Omówienie sprawozdania finansowego GK Wilbo za okres IV kwartału 2010r.
To zdecydowanie był zły rok dla spółki. I to naprawdę pod wieloma względami. Spółka utraciła zdolność do generowania zysków dla akcjonariuszy. Kłopoty zaczynają się już w zdolności aktywów do generowania przychodów. Jeśli zdefiniujemy wskaźnik opisujący nam taką cechę jako przychody z 12 miesięcy/średni stan aktywów trwałych to okazuje się, że na przestrzeni roku z 4,61 w roku 2009 do obecnych 2,8 Wiele obiecywano sobie przy przejęciu w pierwszym kwartale Prorybu. Aktywa trwałe w związku z przejęciem wzrosły ponad 70%(po wyłączeniu wartości firmy jako aktywa nie produkcyjnego o 57), ale przełożyło się to tylko na wzrost przychodów o 9,7%.
Roczna marża brutto na sprzedaży spadła z 25 do 18%. Można się było tego spodziewać, bo przecież większe aktywa trwałe to większe koszty amortyzacji.
Niby od 3 kwartałów marża zysku brutto na sprzedaży jest coraz większa, ale to jest efekt raczej sezonowy. Spadek rentowności w ujęciu q/q z każdym kwartałem jest coraz większy. Ostatni kwartał wyglądał pod tym względem naprawdę źle. W IVQ2009 rentowność brutto wyniosła 32%, a obecnie tylko 18,5. Tak słabego kwartały nie było w spółce od lat.
Niestety od trzech kwartałów gross profit nie wystarcza nawet na pokrycie kosztów sprzedaży. Obciążenia z tego tytułu wyniosły w tym kwartale 12 milionów i stanowiły 20,2% przychodów, czyli o 2,5 punktu procentowego mniej niż przed rokiem. Poziom kosztów znacząco za wysoki biorąc pod uwagę efekty sprzedażowe. W kosztach sprzedaży prawdopodobnie zawarte są opłaty półkowe w kanale nowoczesnym, marketing, reklama, transport i utrzymanie salesforce'u. Ponoszone koszty nie przekładają się na wzrost sprzedaży z odpowiednim poziomem rentowności. Sprzedaż można łatwo zwiększyć schodząc z ceny, ale ważne jest znalezienie balansu pomiędzy utratą rentowności, a wzrostem wolumenu. To się spółce nie udaje, a do zadowalających efektów jest bardzo daleko. Zrozumiałbym nakłady na koszty sprzedaży w celu odbudowy rentowności i zwiększenia przychodów, ale to się niestety nie dzieje.
Powołany w połowie roku nowy zarząd obiecuje poprawę. W liście prezesa można min. znaleźć informację, że zmieniono politykę cenową. To powinno się objawić w rentowności brutto na sprzedaży, a niestety takiego efektu brak. Spółka krótko mówiąc nie radzi sobie na rynku.
Koszty ogólnego zarządu wzrosły co prawda o 36%, ale jest to w pełni zrozumiałe w związku z przejęciem. Można wręcz powiedzieć, że tych kosztów także nie można się bardzo czepiać.
Pozostała działalność operacyjna zmniejsza stratę operacyjną o niecałe 0,5 miliona do poziomu -3,4 MPLN w najlepszym kwartale dla spółki. Za cały rok 2010 strata na poziomie EBIT wyniosła 7 milionów, ale jeśli usunąć rozpoznaną ujemną wartość firmy to otrzymalibyśmy stratę w wielkości 14 milionów złotych. Rentowność operacyjna po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych wynosi -7%.
Firma nie umie sprzedawać. Na potencjalne efekty restrukturyzacji przyjdzie pewnie poczekać. Ocena nowego zarządu po okresie 6 miesięcy jest działaniem przedwczesnym.
Koszty finansowe netto w minionym kwartale wyniosły niecałe 0,5 miliona złotych. Niestety nie ma możliwości bliższego zdefiniowania poszczególnych pozycji, ze względu na brak odpowiednich not w sprawozdaniu za III kwartał. W całym roku 2010 koszty finansowe netto wyniosły 1,5 miliona złotych. Koszt odsetek w kwocie prawie dwóch milionów złotych został zrekompensowany w kwicie 0,5 miliona złotych przez dodatnie różnice kursowe.
Przepływy z działalności są ujemne, ale na znacznie niższe kwoty niżeli wynikałoby to ze straty okresu pomniejszonej o amortyzację. To efekt zmian w kapitale obrotowym spółki, w szczególności wydłużenia płatności dostawcom. Przepływy z działalności inwestycyjnej świadczą o wydatkach na aktywa trwałe w kwocie prawie 15 milionów złotych. Przepływy z działalności finansowej świadczą, że środki na inwestycje pochodzą z kredytów.
Naprawdę zdziwiłem się czytając sprawozdanie, w szczególności noty. W bilansie spółki nie ma zmian odpowiadających przepływom inwestycyjnym. Rzeczowe aktywa trwałe nie zmieniają w zasadzie swojej wartości. Są lekko mniejsze na skutek amortyzacji. Podobnie sprawa ma się z wartościami niematerialnymi i prawnymi.
W notach do SF jest napisane: (ostatnia w SF), że po dniu bilansowym nie nastąpiły żadne istotne zdarzenia. W komentarzu zarządu (punkt trzeci) dokładnie widać, że nakłady inwestycyjne w roku 2010 wyniosły 998 tyś PLN. W punkcie 13 jest napisane, że spółka nie zamierza dokonywać inwestycji o znaczącej wielkości. Dla spółki znacząca wartość to 10% kapitałów własnych, czyli niecałe 7 milionów. Przepływy świadczą o wydatkowaniu 15...
Nie ma także w sprawozdaniu mowy o zaciągnięciu nowych kredytów. Coś jest wybitnie nie tak, z rachunkiem przepływów, albo komentarzem do sprawozdania. W jednym i drugim przypadku audytor jest w moich oczach spalony i niewiarygodny.
Jak wspomniałem w rzeczowych aktywach trwałych nic się nie dzieje. Obniża się kapitał obrotowy, a spółka zyskuje na efektywności. Cykl rotacji zapasów spadł z 96 dni w roku ubiegłym do obecnych 82. Znacznie później spółka płaci dostawcom. Rok temu czas rotacji wynosił 43 dni, a obecnie 57. Cykl konwersi gotówki spadł ze 111 dni do 81. To teoretycznie powinno przynieść efekty. Schodzenie z zapasów pomimo przejęcie nowego podmiotu o komplementarnej strukturze sprzedaży powinno skutkować raczej wydłużeniem cykli rotacji zapasów. Nie ma nagłego skoku sprzedaży, który mógłby sczyścić magazyn, więc możliwości są dwie. Albo nowy zarząd poprawia efektywność, albo spółka ma kłopoty z gotówką.
Przed zarządem stoją duże wyzwania. Poprzedni był naprawdę słaby. Nie potrafił postawić własnej spółki operacyjnie na nogi, a wziął sobie na kark podmiot do restrukturyzacji. Za milion z małym hakiem nie kupuje się tytana efektywności o ponadprzeciętnej zyskowności. Te klocki trzeba będzie jakoś poskładać, a jeśli patrzeć na inne podmioty z sektora to rynek wcale nie jest łatwy.
Wyceny spółki:
www.stockwatch.pl/gpw/wilbo,wy... znajdują się w serwisie. W związku ze stratami spółka nie posiada wycen dochodowych. Historycznie rzecz ujmując największy roczny zysk wyniósł prawie 9 milionów, ale taka sytuacja trwała tylko przez kwartał. Częściej pojawiała się kwota 6 milionów TTM. Przy takim zysku i obecnym koszcie kapitału dałoby to kapitalizację na poziomie... ciut większej od wartości księgowej. Teraz do takich wyników jest bardzo daleko. Aby uzasadnić kapitalizację metodą renty wieczystej spółka musiałaby na czysto zarobić jakieś 2,5 miliona złotych. Prezes w wywiadach opowiada o milionie zysku, czyli nie ma na razie mowy o takiej poprawie która zmieniłaby wartość dochodową na tyle, żeby mogła wzrosnąć kapitalizacja. Cały teoretyczny potencjał jest w metodach majątkowych. Spółka jest notowana mocno poniżej WK, ale trzeba pamiętać, że z 70 milionów 10 pochodzi z ujemnej wartości firmy, a spółka nie ma zamiary sprzedawać aktywów. Szanse na ponadprzeciętne wzrosty oceniam bardzo nisko.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.