Omówienie sprawozdania finansowego GK Ciech za 2013 & Q1 2014
W ostatnich tygodniach GK Ciech nie schodziła z pierwszych stron gazet. Ogłoszone wezwanie przez KI Chemicals mogło sporo namieszać w strukturze akcjonariatu. Wezwanie okazało się sukcesem i większościowym akcjonariuszem stał się podmiot za którym stoi Jan Kulczyk. Nie pozostanie to oczywiście bez wpływu na działalność podstawową. W najbliższym czasie spółka opublikuję nową strategię, która wskaże kierunki rozwoju GK Ciech. Pozostaje pytanie w jakim etapie restrukturyzacji przejmuje producenta sody KI Chemicals?
Analizując przychody ponownie zwracam uwagę, iż GK Ciech wydziela w RZiS działalność kontynuowaną oraz zaniechaną. Ta pierwsza przedstawia część biznesu, która będzie prowadzona w kolejnych kwartałach, a w działalności zaniechanej grupa księguje biznes, który jest przeznaczony do sprzedaży lub zamknięcia. Wykres poniżej przedstawia przychody generowane przez działalność kontynuowaną.
Analizując przychody (włączając działalność zaniechaną) widać wyraźnie od dłuższego czasu erozję bazy przychodowej. W dużej mierze jest to wynik prowadzonej restrukturyzacji działalności podstawowej. Grupa stara się ograniczać aktywność w mniej rentownych segmentach, dodatkowo w zeszłym roku w dalszym ciągu prowadzony był proces dezinwestycji. W 2013 Ciech sprzedał Alwernie oraz aktywa TDI, czyli aktywa które odstawały pod względem rentowności od pozostałych segmentów.
Powyżej wyniki wygenerowane przez poszczególne dywizje. Na pierwszy plan wybija się w miarę stabilna sytuacja w segmencie sodowym. GK Ciech generuje tutaj około 2 mld PLN obrotu. Ceny sody w ostatnim czasie zaczęły umiarkowanie rosnąć, dodatkowo grupa zanotowała nieznaczny wzrost popytu w tej dywizji co jest dobrym prognostykiem przez kolejnymi kwartałami. Zupełnie inaczej wygląda dywizja organiczna. Zeszły rok to znaczny spadek obrotów w tym segmencie. Z jeden strony jest to wynik zaprzestania produkcji TDI, z drugiej strony GK Ciech boryka się z trudną sytuacją w obszarze żywić epoksydowych, głównie ze względu na import produktów azjatyckich. Słabo w zeszłym roku wypadła również dywizja agrochemiczna. Tutaj regres obrotów jest wynikiem sprzedaży Alwerni. Co ciekawe w bieżącym roku Ciech zaprzestał wydzielania tej dywizji, od 2014 została ona wrzucona do jednego worka tj. działalności pozostałej.
GK Ciech utrzymuje porównywalną po poprzednich okresów strukturę geograficzną przychodów. Głównym rynkiem pozostaje UE. Samodzielnie największym rynkiem jest ciągle Polska. Spadek przychodów na poszczególnych rynkach, wynika głównie z erozji przychodów całej grupy kapitałowej.
GK Ciech poprawiła się w zeszłym roku pod względem rentowności. Jest to w dużej mierze wynik prowadzonych działań restrukturyzacyjnych. Sprzedaż TDI, które ciążyło grupie pozytywnie wpłynęło na rentowność dywizji organicznej. Ciech w ostatnim czasie starał się również renegocjować umowy z głównymi dostawcami surowców. Wymierne korzyści przyniosło obniżenie cen węgla, koksu oraz antracytu, co jest uwidocznione w rentowności dywizji sodowej.
Analizując zeszłoroczne wyniki trzeba mieć na uwadze, iż wyniki operacyjne są obciążone wieloma jednorazowymi transakcjami – zarówno o stronie pozostałych przychodów jak i kosztów operacyjnych. W 2013 GK Ciech w pozostałych przychodach operacyjnych wykazało rozwiązanie rezerw w odszkodowania (prawie 50 MPLN) oraz realizację umowy sprzedaży TDI (prawie 180 MPLN). Na przeciwnym biegunie mamy odpisy z tytułu utraty wartości aktywów (ponad 211 MPLN), niewykorzystanie zdolności produkcyjnych 62 MPLN, koszty restrukturyzacji (18 MPLN) oraz likwidację ŚT (15 MPLN). Wyłączając te wszystkie zdarzenia pierwotna EBITDA wysokości 356 MPLN wzrasta do 445 MPLN.
Niestety duża część marży wygenerowanej na działalności podstawowej idzie na pokrycie kosztów obsługi zadłużenia. Wypływy pieniężne z tytuł odsetek w zeszłym roku przekroczyły zdecydowanie 120 MPLN, jeżeli weźmiemy pod uwagę, iż GK Ciech ze względu na specyfikę działalności co roku musi przeznaczać znaczne środki na wydatki inwestycyjne (dla przypomnienia na 2014 planowane są wypływy w wysokości 370 MPLN) , to okazuje się, że sytuacja gotówkowa grupy jest bardzo napięta.
W bilansie widać również pewne oznaki poprawy, drgną w górę również wskaźnik Altmana. Oczywiście do ideału tutaj jeszcze daleko, ale widać wyraźnie iż Ciech pracował nad wskaźnikami efektywności, skrócił się cykl konwersji gotówki. Środki trwałe raz po raz oczyszczane są z aktywów, które nie reprezentują swojej wartości tak jak to na przykład było z Infrastrukturą Kapuściska (dawny Zachem). W bilansie ciągle straszy jednak monstrualny poziom zadłużenia. W większości są to obligacje, które nie wymagają spłaty kapitału. To właściwie ratuje Ciech, gdyż ratalna spłata takiego zadłużenia byłaby poza możliwościami grupy.
Pozytywnie można ocenić również grupę pod względem przepływów pieniężnych. Na koniec 2013 i w pierwszym kwartale 2014 GK Ciech wygenerowała solidne przepływy na działalności operacyjnej. Co prawda początek roku zakończył się gorzej niż rok termu, jednak trzeba mieć na uwadze, iż w 2013 grupa rozliczyła sprzedaż aktywów TDI, co dało dodatkowo 135 MPLN. Ujemne przepływy na działalności inwestycyjnej potwierdzają moje wcześniejsze twierdzenie o wysokiej kapitałochłonności biznesu, w poprzednich latach Ciech wydawał na CAPEX w okolicach 200 – 300 MPLN.
Podsumowując, GK Ciech znajduje się w środku restrukturyzacji core businessu. Widać już pewne pozytywne efekty szczególnie w obszarze rentowności oraz struktury bilansu, jednakże do czasów światłości grupy jest jeszcze daleko. Martwi ciągle wysokie zadłużenie, którego obsługa sporo kosztuje grupę i konsumuje dużą część marży. Teraz przed Ciechem kilka tygodni implementacji pomysłów nowego właściciela. Wydaje się, iż kolejnym krokiem będzie zacieśnienie współpracy z grupą KI. Szczególnie ciekawie może być budowa pozycja na kontynencie afrykańskim, na którym obecne prężnie działają spółki Kulczyka. Ciągle zasadne są inwestycje w zwiększenie mocy produkcyjnych sody, szczególnie jeżeli weźmiemy pod uwagę informacje płynące ze spółki o rosnącym popycie i umiarkowanym wzroście cen.
Poniżej link do wycen, aktualna cena akcji trzyma się zdecydowanie powyżej WK i renty wieczystej kotwicząc w okolicach wezwania KI Chemistry. Potencjał do wzrostu opiera się na metodach mnożnikowych. Ja jednak uważam, iż na wyższe poziomy będzie trzeba jeszcze trochę poczekać. Jednym z kluczowych informacji będzie nowa strategia dla Ciechu i identyfikacja potencjalnych efektów synergii, które może wygenerować współpraca ze spółkami KI.
www.stockwatch.pl/gpw/ciech,wy...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.