Omówienie sprawozdania Astarta Holding za okres 1 kwartału 2011r.
Na początek omówienia proponuję zerknąć szybko na ujęcie w długim horyzoncie czasowym.
W poniższych wykresach zaprezentowałem poszczególne pozycje rachunku wyników i związane z nimi rentowności. Walutą prezentacji jest Hrywna, ale w celu umożliwienia czytelnikowi porównań z Kernelem wybrałem EUR, ze względu na większą korelację z dolarem.
kliknij, aby powiększyćPo wpadce w roku 2008 spowodowanej znaczącymi wahaniami waluty spółka notuje coraz lepsze wyniki, poczynając od przychodów kończąc na zysku netto. Warto zwrócić uwagę, że wzrosty przychodów idą ze wzrostami rentowności, co nie jest powszechnym zjawiskiem. Spółki często tracą te cechę w fazach dynamicznych wzrostów. Astrata rozwija się bardzo szybko, natomiast poprawa wyników wynika w dużej mierze z coraz lepszego otoczenia spółki. Wzrosty wolumenów nie są tak dynamiczne, a w niektórych segmentach występuje czasem wręcz regres.
Wyniki wyglądają naprawdę ładnie, żeby nie napisać bajecznie, ale podstawowym problemem jest w przypadku spółki brak odpowiedniego poziomu przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Większość gotówki grzęźnie w kapitale pracującym, a część zysków jest niegotówkowa.
kliknij, aby powiększyćWynika to ze stosowania MSR41, wedle którego biologiczne prezentowane są w wartości godziwej, czyli już z marżą na sprzedaży, pisząc w uproszczeniu. Mamy trzy rodzaje aktywów biologicznych. Pierwszym jest pogłowie krów mlecznych. Wycenia się je za pomocą przyszłych przepływów pieniężnych ze sprzedanego mleka, czyli podobnie do nieruchomości inwestycyjnych.
Drugi rodzaj to pogłowie jeszcze niemleczne i przeznaczone do sprzedaży. Ten typ wyceniany jest na podstawie cen rynkowych. Jeśli trzoda rośnie, nabiera wagi to zyskuje na wartości. Kolejnym są uprawy zbóż, czyli to co rośnie sobie jeszcze na polach. Ponieważ nie istnieje do tego aktywny rynek, wycenia się je na podstawie oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych. Jeśli ceny rynkowe rosną, to wycena także. Zmiany wartości wszystkich grup aktywów biologicznych odnoszone są na wynik finansowy okresu, z czego nie ma oczywiście przypływu gotówki.
Gotówka generowana ze sprzedaży dóbr jest w dużej mierze reinwestowana głównie w zapasy, czyli zwiększanie pogłowia i areału upraw. Rok 2010 jak widać z powyższego wykresu nie wypadł już tak źle pod względem generowanego pieniądza.
Mamy długoterminową perspektywę, więc zobaczmy jak się rozpoczął w spółce kolejny rok obrotowy. Przychody liczone w EUR wzrosły o 13%, ale nie poszedł za tym wzrost zysku brutto ze sprzedaży. Marża handlowa spadła aż o 10 punktów procentowych do poziomu 43%. W sprawozdaniu napisano, że spowodowane to było mniejszymi od planowanych zbiorami w tym kluczowymi buraków cukrowych, co przełożyło się na konieczność większej ilości zakupów drogiego w 2010 roku surowca. Segment cukru ma 63% udziału w sprzedaży(spadek z 72%), wobec czego można się spodziewać, że faktycznie to był klucz do spadku rentowności na poziomie handlowym.
Koszty sprzedaży oraz zarządu pozostają stabilne. To może się podobać, w szczególności w kontekście wzrostu wolumenów sprzedaży ziarna(5%) i mleka(36%), które to segmenty stanowią łącznie 36% przychodów, a także nabycia nowych aktywów w postaci 2 cukrowni.
Pomimo spadku o 2 miliony EUR zysku brutto na sprzedaży spółka ujawniła wynik EBIT o 2 miliony większy. Wynika to z rozpoznania 4 milionów EUR z przeszacowania wartości godziwej aktywów biologicznych, co stanowi było nie było 20% EBIT. W notach znajdziemy, że przeszacowanie wynikało ze wzrostu cen zbóż na światowych rynkach, co oczywiście miało miejsce i zgodnie z MSR 41 wzrost wartości odniesiono na wynik.
Działalność finansowa spółki pochłonęła 1,2 miliona EUR, wobec 130 tyś raportowanych przed rokiem. To niby nie dużo, ale jeśli sięgniemy do not, to wygląda to gorzej niż same saldo. Mianowicie spółka zapłaciła 3,5 miliona odsetek wobec 1,5 przed rokiem, a mniejsze saldo z działalności finansowej wynika z przejęcia niektórych jednostek poniżej wartości godziwej.
Wyniki na poziomie netto i brutto są zbliżone do zeszłorocznych, ale jak się już można domyślić, większość zysków tegorocznych jest niegotówkowych, co dobitnie pokazuje rachunek przepływów.
Te pochodzące z działalności operacyjnej są o połowę mniejsze niż rok temu i wynoszą 7 milionów EUR
Przepływy z działalności inwestycyjnej są ujemne na kwotę 30 milionów EUR, głównie za sprawą założenia lokat, co może dziwić jeśli zerkniemy do przepływów z działalności finansowej, gdzie widać 24 miliony nowych kredytów.
Wartość księgowa niestety rośnie dużo wolniej, ale to sprawa różnic kursowych wynikających z prezentacji w EUR. Nie zrozumiałe jest dla mnie dlaczego lokaty są długoterminowe! Napisano co prawda o planach inwestycyjnych i reorganizacji struktury kredytowej, ale po co spółka zaciągnęła kredyty, które ma zamiar wykorzystać najwcześniej za rok? Nadal jednak pomimo notowania dość niskiego CF spółka wydaje się bezpieczna. Akurat produkty rolne są takim aktywem, które dość łatwo się zbywa. Gotówki z ewentualnej sprzedaży trzody i zapasów spokojnie starczy na zaspokojenie krótkoterminowych zobowiązań. Poziom zadłużenia nie jest duży.
Wyceny automatyczne
www.stockwatch.pl/gpw/astarta,... wskazują na spory potencjał wzrostu wynikający z metod dochodowych i mnożników opartych o zyski. Rynek jednak wie o tym, że ceny cukru czyli głównego produktu spółki od 4 miesięcy spadają, co oczywiście negatywnie odbije się na późniejszych wynikach, choćby tych pochodzących z przeszacowania cen upraw buraka cukrowego i spodziewanej mniejszej rentowności produkcji cukru. Oczekiwany spadek wyników nie jest tak duży jak można by sądzić ze wskaźników typy C/Z czy EV/EBIT. Rynek koryguje zyski o zdarzenia jednorazowe takie jak okazjonalne przejęcia. Ciężko powiedzieć kiedy przyjdzie wspomniany spadek rentowności, bo cykle rotacji zapasów są długie, co w rolnictwie raczej nie dziwi, pewnie nie w przyszłym kwartale i chyba nawet w kolejnym.
Poza naturalnymi ryzykami w rolnictwie, w przypadku Astarty istnieją także ryzyka kursowe oraz polityczne. Walutą funkcjonowania jest hrywna, która pomimo faktu postrzegania Ukrainy jako EM zachowuje się często inaczej w stosunku do złotego. Ukraina nie jest członkiem EU, więc rząd może dowolnie kształtować cła i ograniczenia w eksporcie, co oczywiście nie pozostaje bez wpływu na wyniku spółki. Chcąc zapobiegać inflacji zwiększa się podaż na rynku krajowym, tym samym podmioty tracą potencjalne korzyści eksportowe. W kwietniu rząd zdjął ograniczenia jeśli chodzi o eksport kukurydzy, ale te akurat Astartę nie bardzo interesują. Pozytywnie oceniam dywersyfikację geograficzną oraz produktową. Dzięki temu ryzyka spółki się zmniejszają, choć nadal pozostają duże.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.