roślin, a jakby było tego mało prowadzi produkcję i sprzedaż mleka.
Aby zrozumieć to co się dzieje w przedsiębiorstwie trzeba odrobić lekcje z rachunkowości, a dokładniej MSR41 Rolnictwo (IAS41 Agriculture), który określa w jaki sposób należy księgować aktywa biologiczne(naturalne), czyli rośliny bydło itd.
www.iasplus.com/standard/ias41...Standard rachunkowości w uproszeniu każe ujawniać je osobno w bilansie w wartości godziwej, a zmianę wartości odnieść na wynik finansowy. Po zbiorach należy przenieść aktywo do zapasów, jako towar.
Z tego względu wartość aktywów biologicznych ulega okresowym wahaniom. Dobrze to widać na stronie 22 pdfa ze SF, gdzie przedstawiono do porównania bilans z różnych pór cyklu rolnego
Zawsze jako aktywa biologiczne zostają zwierzęta, czyli w przypadku Astarty bydło mleczne. Te podobnie wycenia się do wartości godziwej, tyle że w nico inny sposób, nie w oparciu o ceny rynkowe bydła, tylko jako zdyskontowane do dzisiaj przepływy pieniężne ze sprzedaży mleka, czyli bardzo podobnie do nieruchomości inwestycyjnych.
Jak się nad tym zastanowić to standsrd ma to sens, ale wprowadza zagrożenia np. na nieprawidłowe oszacowanie wartości godziwej.
Trzeba też zdać sobie sprawę, że wartość godziwa aktywa biologicznego może wzrosnąć z powodu zarówno wzrostu fizycznego aktywa jak też jego ceny rynkowej.
MSR 41 faktycznie nieco przyśpiesza ujawnienie dochodów, ale nie szybsze niż cykl produkcyjny, czyli rok.
Jako spółka działająca na Ukrainie, zarejestrowana w Holandii i notowana w Polsce, Astarta prezentuje dane w EUR oraz UAH. Ja w rozważaniach za walutę prezentacji przyjmę EUR, choć w serwisie wszystkie dane przeliczamy na PLN. Ponad odnosząc bieżący wynik do raportowanego przed rokiem będę miał na myśli okres 9 miesięcy
Znacząco wzrosły przychody spółki. Ze sprzedaży uzyskano 130 milionów, w tym 94 z handlu cukrem, 19 ziarnem i 11 ze sprzedaży mleka. Koszty własne sprzedanych produktów wzrosły w dużo mniejszym stopniu (44%), a ponadto zaraportowano dodatkowe 7 milionów z przeszacowania produktów rolnych. Zwyżki wolumenu nie są już tak imponujące. W cukrze oraz mleku wyniósł on około 10%, natomiast spadł o 5% w segmencie ziaren Na zwiększenie marży brutto ze sprzedaży z 30 do 50% miały wpływ głównie dużo wyższe notowania cukru na świecie.
Koszty sprzedaży wzrosły prawie o 70%, co wydaje się wyraźną przesadą, Koszty transportu powinny wzrosnąć mniej więcej o wzrost wolumenu plus zmianę ceny paliwa i być może tak się stało, ale różnica pomiędzy okresami wynikała ze wzrostu wynagrodzeń i bonusów Na oko utracono kontrolę nad tymi kosztami.
Wzrost kosztów zarządu w związku ze zwiększeniem się aktywów, uprawianego areału ma swoje uzasadnienie. Znacząco wzrosła amortyzacja
Na wynik operacyjny miało też przeszacowanie wartości godziwej aktywów biologicznych o kwotę 27 milionów. Najwięcej z przeszacowania bydła w aktywach obrotowych, czyli młodego niemlecznego pogłowia oraz części przeznaczonej do obrotu.
Zysk operacyjny wyniósł 81 milionów, z czego przeszacowania wyniosły sumarycznie 34 miliony złotych.
Wyniku netto za okres 9 miesięcy nie potwierdzają przepływy z działalności operacyjnej. Patrząc na zmiany w kapitale własnym wynik netto jest nie gotówkowy, czego zresztą można się było spodziewać patrząc ile powstało zysku z przeszacowań aktywów biologicznych. Przychody z działalności inwestycyjnej są ujemne na skutek zakupu środków trwałych. Cash Flow z działalności finansowej jest dodatni, czyli zaciągnięto nowe kredyty.
Aktywa trwałe stanowią prawie połowę sumy bilansowej i tutaj nie ma się raczej czego czepiać. Znajdujące się w tym miejscu aktywa biologiczne to krowy mleczne, które jak już wspomniałem wycenia się podobnie do nieruchomości inwestycyjnych.
W aktywach obrotowych znajdziemy w zasadzie tylko zapasy oraz aktywa biologiczne, z czego przynajmniej te drugie ulegają istotnym przeszacowaniom. Nie twierdzę, że nie ma do tego podstaw, tylko że wartość spółki się może istotnie zmieniać w zależności od cen rynkowych produktów rolnych. Spółka finansuje się głównie kapitałem własnym. Całkowite zadłużenie spółki spada już od jakiegoś czasu, ale nie dzieje się to w związku redukcją kredytów, a wzrostem sumy bilansowej. Struktura zadłużenia jest korzystna, tzn większość stanowi zadłużenie długoterminowe, lecz niestety odsetkowe.
Wskaźniki płynności mówią, że spółka jest wręcz nadpłynna, co nie jest niestety prawdą. Kapitał obrotowy jest duży, ale w dużej części pochodzi z przeszacowań wartości. Gotówki w kasie jest mało, a w razie zmiany trendu na rynku cukru, czy mleka wskaźnik ulegnie znaczącemu obniżeniu.
Faktem jest, że ostatnio pogarsza się nieco długość cyklu operacyjnego. Nie jest to jednak zmiana bardzo duża i okresowo waha się w okolicy jednego roku, czyli długości cyklu produkcyjnego w rolnictwie. Istotnie za to zmienia się rotacja zapasów, ale i należności. To może być spowodowane nie tylko utratą efektywności, z czym jednak trzeba się troszkę liczyć, ale bardziej zmieniającą się strukturą przedsiębiorstwa. Bardzo silnie jest rozwijany w spółce segment rolny, wobec przetwórstwa i produkcji, co w naturalny sposób zwiększa cykl rotacji zapasów.
Wycenić tę spółkę jest naprawdę trudno. Z jednej strony można by potraktować jej wartość księgową jako oddającą przez premię aktualną sytuację na rynku w szczególności cukru i mleka. Można też próbować szacować wartość dochodową, ale po korekcji o przeszacowania wartości, bo są uznawane zbyt szybko. Ceny mogą się zmienić drastycznie, co przełoży się dość dynamiczny spadek rentowności. Rynek wydaje się właśnie w ten drugi sposób podchodzić do sprawy.
Niby sprawozdanie w szczególności na kwartalne jest dość dokładne to brakuje mi w nim bardzo jednej rzeczy. Oczekiwałbym prezentacji jaka część przeszacowania aktywów pochodzi ze zmian fizycznych aktywa i jaka ze zmian cen rynkowych. Taką prezentację sugeruje MSR41, choć niestety jej nie wymaga.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.