Omówienie wyników kwartalnych za q4’2010 dla Arctic Paper.
Wynik mocno zakłócony zdarzeniami jednorazowymi. Do tego w kilku miejscach. Zdarzenia mamy zarówno negatywne, jak i pozytywne, ale nad Spółką słońce wciąż nie zaświeciło.
Rachunek wyników.
Obroty Grupy w kwartale sięgnęły 600m zł, to trochę mniej, niż w q3, ale o 38% więcej, niż rok temu. Przyrost sprzedaży z tytułu przejęcia Grycksbo to niespełna 37%, czyli zdecydowana większość. Słabo wypada natomiast rentowność brutto na sprzedaży: 5,7% to rekordowo słaby wynik. Tutaj należy zaznaczyć, że wynik jest zakłócony przez impairment wartości fabryki w Mochenwangen. Jest to zdarzenie o charakterze jednorazowym (zakładając, że nie będzie potrzebne następne przeszacowanie), jednak bez jego wpływu wynik i tak byłby najsłabszy w dotychczasowej historii – tylko 8,5% rentowności.
Wzrosły koszty sprzedaży – zarówno w stosunku do poprzedniego, jak i zeszłorocznego kwartału. A także w skali całego roku. Mimo dużego skoku q4/q3 udało się utrzymać w ryzach koszty zarządu. Tak więc nadbudówka administracyjna jest pod kontrolą. Kłopot jest z kosztami wytwarzania i sprzedaży.
Kolejną nietypową rzeczą w tym raporcie jest ostateczne rozliczenie nabycia Grycksbo. Chodzi o ostateczną alokację ceny zakupu oraz ustalenie fair value. Grupa dokonała przeszacowania wartości godziwej do kwoty 335m zł, co w efekcie zaowocowało tzw. badwill +77,6m zł. Okazuje się więc, że byli właściciele Grycksbo nie wiedzieli do końca co sprzedają. Kwota ta jednorazowo poprawiła pozostałe przychody operacyjne. Ciekawie wygląda kreacja wartości niematerialnych. To +96m z czego 49m to znaki handlowe, a 33m to wartość relacji z klientami. Plus za przejrzystość zestawień.
W wyniku powyższego pozostałe przychody operacyjne osiągnęły 98m, co znakomicie podreperowało ostateczny wynik. Bez zdarzeń jednorazowych wynik operacyjny to (minus) -44m, a netto (minus) -33m. Tak więc kwartał wcale nie był dobry; przeciwnie – dopiero ten był naprawdę słaby. Jeśli wykażemy trochę optymizmu, można jednak stwierdzić, że jeśli przeszacowania są zrobione prawidłowo oznaczają one mimo, że wartość biznesu jest większa, niż dotychczas pokazywana.
Bilans.
Porównuję do poprzedniego kwartału (w grudniu 2009 w Grupie nie było jeszcze Grycksbo). Suma bilansowa wzrosła napędzana przyrostem wartości aktywów trwałych. O ponad 40m zredukowano należności. Połowa tej kwoty zasiliła stan kasy.
W pasywach wzrosły kapitały. Głównie jest to zasługa wyniku. Jak powstał, opisałem powyżej. Drugim czynnikiem był przyrost kapitałów rezerwowych pochodzący z rachunkowości zabezpieczeń. Firma wciąż marginalnie zabezpiecza kursy walutowe, ale broni się też przed wzrostem cen energii elektrycznej. I to właśnie forwardy na jej zakup poprawiają kapitały. Firma ma też nadwyżkę uprawnień do emisji CO2. Prawdopodobnie wykazane jako zero. Może sobie więc „dorobić” ich sprzedażą. Szkoda tylko, że zestawienie zawiera błędy.
Gearing praktycznie się nie zmienił. Skróciła się za to struktura zadłużenia odsetkowego oraz znacząco wzrosła rezerwa z tytułu podatku odroczonego. Zarząd wiąże to z przeszacowaniem Grycksbo, ale na razie brak noty.
Cash flow.
Operacyjny po wyłączeniu opisanych powyżej „przeszacowań” jest porównywalny z q4’2009. Przy de facto gorszym wyniku nadrabia amortyzacja oraz kapitał obrotowy. CF inwestycyjny to równomierne inwestycje na poziomie odtworzeniowe. Z wywiadów z Prezesem wynika, że są to bardziej modernizacje, niż stricte odtworzenie. CF finansowy jest marginalny.
W serwisie są świeże wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/arctic,w... Firma wciąż operuje bardzo turbulentnie, a wyceny doskonale to pokazują. Są kompletnie rozstrzelone. Do tego dochodzi fakt, że Zarządowi znów udało się znaleźć furtkę i rezerwy do poprawy wyniku finansowego. To taka odwrotność trupów w szafie :) Z-score jest na to odporny – znów spadł o jeden szczebel (B-).
Porównanie do sektora jest bez sensu, ponieważ Arctic zaklasyfikowany jest do sektora „Inne”, a nie „Przemysł drzewny”, do którego mu operacyjnie bliżej. Gdyby jednak porównać go z tym sektorem (
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto... ), to wycena WK wypada nieco powyżej mediany. Zaś (ze względu na słabe, tegoroczne wyniki) wskaźniki C/ZO i C/P nie dają, moim zdaniem, racjonalnych wskazówek.
Reasumując:
Kwartał wcale nie był dobry. Pozytywne jest to, że przynajmniej teoretycznie urealniła się księgowa wartość biznesu, a za tą w tej chwili podąża wycena rynkowa.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.