Omówienie sprawozdania finansowego PHOTON ENERGY a.s. Za II kwartał 2010r.
Przyznam szczerze, że ostrzyłem sobie zęby na opublikowany raport, aby odnieść go do świerzego raportu rocznego. Jakież było moje zdziwienie, kiedy okazało się, że raport roczny jest uboższy w dane finansowe od raportów kwartalnych. Nie zawiera rachunku segmentowego i żadnych not do poszczególnych pozycji, przez co staje się właściwie bezużyteczny. Podobnie sprawozdanie w języku polskim okazało się chyba tylko jednorazowym incydentem pierwszego kwartału. W związku z taką a nie inną formą raportu rocznego pozostaje bazować na sprawozdaniach kwartalnych. Niestety występują w nim pewne błędy lub nieścisłości. Przy analizie zmian poszczególnych pozycji kapitału własnego następuje niewyjaśniona konwersja rezerw na fundusz wymiany walut.
Zaraportowane półroczne przychody wyglądają naprawdę smakowicie. Wzrost o prawie 140% wygląda imponująco. Dalej mamy mały zgrzyt. Wedle rzis koszty własne sprzedaży wyniosły 266 milionów koron, natomiast wedle rachunku segmentowego, po wyłączeniach między-segmentowych 305 milionów. Pytaniem jest, które z nich są prawdziwe. Jedne i drugie tylko w rachunku oddzielnie zaprezentowano amortyzację. Nie pomaga to w analizie wyników. Ciekawe, że spółka odróżnia EBIT i zysk operacyjny. Nie do końca wiem dlaczego. Do EBIT dodaje przychody finansowe. Mamy więc nieco inną prezentację danych.
Na wyniki trzeba patrzeć przez pryzmat otoczenia regulacyjnego. Kończące się w czerwcu na dotychczasowym poziomie dopłaty do sprzedaży energii solarnej (FIT) w Słowacji wymusiły zwiększoną sprzedaż e segmencie hurtowym oraz inżynieryjnym. Podobne zjawisko występowało na koniec 2010 roku, kiedy wygasały taryfy w Czechach. Z tego powodu porównanie 1H/1H oraz 2Q/2Q wypada wyśmienicie, implikuje natomiast pewne skutki na kolejny kwartał. Przymus czasowy wspomaga kwartał przed wygaśnięciem, ale jednocześnie implikuje słabsze wyniki w kolejnym, tak jak miało to miejsce w pierwszym kwartale.
Jak wspomniałem przychody półroczne wzrosły o prawie 140%. Z poniższego zestawienia widać, że głównym czynnikiem dynamizującym sprzedaż był segment sprzedaży energii, w odrobinę mniszym stopniu sprzedaż hurtowa. To efekt rozwoju własnego portfolio i wygasających FIT na Słowacji.
kliknij, aby powiększyć41% całkowitego obrotu, to sprzedaż między-segmentowa. Także zysk brutto na sprzedaży pochodzi w dużej części od obrotów pomiędzy segmentami - > 34%
Imponujący, żeby nie powiedzieć wręcz niewiarygodny jest wzrost rentowności zysku brutto na sprzedaży w segmencie hurtowym. W segmencie sprzedaży energii widać podobną marżę zysku brutto na sprzedaży, natomiast dynamiczny spadek rentowności operacyjnej co jest wynikiem wprowadzenia 26% podatku od przychodów. Niestety koszty finansowania segmenty są na tyle duże, że wynik na po odliczeniu odsetek staje się ujemny. W związku z odliczeniem podatku dochodowego wynik netto jest dodatni na kwotę 11 milionów. Segment eksploatacji, który u mnie został nazwany management`em, jest w zasadzie nie istotny dla wyniku spółki.
Jeszcze większy kontrast w wynikach widać jeśli porównać tylko miniony kwartał do pierwszego.
kliknij, aby powiększyć Najdynamiczniejszy wzrost widać w handlu hurtowym, co wynika głównie z sezonowości. W zimie budownictwo, także te związane z fotowoltaiką, jest prawie niemożliwe. Za to ciekawie wyglądają zmiany marż w segmencie handlowym i Inżynieryjnym. W porównaniu do pierwszego kwartału marża w handlu stała się dodatnia i wyniosła 30%, wobec ujemnej notowanej w pierwszym kwartale, natomiast w segmencie inżynieryjnym mamy spadek 0 7 punktów procentowych. Skłania mnie to do tezy o stosunkowo luźnym podejściu do alokacji kosztów. Jeśli tak samo działa w firmie kontroling, to bardzo niedobrze. Może to skutkować złą oceną projektów biznesowych.
Przepływy z działalności operacyjnej są ujemne i to dość mocno, ale głównie za sprawą zmian w należnościach. Na razie nie jest to alarmujące. Po prostu mogły jeszcze nie wpłynąć pieniądze należne z budów elektrowni dla klientów zewnętrznych, a że okres był szczególny(wygasanie FIT), to poważnie to wpływa na CF. Spółka nadal się zadłuża.
Spółka jest bardzo mocno zadłużona, co stanowi teoretycznie największe ryzyko. Kapitał obrotowy jest ujemny, a poziom zadłużenia wynosi około 80%. Pamiętać jednak należy, że kapitał własny pochodzi z przeszacowania wartości. Wszystko powinno być dobrze do momentu kiedy dopłaty różnych rządów będą utrzymane. Problem pojawi się kiedy tak jak w Czechach Państwa zaczną grzebać retrospektywnie w ustawach.
Na razie niestety ciężko jest ocenić do końca działalność spółki. Raz ze względu na tempo wzrostu, dwa zdarzenia jednorazowe. Jak napisano w poprzednim omówieniu ocena spółki, to bardziej kwestia wiary niż liczb i kalkulacji efektywności biznesowej.
Wycenić taką spółkę też nie jest prosto. Metody dochodowe powinny bazować na raportowanym zysku i CF. Na razie w fazie wzrostowej i publikowanych sprawozdań jest to w zasadzie niemożliwe. Spółka wraz ze wzrostem potrzebuje nowego kapitału obrotowego, a także aktywów trwałych, co utrudnia ocenę przyszłych przepływów. Na podstawie mnożników także ciężko ocenić spółkę, z powodu nietypowych efektów wygasania dopłat. Zysku nie można uznać za powtarzalny.
Według mnie należałoby wyjść od wycen majątkowych. Majątkowych tylko z nazwy, ponieważ wartość księgowa zawiera już projekcje strumieni pieniężnych z przyszłości. Te strumienie są dyskontowane odpowiednią stopą. W przypadku tej spółki stopą równą stopie procentowej leasingu zwrotnego elektrowni. Ja osobiście tę stopę bym zwiększył z powodu ryzyk regulacyjnych. Nie jest to modelowe działania, ale wydaje się odpowiednie. Ogólnie rzecz ujmując należałoby się w tym momencie małe dyskonto. Drugi czynnik jaki należałoby uwzględnić to potencjalny przyszły wzrost tej wartości księgowej wynikający z budowy nowych elektrowni, ale tych o których wiemy. Pytanie brzmi, gdzie jest kres własnego portfolio. Nie będę podawał tutaj jakichś szacunkowych wyliczeń, bo kwestia oceny ryzyk jest bardzo indywidualna. Natomiast wartość giełdowa może nie mieć nic wspólnego z wartością wewnętrzną, ze względu na trudności w szacowaniu tej ostatniej. Na rynku NC nie ma w zasadzie podmiotów instytucjonalnych. Przeważają indywidualni, którzy mają mniejsze możliwości szacowania wartości, w związku z czym wyceną rządzą emocje i tłum. Jak spółka urośnie, przejdzie na rynek główny być może pojawią się jakieś rekomendacje, które pomogą inwestorom indywidualnym ocenić potencjał wzrostowy lub spadkowy. Na razie jak to na rynku alternatywnym posiadacze akcji skazani są na sporą zmienność.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.