Omówienie sprawozdania finansowego Grupy Kapitałowej Ciech za 1Q 2011
W pierwszym kwartale 2011 wokół Ciechu wiele się działo. Spółka podpisała z bankami umowę na refinansowanie zadłużenia, przeprowadziła emisję akcji, sprzedała część biznesu Azotom Puławy. Te wszystkie operacje zostały uwidocznione już w sprawozdaniu finansowym Ciechu i spowodowały znaczącą zmianę ratingu, o której pisałem już przy ostatniej analizie. Wyniki przedstawione w raporcie w 1Q lepsze niż te wygenerowane w analogicznym okresie roku poprzedniego, lecz ciężko nie mieć wrażenia, iż rynek czekał na więcej … świadczyć może o tym piątkowy spadek kursu akcji po publikacji wyników.
Ze względu na to, iż ostatnie omówienie bazowało na raporcie za IV kwartał należałoby jeszcze rzucić okiem na raport audytora, co jeszcze szczególnie istotne przy tak spore ilości niestandardowych operacji księgowań, które realizował Ciech w ciągu ostatniego roku. Opinia została przygotowana przez Deloitte Audyt z krótkim komentarzem, aby zwrócić szczególną uwagę na punkt w sprawozdaniu finansowym odnośnie sytuacji finansowej i działań restrukturyzacyjnych podjętych przez zarząd. Jednym słowem szczególnych zastrzeżeń brak, ale ciągle trzeba mieć na uwadze, iż do normalności jeszcze daleko, a przed Ciechem jeszcze sporo pracy aby wrócić do czasów dawnej świetności.
W porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego przychody wzrosły o prawie 17%. Rośną wszystkie segmenty, wartościowo najbardziej soda oraz sprzedaż produktów organicznych głównie ze względu na wzrost cen sody kalcynowanej na rynkach europejskich oraz większemu popytowi na żywice. Procentowo najdynamiczniej rozwija się segment agrochemiczny. Dzięki dobrej koniunkturze na rynku Ciech sprzedaje coraz więcej fosforu, co dało dodatkowo ponad 25 MPLN do przychodów ogółem. Gorzej wypada analiza rentowności, spółka w pierwszych trzech miesiącach 2011 wygenerowała porównywalny do 1Q 2010 zysk na poziomie operacyjnym c.a. 42 MPLN oraz EBITDA około 100 MPLN. Tutaj należy jednak zauważyć, iż wyniki w poprzednim roku były zawyżone przez jednorazowe transakcje, czyli sprzedaż przez Sodę Polską Ciech Sp. z o.o. i VITROSILICOM nadwyżek praw do emisji CO2 oraz zbycie majątku trwałego w ZACHEM Sp. z o.o., co dało co najmniej 20 MPLN dodatkowych przychodów. Segmentami znacznie poprawiła się rentowność głównego segmentu, czy sprzedaży sody. Przyczyn poprawy należy szukać we poprawie efektywności działania US Govora oraz wzroście wolumenu i wyższym cenom sody na rynkach światowych. Spore pogorszenie rentowności Ciech zaliczył w segmentach organicznym oraz krzemianach, tutaj znacząco wzrosły koszty produkcji, spółka nie potrafiła przerzucić kosztów na klientów przez co spadły marże na sprzedaży.
Wynik ciągle obciążony jest przez wysokie koszty finansowe. Niestety w tym względzie niewiele się zmieniło, co prawda spółka po emisji akcji ograniczyła nieznacznie poziom zadłużenia oraz poprawiła strukturę finansowania jednak jeszcze przez długi czas Ciech będzie spłacał zobowiązania kredytowe powstałe w wyniku swojego nieefektywnego działania. W sprawozdaniu finansowym moją uwagę przykuło jeszcze rozbicie rachunku zysków i strat na działalność kontynuowaną i zaniechaną. W tej drugiej pozycji Ciech wyodrębnia między innymi wyniki wygenerowane przez spółkę Fosfory, która właściwie została już sprzedana Azotom Puławy. Co ciekawe działalność zaniechana wygenerowała 20% zysku na poziomie operacyjnym oraz 1/3 zysku brutto. Tutaj należy postawić spory znak zapytania, co do zasadności sprzedaży tej spółki, z jednej strony jednorazowy zastrzyk gotówki na pewno przyda się spółce, ale z drugiej strony negatywnie wpłynie na wyniki Ciechu w kolejnych kwartałach.
W bilansie spore zmiany szczególnie po stronie pasywów, które przedstawiają strukturę finansowania spółki. Spory wzrost kapitałów własnych po emisji akcji na GPW, firma pozyskała w ten sposób ponad 400 MPLN, które w dużej mierze zostały przeznaczone na spłatę zadłużenia. Po podpisaniu umowy zkonsorcjum banków Ciech mógł w końcu przerzucić część zobowiązań kredytowych do zadłużenia długoterminowego, głównie ze względu na brak przesłanek do jego natychmiastowej spłaty. Rzuciłem okiem na warunki na jakich spółka podpisała umowę kredytów, wniosek jest jeden Ciech na dzień dzisiejszy sam właściwie może niewiele. Większość operacji musi konsultować z bankami, a jakiekolwiek nadwyżki gotówki będą przeznaczane na przedterminową spłatę zobowiązań kredytowych. Co ważne Ciech nie może sobie pozwolić na żadną wpadkę, gdyż zapięte w umowie wskaźniki zadłużenia mogą postawić w stan natychmiastowej wymagalności potężne zobowiązania kredytowe.
W rachunku przepływów pieniężnych spora dziura na działalności operacyjnej. Wynika ona z zamrożenia sporej gotówki w należnościach oraz zapasach, na razie nie jest to jakiś wielki problem, gdyż Ciech pozyskał sporo środków w drodze emisji, ale dłuższym okresie na pewno jest to zjawisko jak najbardziej negatywne – tutaj stawiam kolejny znak zapytania do weryfikacji w kolejnych kwartałach. W pierwszym kwartale Ciech sporo inwestował w majątek firmowy. Środki były przeznaczane na zakupy aktywów trwałych w Grupie Soda Mątwy oraz Grupie Zachem. Inwestycje w tej drugiej spółce w dużej mierze wynikają z zobowiązań wynikających z umowy prywatyzacyjnej. Ciech do 2014 musi wydać 176 MPLN na inwestycje w Zachemie. W rachunku przepływów pieniężnych na działalności finansowej Ciech wygenerowała sporą nadwyżkę, tutaj głównego powodu należy upatrywać w emisji akcji na GPW.
Podsumowując, pierwszy kwartał w końcu pokazał jak wygląda Ciech po zakończeniu pierwszego i najpilniejszego etapu restrukturyzacji. Poczynione przez zarząd działania spowodowały, iż rating na naszym portalu wzrósł z CCC na BB. Do normalności jeszcze daleko, gdyż operacyjne spółka wygląda jeszcze słabo, dodatkowo przez długi czas ciążył będzie jeszcze spory dług i koszty jej obsługi. Analizując raport pewne działania są niezrozumiałe, ale w dużej mierze wnikać mogą one umów zawartych z bankami, bo Ciech na dzień dzisiejszy jest ich zakładnikiem. Poniżej link do wycen, spółka na rynku wyceniana jest po wartości księgowej, bo tak naprawdę tyle wiadomo na pewno, zyskowność core businessu pozostawia jeszcze sporo do życzenia.
www.stockwatch.pl/gpw/ciech,wy...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.