Omówienie sprawozdania spółki PGS Software S.A.PGS Software jest firmą outsourcingową działającą w sektorze IT. Przychody spółki pochodzą głównie z realizacji projektów informatycznych na rzecz klientów zagranicznych, choć od tego roku powoli rośnie udział przychodów krajowych, przede wszystkim dzięki przejęciu spółki TestBenefit.
Sprzedaż rośnie bardzo szybko. W dwóch ostatnich kwartałach dynamika sięgnęła prawie 100%:
kliknij, aby powiększyćJak wynika z przedstawionego powyżej wykresu, za przychodami podąża wzrost zysku na sprzedaży i to przy rosnącej marży. W pierwszym kwartale rentowność przekroczyła 30%( 1Q2010 7%), natomiast w drugim zaraportowano ponad 26 (2Q2010 16%).
Marża jest dość mocno niestacjonarna i nie do końca zależna od przychodów. Rentowność w IV kwartale pomimo większych przychodów niż w III dość istotnie się pogorszyła, cały czas jednak pozostając w trendzie wzrostowym.
kliknij, aby powiększyćNiestabilność jest niestety częstą cechą młodych i małych podmiotów. Jak wspomniałem na początku przychody spółki pochodzą głównie z eksportu usług do europejskich krajów. Z tego powodu na marżę wpływają kursy walut z parą EURPLN na czele. W 2010 roku, oraz obecnie trend na tej parze jest stabilny wobec czego w raportowanych okresach nie powinno mieć to istotnego wpływu.
Głównymi driverami kosztów w spółce są płace i usługi obce, które odpowiadają za 87% wszystkich kosztów operacyjnych.
Spadek marży w IV kwartale wynikał ze znacznego wzrostu kosztów usług obcych. W raporcie dotyczącym wspomnianego okresu napisano, że szkolono i certyfikowano wtedy nowych pracowników. Wzrost zatrudnienia i związany z nim wzrost wynagrodzeń jest widoczny w I kwartale tego roku, co odpowiada podanemu tłumaczeniu.
W celu oceny zarządzania kosztami warto zerknąć jak rozwijają się w czasie kolejne składowe kosztów operacyjnych.
kliknij, aby powiększyćZ przedstawionej grafiki można wnioskować, że koszty usług obcych ustabilizowały się. Niestety takie wnioskowanie może okazać się błędne, bo z informacji zawartych w dokumencie informacyjnym spółki wynika iż największą pozycją w usług obcych jest koszt usług informatycznych. Można sądzić iż w dużej części w tym miejscu raportuje się koszty pracy pracowników samo-zatrudnionych i pozycja wraz ze wzrostem sprzedaży zacznie ponownie rosnąć, choć tempo powinno być mniejsze ze względu na koszty stałe jak wynajem biur, outsourcing kosztów księgowości itp. W ostatnich trzech kwartałach wynagrodzenia wykazują nieco większą dynamikę niż przychody. Może to być spowodowane zwiększaniem zatrudnienia. Nowi pracownicy są mniej wydajni i potrzebują pewnego okresu na adaptację.
Martwi natomiast znaczący wzrost innych kosztów rodzajowych. Ciężko wyrokować co w tym miejscu spółka raportuje. Pozycja niby nie jest kwotowo duża, ale przy tej dynamice zacznie odgrywać w kolejnych kwartałach coraz większą rolę.
Ciężko wytłumaczyć wzrost kosztów materiałów i energii. Za spadek marży na sprzedaży w II kwartale odpowiada głównie wzrost kosztów pracowniczych i pozostałych kosztów rodzajowych.
W drugim kwartale tego roku pozostała działalność operacyjna była dla wyniku obojętna, natomiast w pierwszym kwartale tego roku obciążyła wynik kwotą ponad 120 tysięcy PLN. Niestety nie ma słowa wytłumaczenia. W optymistycznym wariancie może to być odpis aktualizacyjny na majątku trwałym związany ze zmianą siedziby, lub w bardziej pesymistycznym odpis na należności. Ten drugi przypadek można by normalnie wykluczyć, ze względu na miejsce prezentacji, ale spółka w 2009 roku właśnie w aktualizacji wartości aktywów niefinansowych raportowała odpis na należności nieściągalne.
Bez względu na przyczynę oczekiwałbym słowa komentarza, tym bardziej, że przedstawiciele spółki często mówią o ponad przeciętnym standardzie sprawozdań. Koszty a właściwie przychody finansowe nie są duże. Sołka nie posiada żadnych kredytów i w wyniku pojawiają się tylko różnice kursowe i wycena derywatów.
PGS zabezpiecza forwardami więcej niż połowę ekspozycji. Krótkie terminy wygasania wskazują, że zabezpieczane są tylko najbliższe kontrakty. W sumie jest to nawet dość logiczne, ze względu na charakter biznesu. Branża jest mocno zmienna i nie sposób ocenić prawdopodobieństwa przyszłych wpływów, o czym świadczy choćby fakt niezrealizowania prognoz finansowych za rok 2010.
Spółka jest płynna i bezpieczna o czym świadczy nadany przez SW rating AAA. Całkowite zadłużenie sięga ledwie 20%, przy czym nie ma w nim żadnych kredytów. Większość stanowią zobowiązania handlowe. Wskaźnik bieżącej, szybkiej i podwyższonej płynności są na absurdalnie wysokich poziomach. Duży zapas gotówki może stanowić ochronę przed pogorszeniem koniunktury w prowadzonym biznesie. Taki poziom utrzymywanej nadpłynności usprawiedliwia płacenie dywidendy, a właściwie wręcz do tego obliguje.
Na sumę bilansową w kwocie 6 milinów aktywa obrotowe stanowią 5,3 miliona z czego 2,3 MPLN to gotówka a resztę stanowią należności. Aktywa trwałe wynoszą jedynie 600 tysięcy z czego rzeczowe aktywa trwałe 288, natomiast wnipy 200 tysięcy PLN. Pojawia się także wartość firmy w kwocie 178 tysięcy złotych. Tyle wyniosła nadpłata za majątek TestBenefitu,
co daje premię rzędu 100%. To nie dużo patrząc na sprzedaż oraz wskaźniki majątkowe PGSuW rozliczeniach międzyokresowych widoczne są nakłady na prace rozwojowe -ok 0,5 MPLN. Niestety nie wiadomo konkretnie co PGS rozwija. W komentarzu można znaleźć informację, że projekty są na końcowym etapie wdrożenia, ale trzeba brać pod uwagę ryzyko niepowodzenia. Wtedy wspomniana kwota obciąży rachunek wyników w jednym okresie, a nie rozłoży się w czasie przez amortyzację przyjętego do użytkowania dobra niematerialnego. Można odnieść wrażenie, że nikły postęp prac związany z dużym zaangażowaniem w bieżącą działalność martwi zarząd. Według mnie ma to jednak pewną zaletę. Jeśli spółka prowadzi prace rozwojowe, to ma już za sobą etap prac badawczych i projekty wymagają tylko komercjalizacji. Jeśli tak, to w momencie spowolnienia w branży będzie można część zasobów ludzkich realokować do prac rozwojowych i koszty z nimi związane kapitalizować zamiast odnosić na wynik i psuć marżę.
W biznesie spółki liczą się 2 rzeczy. Pierwszym jest popyt na świadczone usługi, który zależy od koniunktury w Europie, bo ta jest głównym konsumentem usług. Spadek popytu zostawi nie wykorzystane zasoby ludzkie, co przełoży się na pogorszenie rentowności. Należy pamiętać, że zwiększając stan zatrudnienia podnosi się koszty stałe i próg rentowności. Do zwiększania skali potrzebne są nowe zasoby, więc zysk ze sprzedaży będzie rósł w zbliżonym tempie do przychodów. Drugim czynnikiem jest kurs walutowy. Marża na sprzedaży wynosi obecnie 25%. Skoro spółka ma podpisane w dużej mierze kontrakty długoterminowe to wystarczy umocnienie złotówki o podobną wielkość aby zysk na sprzedaży spadł do zera. Zabezpiecza się jedynie na 3 miesiące, więc w dalszej perspektywie nastąpi erozja marży.
Podoba mi się, że w ryzykach opisanych w sprawozdaniu jest jasno i dokładnie napisane, że w długim okresie umocnienie złotówki jest problemem. Oczywiście można próbować podnosić w takim wypadku ceny usług, ale wtedy pojawia się pytanie o konkurencyjność w stosunku do innych podmiotów oraz prac prowadzonych na własną rękę przez klientów.
Automatyczne wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/pgssoft,... wskazują na potencjał wzrostu pochodzący z metod dochodowych i mnożników. Spółka wydaje się tania, ale trzeba pamiętać o pewnych kluczowych założeniach. C/Z równy 10 jest niski na tle rynku. Mówi, że zwrot z inwestycji osiągniemy po 10 latach, ale przy założeniu wypłaty zysku w formie dywidendy,
jego powtarzalności i takiej samej ceny akcji w przyszłości. To o 30% szybciej niż powstałby równoważny zysk z lokaty. W tym wypadku kluczowe jest założenie powtarzalności. W obecnej sytuacji gospodarczej na świecie i w Polsce ciężko cokolwiek prognozować na dłuższy termin. Obecna wycena metodą renty wieczystej daje wartość 90 groszy na akcje, ale przy koszcie kapitału na poziomie 7%. To w mojej opinii stanowczo za mało jak na obecną sytuację i ryzyka. Branża cechuje się tym, że zlecenia dzisiaj są, a jutro może ich nie być. Metody majątkowe wskazują na silne przewartościowanie.
Jeśli sytuacja w Europie ulegnie poprawie to spółka powinna sobie radzić lepiej, a do tego inwestorzy powinni dyskontować przyszłe wyniki niższą stopą, co korzystnie przełożyłoby się na kurs.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.