Omówienie skonsolidowanych wyników ASSECOPOL za 1 kwartał 2011 roku
Pytania stawiane ostatnio na forum a odnoszące się do zysku grupy w kontekście ciągłych przejęć są praktycznie najważniejszym problemem spółki, które zadajemy sobie od pewnego czasu. Asseco Polska stało się bowiem gigantycznym konglomeratem, który ciężko jest kontrolować pod względem rentowności poszczególnych projektów. Bez sensu jest tutaj analiza kolejnych podpisanych umów lub nawet długoterminowej płynności, bo nie wnosi nic do obrazu spółki i naszych oczekiwań co do jej rozwoju. Spółka przyzwyczaiła nas do kolejnych przejęć i to w nich upatrujemy źródła jej wzrostu i sukcesu.
www.stockwatch.pl/gpw/assecopo... – zapraszam do zapoznania się z najnowszymi wskaźnikami.
Faktycznie w porównaniu do pierwszego kwartału 2010 roku Assecopol odnotowało znaczący wzrost przychodów o 73%. Masa zysku z działalności operacyjnej poprawiła się w tym czasie o 50%. Nie można więc powiedzieć, żeby zysk grupie nie wzrósł, bo jego masa jest większa niż w poprzednich kwartałach. Rentowność na poziomie zysku brutto ze sprzedaży utrzymuje się na poziomie przekraczającym 30%. Faktem jest spadek tych marż z poziomu 36-37% jeszcze 2 lata temu do 30-31% obecnie. Zgodzić się mogę ze stwierdzeniem o spadających marżach.
Wskaźniki rentowności spadły właśnie ze względu na Formułę, która wg spółki zasadniczo generuje niższe marże niż pozostała działalność ACP. Podobno dzieje się tak, ponieważ tradycyjnie marże w jej sektorze są niższe niż w dotychczasowej działalności grupy. To nie jest dobra informacja, ponieważ oznacza ona systemowe i trwałe obniżenie realizowanych marż.
Najłatwiej te sytuację zobaczyć w analizie segmentów działalności, gdzie Formula została przedstawiona jako rynek izraelski ogólnie. Zestawienie prezentuje się następująco:
kliknij, aby powiększyćZ dnia na dzień przychody generowane przez nowo przejętą spółkę stały się najważniejszym segmentem działalności. Wartość tych przychodów przekracza podstawowy rynek polski ale wykazuje zdecydowanie niższą rentowność. Niestety widać też spadek przychodów i rentowności na rodzimym rynku.
Można z całą pewnością powiedzieć, że nie widać na pierwszy rzut oka synergii, które przecież kolejne przejęcia powinny generować. To chyba z nimi od dłuższego czasu związane są największe oczekiwania dotyczące możliwego cięcia kosztów w całej grupie. Ale jest to też problem, który zauważam od pewnego czasu w naszych raportach. Niby fajnie, że spółka się rozwija poprzez przejęcia. Jej przychody i zysk rosną dzięki temu skokowo i zauważalnie. I raz na jakiś czas ACP zachowuje się jak lokalna gwiazda naszego parkietu. Możemy mówić, że mamy spółkę o globalnym zasięgu i z pewnością być z niej dumni.
Tylko właśnie w tym jest problem: straciliśmy z oczu absolutnie kwestię rozwoju organicznego, wzrostu efektywności w dotychczas konsolidowanych spółkach i kwestie wewnętrznych restrukturyzacji. Odbija się to na problemie, który sami zauważacie, czyli spadającej rentowności. Mamy taki łańcuch ciągnących się zmian, w którym nie jesteśmy w stanie z zewnątrz zauważyć interesujących nas zmian. Trochę takimi działaniami mydli nam się oczy co do faktycznego stanu rzeczy w spółce. A to nie jest dobry punkt odniesienia do przeprowadzenia własnej wyceny tej spółki.
Jest w mojej ocenie jeszcze jedna poważna konsekwencja takiego stanu rzeczy. Pamiętacie case PolAqua, która po przejęciu nagle dużo straciła na wartości księgowej? Spółka rozpoznawała przychody na podobnej zasadzie, jak Asseco – procentowego zaawansowania kosztowego realizacji kontraktu. Okazało się, że rządzące spółką zasady nie do końca zgadzały się z oczekiwaniami nowego inwestora, a być może nawet ze standardami i dobrymi praktykami. Skąd przy tak dużej spółce jak ACP możemy wiedzieć, że nie jest podobnie? Że tak naprawdę wyceny wszelkich kontraktów są lekko naciągane? Takie ryzyko bierzemy na siebie jako inwestorzy indywidualni.
W moich omówieniach cały czas zwracam uwagę na istotną wartość firmy wykazywaną w aktywach. Tak naprawdę stanowi ona 60% całej sumy bilansowej grupy kapitałowej. Pamiętajmy, że w przypadku likwidacji to jest wartość absolutnie nieodzyskiwana. Dotychczas czepiałam się, ponieważ uważałam, że masa realizowanych przychodów i zysków jest niewspółmiernie niska w stosunku do wartości firmy właśnie.
Na koniec 1q2011 sytuacja jednak uległa znaczącej poprawie: kwartalne przychody stanowią 26% wartości firmy a zysk brutto 4%. Oznacza to, że ACP potrzebuje 25 miesięcy, żeby wartość firmy zwróciła się w postaci zysku. W 2 lata grupa jest w stanie wartość firmy odzwierciedlić w zakumulowanym zysku i powiększyć o to wartość księgową. Po raz pierwszy mogę napisać: przestaję się czepiać wartości firmy na tej spółce! A przynajmniej na razie.
Jeżeli chodzi o konglomeraty na warszawskim parkiecie: pozytywnie odbieram to, że tak znaczące przejęcia nie są finansowane kolejnymi emisjami.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.