Swoją ofertę zamknęła firma BSC Drukarnia Opakowań SA. Akcje będą notowane zapewne jeszcze w grudniu, tak więc przyjrzałem się finansom i planom spółki opisanym w prospekcie emisyjnym. Przystawiłem do nich cenę 17,50 zł, po jakiej zostały sprzedane akcje (widełki wynosiły 17-23 zł). Będzie to pierwsza drukarnia na GPW, ale nie ostatnia - na New Connect wybiera się Druk-Pak, działający również w segmencie opakowań, który już pozyskał z oferty prywatnej 15 mln zł. Brakuje natomiast punktów odniesienia, rynek dopiero za jakiś czas nauczy się wyceniać firmy poligraficzne, dlatego wskaźniki odniosłem do WIGu. Wyliczenia oparłem o oficjalne prognozy spółki dotyczące wyniku za 2010 r.
BSC jest dojrzałą spółką, działającą w bodaj jedynym zdrowym segmencie usług poligraficznych, tj. produkcji opakowań. O rynku można poczytać na sensownych witrynach branżowych:
http://www.packaging-polska.pl/http://opakowania.com.pl/Łącznie rynek opakowań w Polsce ma wartość około 4,2 mld euro, w tym opakowania z tektury to 1/4, a więc około 4 mld złotych. W tym sama tektura, którą zajmuje się spółka, to też tylko część. Więcej o rynku można łatwo znaleźć w internecie:
www.plastech.pl/wiadomosci/art...www.plastech.pl/wiadomosci/art...opakowania.com.pl/Wiadomości/P...Jest to rzeczywiście rynek rosnący, co potwierdza dynamika wyników spółki BSC. Po niedużym wzroście z 2007 na 2008 r. i następnie płaskim roku 2009, w 2010 będzie miał miejsce wzrost przychodów o około 17%, do poziomu 100 mln zł. Jednocześnie spółka wykazuje bardzo ładną rentowność: blisko 50% marży handlowej i małe kilkanaście procent zysku netto. W tych trudnych czasach to rzadki luksus. Natomiast nie jest prawdą, że "rynek poligraficzny dynamicznie się rozwija", jak kilka razy jest napisane w prospekcie. W innym miejscu powołane są źródła, które mówią o tym, iż w ciągu najbliższych lat może zniknąć 30% polskich drukarni. Ich liczbę ocenia się na aż 4 tysiące. Rynek jest bardzo rozdrobniony, ale przeżywa głębokie problemy. Już w 2009 r. zaczęły bankrutować nawet średnie drukarnie (na przykład dwa znaczące poznańskie zakłady), a w 2010 r. kolejne istotne drukarnie mówią o głębokich kłopotach. Jest to wynikiem dwóch zjawisk: w ostatnich latach wiele zakładów kupiło za pieniądze unijne nowoczesne maszyny, które pozwalają znacznie obniżyć koszty usług, skracając narząd (termin fachowy, proszę się nie śmiać) i zwiększając wydajność, a przy tym redukując potrzebną liczbę załogi. Po prostu Wzrost konkurencyjności, do którego dołożył się spadający ogólny wolumen zamówień ze strony wydawców prasy i książek. Sprawia to, że drukarnie mają nadmiar mocy przerobowych i zaczyna się ostra walka. Na szczęście na razie występuje to głównie w technologii offsetowej w drukarniach dziełowych i prasowych. Opakowania mają się dobrze i ten rynek rośnie, mimo szalejącego pod bokiem kryzysu. Ale problem w tym, że wszyscy już to wiedzą i co drugi drukarz prasowy chce się przestawić na opakowania. Wzrost popytu zniszczy ceny i spowoduje obniżenie rentowności takich zakładów jak BSC. Oczywiście nie od razu, to są procesy powolne, ale nieuniknione. Aktualna pozycja będzie trudna do obronienia - spółka to wie i chce uciekać do przodu: we fleksografię, która jest niewielką technologią, ale rosnącą i bardzo zyskowną, oraz chce pozyskać firmy farmaceutyczne jako Klientów mniej wrażliwych na ceny usług, gotowych płacić dużą premię cenową za jakość wyrobów.
Biznes oczywiście będzie rozwijany swoją drogą, choć bardzo trudno spodziewać się spektakularnych wzrostów. Spółka mówi o przejęciu za trzydzieści kilka milionów złotych, a sama wyceniła się w transakcji na około 170 mln zł - przejmie więc podmiot co najwyżej 5x mniejszy od siebie, rosnąc w ten sposób o 20%. Dodatkowy zysk ma się wziąć z synergii, czyli oszczędności w działaniach na częściowo uwspólnionych zasobach. Z powodzeniem można by to przeprowadzić i bez giełdy, na kredycie inwestycyjnym i częściowo środkach własnych, których nawet po kilkurazowej wypłacie dywidendy, spółka ma ponad 11 mln zł. Wysoki rating AA+ (przed emisją) i ogólne zadłużenie tylko 38% pozwoliłoby jej z powodzeniem zadłużyć się na takie przejęcie. Zrealizowanie tego planu za pieniądze inwestorów jest jednak częścią większego planu, który postrzegam jako bardzo wyraźną chęć wykeszowania się, czyli częściowego wyjścia z akcjonariatu przez obecnych akcjonariuszy. Wskazują na to właśnie owe wypłaty dywidend, czynione przy świadomości potrzeb i trwających procesów inwestycyjnych. Kapitał osobisty w spółce będzie zastąpiony przez kapitał nowych inwestorów. Druga rzecz to plany rozwoju organicznego, tj. zamiar nabycia od samych siebie nieruchomości w Poznaniu, która jest teraz wynajmowana i użytkowana. Na odkup i rozbudowę ma pójść około 20 mln zł z emisji - część w postaci ceny zakupu, trafi do kieszeni akcjonariuszy. W prospekcie jest napisane, że transakcja ma być przeprowadzona po emisji, żeby była transparentna. Dla mnie to pozory - żeby chronić akcjonariuszy mniejszościowych, transakcja odkupu nieruchomości od znaczących akcjonariuszy powinna być rozliczona w akcjach, a nie w gotówce. Jest to bardziej istotne niż cena nabycia, której w prospekcie nie znalazłem.
Emisja jest już zamknięta i przyniosła tylk 52 mln zł brutto zamiast spodziewanych 69 mln. Nie uda się więc zrealizować wszystkich celów emisyjnych; ciekawe jak zarząd ustawi priorytety. Korzystne dla rynku byłoby nie odkupowanie wspomnianej nieruchomości, tylko jej dalsze wynajmowanie. Pieniądze mogą się jednak znaleźć z długu, który dzięki znacznemu zwiększeniu kapitałów własnych, łatwiej będzie zaciągnąć.
Cena emisyjna 17,50 zł oznacza, że mamy wręcz do czynienia z dyskontem wobec wskaźników szerokiego rynku.
kliknij, aby powiększyćZestaw wycen pokazuje podobny obraz: spółka została sprzedana z niewielką premią ponad wartość dochodową, za to ze znacznym dyskontem wobec wycen porównawczych. Oczywiście pozostaje pytanie, czy WIG jest właściwą bazą do porównań, ale innej nie ma. Każdy może sam przystawić sobie wskaźniki, jakie uważa za rozsądne dla poligrafii. Trzeba też pamiętać, że zamieszczone tutaj symulacje bazują na bardzo dobrych wynikach roku 2010. W średnim terminie nie widać jednak zagrożeń dla dalszego rozwoju spółki, choć będzie on raczej kilkuprocentowy.
kliknij, aby powiększyćW wykeszowaniu i sprzedaży spółki na giełdę nie ma nic złego. Pozostaje kwestia odpowiedniego motywowania zarządu do dbania o wzrost wartości wewenętrznej i poszanowanie praw akcjonariuszy mniejszościowych. Timing na debiut wybrano niezły, ale nie udało się uzyskać znacząco większej ceny niż minimalna. Myślę że właśnie z powodu wyżej opisanej struktury: niemała część środków z emisji trafiła lub trafi pośrednio do aktualnych akcjonariuszy. Biznes jako taki się podoba, fakt że spółka pracuje dla kilku globalnych firm na polskim rynku niesie za sobą jakieś zagrożenia, ale więcej jest korzyści, takich jak choćby dobra wypłacalność i możliwość rzetelnego prognozowania zamówień.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.