Omówienie wyników za q1’2011 oraz rok 2010 dla Hefal SA.
Firma zagospodarowała ciekawą niszę, mianowicie budowę lodowisk. Co więcej wyniki sugerują, że nie jest to działalność skazana na niepowodzenie.
Rachunek wyników.
Uwaga dla analizujących samodzielnie – Spółka sporządza sprawozdania wg ustawy o rachunkowości (nie MSR) i w sprawozdaniu rocznym lata rosną od lewej do prawej (w MSR preferowany jest układ odwrotny). Uszczęśliwiani jesteśmy też prezentacją z dokładnością co do grosza :)
Pod względem sprzedaży 2010 był dla Spółki rokiem słabym. Głównie za sprawą podstawowego segmentu działalności, czyli przychodów z tytułu najmu i usług budowlanych. Sprzedaż spadła tu o -7,3m zł wobec -6,9m spadku w ogóle. Udało się jednak nie tylko utrzymać, ale i poprawić rentowność brutto sprzedaży. Koszty rodzajowe wskazują z jednej strony na duży udział usług obcych w procesie „produkcji”. Z drugiej zaś sugerują, że koszty te są zdecydowanie zmienne – spadek sprzedaży spowodował zdecydowaną ich redukcję. Tak więc rentowność na podstawowej sprzedaży wzrosła z 5,9% do 6,4%. Niestety, co dość logiczne, stałe okazały się koszty zarządu, które zepchnęły rentowność sprzedaży o połowę z 2,2% do 1,1%.
Zwracam uwagę, że firma nie identyfikuje osobnych kosztów sprzedaży. Jeśli ktoś myśli teraz np. o marketingu, to przy zastosowaniu ustawy o rachunkowości to tak nie działa - są to koszty zarządu. Ech! Znów widać, że te wszystkie „ułatwienia” obowiązujące na NewConnect inwestorom życie raczej utrudniają. Dlatego warto czytać omówienia na stockwatch.pl :)
Wynik pierwszego kwartału 2011 wykazuje już większą rentowność w stosunku do roku 2010, ale wciąż niższą, niż w okresie analogicznym. Być może „wychodzimy z dołka”, ale raport jest zbyt skąpy, by to udowodnić.
Firma raportuje dużą aktywność w linii pozostałych przychodów / kosztów operacyjnych. Co najmniej ok. 370 tys. złotych przychodów można uznać za niepowtarzalne, są to bowiem otrzymane kary umowne oraz rozwiązanie odpisów na należności. Podobnie jest w kosztach – 87 tys. zł to też kary umowne. Generalnie pozycje na obu listach sugerują, że w firmie odrobinę szwankuje system kontroli wewnętrznej, widzę takie pozycje, jak „zawyżenie kosztów” (w latach poprzednich), „koszty lat poprzednich”. W wyniku wpływu „pozostałych” sytuacja znów się odwraca – zysk i rentowność operacyjna są lepsze, niż rok temu, ale powtarzam, większość tego sukcesu jest incydentalne.
W kwartale linia „pozostałych” również pomaga wynikowi, ale mówimy o marginalnych kwotach kilku tysięcy złotych. Poprawił się za to wynik linii finansowej. Wprawdzie wciąż obciąża ona całość, ale znacznie mniej, niż w kwartale analogicznym. Znów brak szczegółów. Widać tylko, że wzrosło saldo środków pieniężnych. W raporcie rocznym widać zaś, że firma ponosi bardzo równomierne koszty finansowe, jednak na koniec roku spadło zadłużenie odsetkowe. Efektem może być lepsze saldo przychodów / kosztów finansowych.
Tym razem zwracam uwagę na podatek dochodowy.
Firma wykazuje bardzo niską, efektywną stopę podatkową. Nie jest to efekt działania w SSE, lecz rozbudowanego mechanizmu uzgodnienia wyniku finansowego z podstawą opodatkowania. Wynika to m.in. rozliczania dotacji oraz charakteru prowadzonej działalności. Mniemam, że „przychody naliczone bilansowo – niezafakturowane” wynikają z wyceny kontraktów długoterminowych. Jeśli tak, to miło byłoby właśnie tak je nazwać…
Najważniejsze jednak, że uzgodnienie podatkowe trochę mnie skonfudowało. Otóż kwota 342’372,00 złotych figuruje w raporcie za 2010, jako „Koszty poniesione w 2009 r. rozliczane w czasie (KUP w 2009r.)”. Wszystko byłoby pięknie, gdyby nie to „KUP w 2009r.”, bowiem w sprawozdaniu za 2009r. ta sama kwota figuruje w sekcji „Wydatki nie stanowiące kosztów uzyskania przychodów” (tzw. NKUP). Tak więc powołujemy się na koszty podatkowe roku poprzedniego, a w roku poprzednim to nie są koszty podatkowe.
Weźmy pod uwagę dwie rzeczy: po pierwsze - w uzgodnieniu 2010, to druga co do wielkości kwota w nocie (nr 10); po drugie – jest większa, niż cały wynik netto (204 tys. zł). Zatem czy nie warto byłoby to sprawdzić przed publikacją raportu i opatrzyć dodatkowym komentarzem. Ewentualnie zmienić.
Biorąc pod uwagę powyższe wątpliwości można stwierdzić, że prawdopodobnie firma jest na kursie wznoszącym. Pierwszy kwartał 2011 potwierdza tendencję wzrostową wyników.
Bilans można uznać za zrównoważony pod względem krótkoterminowej płynności. Jak widać firma jest zdolna do pozyskiwania finansowania dłużnego, więc nie powinna mieć problemów z zaspokojeniem chwilowego zapotrzebowania na gotówkę (a taki będzie występować w związku ze wzrostem sprzedaży).
W 2010 roku wygenerowano solidny cash flow operacyjny, niestety oparty na wzroście zobowiązań. Rozwiązanie o tyle dobre, że pieniądze zostały „przetłoczone” od dostawców do banków. Ten przepływ pewnie jednak się odwróci. Tutaj widzę zagrożenie dla zyskowności tego biznesu. Generalnie bowiem jest ona niewielka. Widać to też w wycenach naszego serwisu:
www.stockwatch.pl/gpw/hefal,wy... (ogromna wycena względem przychodów). Tymczasem rynek przytomnie ustawił cenę firmy na poziomie wartości zysków dodatkowych.
Reasumując:
Kluczem do sukcesu dla tej firmy jest wzrost rentowności. W przeciwnym razie będzie się dusić z braku finansowania, a gotówka będzie oscylować pomiędzy kredytem bankowym, a kupieckim. Raz wspierając wynik, a potem dławiąc go kosztami finansowymi.
Sytuacja jest o tyle obiecująca, że wynik wykazuje dużą wrażliwość na wzrost sprzedaży (wygląda to na duży udział kosztów zmiennych). Pytaniem otwartym jest oczywiście, czy Zarząd prawidłowo interpretuje to, co dzieje się na rynku. Cytat z raportu za q1'2011:
Cytat:W ocenie Zarządu zauważalne jest ożywienie rynku w branży budowlanej, a szczególnie w zakresie zastosowania ślusarki aluminiowej (...)
Same wyniki są obiecujące. Absolutnie nie podoba mi się księgowy styl sprawozdania rocznego. Jeśli idzie się na NewConnect i korzysta z panującej tam taryfy ulgowej co do raportów, wypadałoby dostosować styl prezentowania danych. Tymczasem w dokumentach pełno sformułowań typu „krąg kosztów”, „naliczone bilansowo” i wręcz numerów kont. Ilu inwestorów z NewConnect to interesuje? A ilu w ogóle rozumie, o czym czyta?
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.