Omówienie sprawozdania PGS Software S.A za IV kwartał 2011r.
Wyniki spółki na pierwszy rzut oka wyglądają dobrze, a nawet bardzo dobrze. Przychody spółki wzrosły w porównaniu do poprzedniego roku o 107%, natomiast w porównaniu do poprzedniego rekordowego kwartału 25%. W branży występuje spora sezonowość, gdzie ostatni kwartał roku jest zwyczajowo najlepszy. W związku z faktem, że większość przychodów spółka osiąga za granicą jest narażona na zmianę kursów walutowych. Silne osłabienie złotego korzystnie wpłynęło na wielkość przychodów spółki. Jedno natomiast nie jest jasne. Jak spółka prezentuje i raportuje derywaty służące do zabezpieczania kursu walutowego. Z przykrością stwierdziłem, że nawet w sprawozdaniu rocznym nie ma ten temat żadnych not. Wydaje się, że spółka nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń, wobec czego derywaty nie kompensują poszczególnych zmian zabezpieczanych aktywów. W związku z tym przychody nie są zmniejszane przez wynik na operacjach finansowych.
Bardzo dobrze wygląda wynik ze sprzedaży dzięki mniejszej dynamice kosztów operacyjnych spółki(+5%) W tym kwartale marża wyniosła 36%, czyli 12 punktów procentowych więcej niż w poprzednim kwartale. PGS koszty ponosi głównie w złotówce wobec tego wynik na sprzedaży również zależy od kursu walutowego, a nawet jest bardziej wrażliwy na zmianę notowań od przychodów.
kliknij, aby powiększyćW poprzednim omówieniu postawiłem hipotezę, że prawdopodobna zniżka rentowności względem pierwszego półrocza wynika z nieefektywnego wykorzystania nowych pracowników, bo właśnie te koszty wraz pozostałymi kosztami operacyjnymi były odpowiedzialne za spadek marży. Zerknijmy jak to wygląda obecnie:
kliknij, aby powiększyćNajwiększe udział w kosztach operacyjnych mają wynagrodzenia – 38% oraz usługi obce – 45%. Koszty te wzrosły solidarnie w stosunku do poprzedniego kwartału o 10%, co daje sumaryczny wzrost nominalnie o 260 tyś, przy wzroście przychodów o 1,1 miliona. W grupie pracownicy zatrudniani są w różnoraki sposób, od etatów przez umowy o dzieło, aż do własnych działalności. Pierwsze grupy obciążają koszty pracownicze, natomiast ostatnia odpowiada za zwiększenie salda usług obcych, przy czym nie jest to najprawdopodobniej jedyny koszt w tej grupie. Prawdopodobnie będą tam też koszty związane z dzierżawą serwerów i wszystkie koszty outsourcingu(np. koszty prowadzenia księgowości przez zewnętrzne podmioty, czy koszty najmu lokali), czyli koszty stałe. Widać to dokładnie na powyższym wykresie. Wskazana grupa kosztów rośnie dużo wolniej od choćby wynagrodzeń. Krótko mówiąc spółka ucieka coraz dalej od break even. Pozostałe koszty operacyjne przywiązane są na wykresie do prawej osi. W poprzednim kwartale mieliśmy eksplozję, a obecnie znaczący spadek. Nie potrafię wytłumaczyć czym to jest spowodowane, a w raporcie niestety nie ma not.
Na pozostałej działalności operacyjnej mamy dodatnie saldo na kwotę ponad 70 tyś PLN, która nie wiadomo skąd pochodzi. W raporcie figuruje w pozycji inne. Wiemy natomiast, że dokonano pewnych odpisów aktualizacyjnych, które obciążyły wynik kwotą 65 tyś. Dużym obciążeniem dla wyniku jest działalność finansowa, przy czym znów mamy do czynienia z pozycją inne. W pierwszej chwili myślałem, że to wynik rozliczenia derywatów, albo różnice kursowe, ale saldo jest znacząco za duże jak na zmianę kursu EUR. Kurs na koniec okresu i początek okresu, a także kurs średni nie różnią się więcej niż 1 grosz, w związku z czym nie powinny mieć istotnego wpływu na wynik. Oczywiście mogło zdarzyć się tak, że faktury wystawiono i rozpoznano przychody w szczycie notowań, a derywaty rozliczono w dołku, ale musiałby być to duży zbieg okoliczności. Skoro należności w spółce na koniec okresu 3,4 mln PLN, oznaczałoby to wystawienie faktur przy prawie 10% wyższym kursie niż na koniec kwartału, a takiego momentu nie było. Pozostaje czekać na dokładniejsze miejmy nadzieje dane w raporcie rocznym.
Spółka jest z pewnością bardzo bezpieczna i nie grozi jej upadłość, na co wskazuje rating AAA i bardzo wysokie wskaźniki płynności. 40% sumy bilansowej to gotówka, a 49% to należności. Spółka właściwie finansuje się kapitałem własnym (80%), a zobowiązania są prawdopodobnie nieodsetkowe. Dodatkowo mocno skraca cykl konwersji należności. Będzie to miało pozytywny wpływ na przyszłe wyniki, nie ze względu na poprawę płynności, czy zmniejszenie odsetek, ale przede wszystkim przez zmniejszenie ekspozycji na ryzyko kursowe. Marża będzie przez krótszy czas narażona na zmiany kursów walutowych.
Spółka szybko się rozwija i zwiększa sprzedaż. Nie widzę do czego można się przyczepić. W spółce jest program motywacyjny, kolejny zaś został przegłosowany na walnym zgromadzeniu. Na szczęście emitowanych akcji nie jest dużo, dzięki czemu potencjalne rozwodnienie jest niezauważalne. Oczywiście przy niskiej płynności może mieć to wpływ na notowania, ale z punktu widzenia wartości wewnętrznej nic nie zmienia. W szczegóły wdawać się nie będę.
Potencjał zmiany wskazuje na niedowartościowanie walorów PGS
www.stockwatch.pl/gpw/pgssoft,...W szczególności wynika ono z metod dochodowych i mnożników opartych o zyski. To w zasadzie oczywiste przy tych wartościach raportowanych rentowności. Zawsze jest jednak coś, za coś. W razie pogorszenia sytuacji wartość wewnętrzna nie ma poduszki w wycenie majątkowej. Można też się chwilę zastanowić nad trwałością wyników spółki. Na razie w jednostkach gospodarczych istniej niska skłonność do inwestycji i zwiększania obciążeń stałych, bo w końcu czasy są dość niepewne. To nieco sprzyja spółce, bo dużo podmiotów chce mieć kontrolę nad kosztami, a konkretniej mogąc je szybko zredukować w miarę potrzeby. Z tego powodu outsourcing jest dobrym rozwiązaniem i sprzyja PGS. Jeśli skłonność do inwestycji wzrośnie, to zarządzający mogą stawiać na własne zespoły IT. To może utrudniać rozwój takiej spółki jak PGS. Teoretycznie bardzo dobra koniunktura może niekorzystnie wpływać na wyniki. Sądzę jednak, że to nie jest istotny powód niedowartościowania. Trzeba sobie zadać pytanie po co w ogóle spółka ma być na rynku publicznym? W końcu działa głównie za granicą, więc o promocji w Europie nie ma mowy. Kto się interesuje na zachodzie naszym rynkiem NC? Kapitał jej nie jest potrzebny. Jedyną odpowiedzią j aka się nasuwa, to zredukowanie udziałów głównych właścicieli. W mojej ocenie ryzyko transakcji poza rynkiem, ale z dyskontem do kursu jest większe niż ryzyko dużej podaży akcji pracowniczych. Teraz spółka jest tania, więc do takiego aktu raczej dojść nie powinno, ale w przyszłości?
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.