Omówienie sprawozdania finansowego Polnord S.A. za II kwartał 2010r.
Przy omawianiu wyników i sprawozdań, do tej pory kładłem nacisk co mi się nie podoba, gdzie są ryzyka itd., ale spółce trzeba oddać jedno – jakość sprawozdania. Naprawdę sprawozdanie jest kompletne w informacje i można wiele z niego wyczytać.
W II kwartale Polnord sprzedał(W rozumieniu MSR18, czyli przeniósł prawo własności) 153 lokale w porównaniu do 136 w I kwartale tego roku. Widać tendencje, o których się już od jakiegoś czasu pisało, do kupna coraz mniejszych lokali. Średnia powierzchnia sprzedawanego w II kwartale lokalu zmniejszyła się do 73,4 m2 w porównaniu do 77 w I kwartale. Ponadto zaobserwować można wzrost ceny sprzedawanego metra kwadratowego – 4,8 tysiąca wobec 4,06 w pierwszym kwartale. Niestety dla akcjonariuszy nie jest tak, że ceny mieszkań na rynku rosną, to raczej zmiana geograficzna sprzedaży. Można zauważyć, że najbardziej wzrosła sprzedaż mieszkań w Warszawie. To najdroższy rynek na jakim działa spółka i to właśnie ze zwiększeniem sprzedaży na tym rynku wiąże się prawie 18% wzrost ceny metra. Sumarycznie średnia cena lokalu zwiększyła się z 320 do 350 tysięcy złotych. Ponadto podpisano umowy wstępne na już zrealizowanych projektach, ale jeszcze nie przeniesiono praw własności na 42 lokale, to tylko połowa ilości podpisanych umów wstępnych w pierwszym kwartale. Do przeniesienia własności jest obecnie 204 lokale. Z tego powinny dość szybko być rozpoznane przychody. Ponadto w ofercie spółki znajduje się jeszcze 492 mieszkania na projektach zrealizowanych. Widać także zwiększone zainteresowanie klientów kupnem mieszkań jeszcze nie wybudowanych. Podpisano 79 umów przedwstępnych sprzedaży, gdy w pierwszym kwartale tylko 36. Ruszył wyraźnie do przodu IV etap Ostoi Wilanów.
Sumarycznie podpisano na projekty zrealizowane i niezrealizowane 121 umów wstępnych sprzedaży. To mniej niż mieszkań oddanych do użytkowania. Popyt pozostaje stabilny w II kwartale tego roku. W minionym okresie 3 miesięcy Polnord rozpoczął sprzedaż na 3 nowych realizowanych projektach w Gdańsku, Olsztynie i Wrocławiu. Rozpoczął to może za dużo powiedziane, bo liczba podpisanych umów przedwstępnych wynosi okrągłe 0, ale liczna mieszkań w ofercie wzrosła do ponad 2000. Przy obecnym tempie podpisywania umów wstępnych jest to oferta na 16 kwartałów, lub jak kto woli na 4 lata. Sporo. Nabywcy nie są zainteresowani już dziurami w ziemi, co prawda zwiększyła się jak wspomniałem sprzedaż na projektach nie gotowych, ale w znacznym zaawansowaniu prac:
www.ostoja-wilanow.com/pl_gale...Przychody spółki dość wyraźnie wzrosły w porównaniu do pierwszego kwartału – 26%. Jeśli natomiast odnieść wynik ze sprzedaży na do roku poprzedniego to odnotujemy utratę 1/3 sprzedaży. Na początku roku poprzedniego przenoszono prawa własności lokali na które podpisano wstępne umowy sprzedaży jeszcze w 2007 oraz 2008 roku, czyli na szczycie bumu. Wynik jest więc pochodną dość wysokiej bazy sprzed roku. Na rynku nie jest jednak nadal dobrze i o przychodach zaraportowanych w roku ubiegłym można na razie tylko pomarzyć.
W porównaniu do II kwartału roku poprzedniego marża na sprzedaży wzrosła z 11,4 do 14,9%, natomiast lekko spadła względem I kwartału tego roku -16,8%. Oczywiście może to być wynikiem chwilowym, wynikającym z zmiany struktury sprzedaży na poszczególnych realizacjach, ale samo zjawisko martwi. Średnia z roku poprzedniego wyniosła prawie 20%, a z tego półrocza tylko 15%. Różnica pochodzi z bardzo rentownej sprzedaży jednej z działek, więc aż takiego spadku nie ma.
O ile Polnord nie zakończy jakiegoś projektu w realizacji i nie zacznie rozpoznawać z tego tytułu przychodów(mniejsze koszty własne), to o wzrost marży może być ciężko. Ceny mieszkań są raczej stabilne, a żeby uzyskać wyniki porównywalne jeśli chodzi o marżę(tylko z działalności deweloperskiej) do roku poprzedniego, to ceny mieszkań musiałyby wzrosnąć w drugiej połowie roku o 5%, na co na razie się nie zapowiada.
Biorąc pod uwagę ilość mieszkań wybudowanych w ofercie, II półrocze nie powinno być lepsze. Poprawa wyników prawdopodobnie nastąpi w roku 2011 i to raczej jeszcze nie w I kwartale, oczywiście zakładając stabilność cen i popytu. Założenie może być o tyle trudne, że w życie weszła rekomendacja T. Na oddawanych do użytku i w związku z tym rozpoznawanych przychodach w roku 2011 powinny być znacząco mniejsze koszty własne budowy. Zakładając 2 letni okres realizacji, będą to budowy rozpoczęte na początku 2009 roku, czyli w dołku cen usług i materiałów budowlanych. Można się spodziewać parodziesięcioprocentowego spadku kosztów własnych, a tym samym skokowej poprawy rentowności z core biznesu spółki.
Ostatecznie spółka zaraportowała 8 milionów zysku brutto na sprzedaży, co stanowi wzrost o milion złotych w stosunku do poprzedniego kwartału i ponad milion spadku w porównaniu do odpowiadającego kwartału roku poprzedniego.
Dalej w rachunku wyników mamy papierowe zyski oraz realne koszty. Pojawia się ulubiona pozycja aktualizacja wartości nieruchomości. Wykazano w tym miejscu 24,5 miliona papierowego zysku. 4,8 miliona pochodzi z kupna działki pod Poznaniem i przeszacowania jej do wartości godziwej. Kolejne 10 milionów poszło z wyjęcia działki z zapasów i wniesienia do nieruchomości inwestycyjnych. Pisze się o zwiększaniu kontroli w jednym z konsorcjów, przez co zwiększył się udział Polnordu i zmieniono charakter działki z przeznaczonej do działalności operacyjnej na inwestycyjną. Efekt? Ponad 10 milionów zysku na papierze. Już wspominałem parę razy o tym fakcie, oraz wykazałem pewien dowód w poprzednim omówieniu wyników, że wynik na poziomie operacyjnym jest kształtowany przez zarząd.
Mocno rosną koszty sprzedaży, za mocno. Zaraportowano w II kwartale 6,7 miliona, podczas gdy rok temu było to 1,5 miliona oraz w poprzednim kwartale 3,4 miliona. Ilość podpisanych umów wstępnych nie wskazuje na taką zwyżkę kosztów. Koszty zarządu raczej pozostają stabilne. Ostatecznie EBIT wyniósł niecałe 12 milionów. Jak od tego odjąć przeszacowania to dostajemy stratę operacyjną 12 milionów złotych. Wynik ratują przychody finansowe. Powodem są dodatnie różnice kursowe, a pożyczek udzielonych na Ukrainie jak czytamy w sprawozdaniu, ale to tylko 11 milionów. Koszty finansowe to w zasadzie tylko odsetki i prowizje od kredytów i pożyczek.
W aktywach trwałych zmiany w zasadzie dotyczą nieruchomości inwestycyjnych. Na przestrzeni kwartału pojawiło się ich ponad 70 milionów. Część pochodzi z przeszacowań, a część z faktycznie nabytych gruntów. W aktywach obrotowych znacząco wzrósł poziom gotówki- o 78 milionów, do kwoty 177 baniek. W dużej części jest to efektem zwrotu pożyczki. Wskazuje na to zmniejszenie się aktywów finansowych o 50 milionów. Poziom zapasów spadł w stosunku do poprzedniego kwartału o 10 milionów. Niestety nie ma noty do sprawozdania za 1Q więc zmiany w poszczególnych składnikach trzeba odnieść do końca roku 2009. Znacząco, bo prawie o połowę, spadła produkcja w toku, co należy zinterpretować jako przyhamowanie nowych projektów. Te które były w budowie zostały w dużej mierze wykończone, na co wskazuje wzrost produktów gotowych o 80 milionów. Widać też, że w paru przynajmniej miejscach prowadzono nierentowne projekty. Koszty przekroczyły ceny możliwe do uzyskania, na co wskazuje większa o 3 miliony wycena produktów gotowych po koszcie wytworzenia. W towarach prawdopodobnie spółka raportuje grunty do działalności deweloperskiej. W dużej mierze są to ceny rynkowe, gdyż wartość netto możliwych do uzyskania cen jest mniejsza niż cen wytworzenia. Byłbym jednak mocno wstrzemięźliwy w ocenie jak faktycznie jest. Spółka już nie raz wyciągała coś z zapasów i przeszacowywała do wartości godziwej. Raport był badany przez biegłego, ale tylko na zgodność z MSR.
O kolejne 20 milionów wzrosły zobowiązania długoterminowe z udzielonych kredytów. W kredytach z szybkim czasem zapadalności widać wzrost o 15 milionów. Najważniejszym jednak ostatnio źródłem finansowania jest emisja obligacji. W raportowanym okresie pojawiło się ich prawie 60 milionów.
W tym miejscu należy wspomnieć, że już w 2012 roku zapada termin wykupu obligacji zamiennych an akcję, a jest ich całkiem sporo – 3 miliony czyli 12% obecnej ilości. Obligatariusze mają prawo do nabycia akcji po 40 PLN. Jeśli więc kurs znacząco odjedzie w tym czasie to pojawi się dodatkowa podaż, gdyż będzie to więcej niżeli odsetki.
Przepływy z działalności operacyjnej są ujemne na kwotę prawie 30 milionów złotych. Można się było tego spodziewać patrząc na miejsca powstawania tego zysku – przeszacowania. Przepływy z działalności inwestycyjnej są dodatnie na kwotę 26 milionów. Jest to wynikiem głównie spłaty pożyczek. Przepływy z działalności finansowej są dodatnie na kwotę prawie 80 milionów. To dzięki nowym kredytom oraz emisji obligacji.
Nasze automatyczne wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/polnord,...mają dość spory rozrzut. Potencjał wynika z wycen majątkowych oraz mnożnikowych. Dochodowe wskazują na przewartościowanie. Prawdziwego, gotówkowego zysku brak, więc rynek wycenia majątek z pewnym dyskontem. W zasadzie to wycena słuszna. Jeśli zdjąć z wartości księgowej wartość firmy to daje to 10% dyskonto w stosunku do WK.
Nadzieja na zwiększenie wartości wewnętrznej leży w poprawie wyników. I to znaczącej poprawie. Zysk netto musiałby wynieść około 130 milionów, aby uzasadnić dzisiejszą wycenę. Zakładając 50 milionów kosztów operacyjnych i finansowych(czyli poziom 2x mniejszy niż wynikałoby to z tego kwartału), daje to wynik 180 milionów zysku brutto na sprzedaży. Przy dzisiejszej rentowności wymagałoby to grubo ponad miliard przychodów, czyli około 5 razy więcej niż za ostatnie 12 miesięcy. Mało prawdopodobne, bo spółka chce zwiększyć sprzedaż do 800 mieszkań, co przy średniej cenie mieszkania nijak się nie zepnie z wymogiem. Zakładając te 800 mieszkań i dzisiejszą cenę sprzedaży da to wynik niecałych 300 milionów. Z tego trzeba by uzyskać 180 milionów, czyli rentowność około 60%. To nie te czasy. Rynek dyskontuje najwyraźniej bardzo optymistyczny scenariusz. Wzrost cen, wzrost ilości sprzedanych mieszkań powyżej 800 i poprawę rentowności. Nie mówię, że to scenariusz niemożliwy, ale dość optymistyczny. Lepiej oprzeć się na majątku, a ten to głównie bank ziemi. Ile co może być warte pokazała sprzedaż gruntu do Asseco, a z drugiej strony niepokój wnoszą prezentacje wartości w zapasach. Ryzykiem są także działania korporacyjne.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.