Omówienie sprawozdania PEP S.A za IV kwartał 2011r.
PEP ma z pewnością za sobą udany kwartał. Przychody i zyski raportowane na każdym poziomie rachunku wyników są najwyższe w historii. Tak dobry wynik kwartalny jest zasługą tak naprawdę jednego ważnego zdarzenia, czyli sprzedaży na rzecz GDF Suez projektu FW Klukowo/Samborsko o nominalnej mocy 105 MW za kwotę 81,8 MPLN. W ostatnim kwartale 2010 roku miała miejsce sprzedaż FW Pągów o mocy 51 MW za kwotę 42,8 MPLN.
Ceny jednostkowa sprzedaży MW nieznacznie spadła, ale i tak to dużo więcej niżeli PEP przychodów ze zbycia prawa do FW w Wartkowie.
Raportowane przychody z tytułu sprzedaży wyniosły 78,6 MPLN, czyli ciutek mniej niż wynika z nominalnych kwot umowy, w związku z faktem dość długiego odroczonego terminu płatności – pierwsza transza a w marcu 2013. Najzwyczajniej dała znać o sobie wartość pieniądza w czasie. Budowa Farmy Wiatrowej trwa stosunkowo długo, w związku z czym sprzedaż takich projektów nie odbywa się co kwartał. To zdarzenie jest znaczące dla wyniku, niepowtarzalne, ale też nie jednorazowe. Z tego powodu lepiej obserwować zachowanie poszczególnych segmentów działalności.
kliknij, aby powiększyćW obrazie spółki nic się właściwie nie zmienia, przynajmniej jeśli chodzi o raportowane wyniki. Nadal rządzi outsourcing. Sprzedaż w działalności operatorskiej przyniosła 1,4M więcej, ale nie przełożyło się to na gross profit segmentu, gdzie zwyżka wyniosłą jedynie 0,2M. Przychody z działalności outsourceingowej w zakresie sprzedaży energii i ciepła przyniosła podobną sprzedaż kwartalną co rok wcześniej, ale ze znacząco gorszym zyskiem na sprzedaży –0,6M. Raportowane wyniki są w tych segmentach stabilne i nie ma zaskoczeń.
Działalnością deweloperską w zakresie FW rzuca strasznie w zależności od tego, czy w danym kwartale rozpoznano wynik ze sprzedaży jakiegoś projektu, czy też nie. W porównywanych kwartałach jak napisałem wyżej takowe zdarzenia wystąpiły, przy czym w tym kwartale na sporo wyższą kwotę, ale z mniejszą rentownością 66% vs. 75%. O ile koszty jednostkowe budowy danej farmy wiatrowej są zbliżone, to już przychody silnie zależą od prognoz wietrzności, a zatem wyboru miejsca budowy. Spółka ma Know How w tej dziedzinie i korzysta z długookresowych badań zewnętrznych.
Wynik na produkcji prądu z własnych FW w Pucku jest lepszy niż przed rokiem o 12,7%, co przekłada się na 15% wyższy gross profit. Koszty w tym przypadku są w miarę stałe, a przychody zależą od cen certyfikatów energii i przede wszystkim wietrzności.
Biomasa jak kulała tak kuleje dalej. Od momentu uruchomienia pierwszego zakładu minęło już sporo czasu, a nadal ciężko o przełamanie progu rentowności. Wynik jest 80tyś większy, ale to pchełka w działalności PEPu. Dodatkowo wynik brutto po uwzględnieniu kosztów finansowych wygląda sporo gorzej niż w roku ubiegłym. Szczerze powiedziawszy nie mam pewności jak działają zakłady produkcji peletu, ale w raporcie spółka narzeka na wysokie ceny surowca i niską jakość(duża wilgotność). Lato i żniwa faktycznie były mokre, a surowiec wtedy zebrany prawdopodobnie nadal jest wykorzystywany.
Gross profit grupy jest większy o 20M, co z pewnością dobrze wygląda(dynamika 45%), ale niepokojąco zaczynają wyglądać koszty korporacyjne, które wzrosły na przestrzeni roku o 1,9M, co stanowi 38,5% więcej. Być może właśnie w kosztach ogólnego zarządu zaksięgowano koszty sądowe poniesione na skutek sporu z Mondi.
Jeśli zerknąć szerzej, tzn na wyniku całego roku to w zasadzie obraz jest taki sam. W Pucku wieje bardziej, dewelopment przyniósł 10 milionów więcej na gross profit, co przełożyło się na podobną zwyżkę w zysku brutto. Wartość księgowa zwiększa się dwa razy. Raz ze względu na 8 milionów zysku netto, dwa ze względu na 3,8M zysku z przepływów pieniężnych odniesione na kapitał.
Niestety podstawowe biznesy spółki w których PEP ma kompetencje i zarabiał nie mało gotówki zaczynają powoli pękać. Na dniach poznaliśmy wyrok sądu arbitrażowego w sprawie wykonania opcji call przez Mondi na elektrociepłowni Saturn. Przypomnę, że kwota odstępnego jest różnie interpretowana przez spółki. Sąd podzielił stanowisko Mondi, które chciało uiścić za spółkę 112 M, natomiast PEP szacował cenę wykonania opcji na 296 M. Rozbieżność jest spora. Jak podano w raporcie spółka złoży odwołanie od tej decyzji.
W zasadzie ciężko powiedzieć ile Saturn jest wart wedle sprawozdania. Ponieważ umowa z Mondi to rodzaj finansowego leasingu zwrotnego, to PEP przedstawia wartość aktywów jako sumę zdyskontowanych przyszłych opłat leasingowych. W bilansie wisi kwota 271 milionów z tego tytułu, ale trzeba pamiętać, że finansowane jest to w dużej części kredytem bankowym. Prawdopodobnie na wykonaniu tej opcji PEP pokaże zysk, ale będzie on sporo mniejszy niż suma zdyskontowanych do dziś korzyści. Jeśli założymy, że saturn na podobną rentowność co segment w którym raportuje to okaże się iż mamy niecałe 12 milionów zysku generowane przez Saturna na rzecz PEPu. Licząc trywialny C/Z cena wykonania opcji metodą Mondi jest niska. Jeśli policzymy koszt kapitału i rentę wieczystą to cena wydaje się jeszcze niższa. (Finansowanie głównie kredytem, przez co koszt kapitału to prawie koszt kapitału obcego)
Tyle tylko, że arbitraż to nie wycena godziwa tej spółki, tylko interpretacja tego co zapisano w umowie partnerstwa strategicznego. Niby mamy w komentarzu spółki brak lamentu, bo środki zasilą inwestycje w prowadzone obecnie projekty przez co szybciej osiągną zwrot z kapitału, ale wygląda to tylko na robienie dobrej miny do złej gry.
Drugim czynnikiem który rysuje ładny obraz biznesu, to zmiany w ustawie o OZE. Nowe regulacje w obecnej formie wprowadzają trzy istotne czynniki dotyczące energetyki wiatrowej. Mianowicie Rząd ma zamiar wprowadzić pewne mnożniki do certyfikatów w zależności od źródła pochodzenia zielonej energii. Krótko mówiąc przychody z zielonej energii będą o 25% niższe niż obecnie. Druga sprawa to brak obowiązku kupna energii przez spółki dystrybucyjne i w końcu trzeci czynnik, czyli wprowadzenie 15 letniego okresu dofinansowania. Wbrew temu co twierdzą analitycy piszący rekomendacje dla spółki uważam, że zmiany w prawie będą miały wpływ na wyniki. Choćby na ceny sprzedawanych projektów farm, bo zmienią się kalkulacje biznesowe dla tych projektów.
Rząd nie powiedział jeszcze ostatniego słowa w tym temacie, ale tendencja do wspierania energetyki rozproszonej jest widoczna w całej Europie.
Szczerze mówiąc liczyłem na analizę zmiany otoczenia i wpływu wykonania opcji call na wynik i bilans spółki, a nic takiego niestety nie miało miejsca. Szkoda.
Obecne wyceny
www.stockwatch.pl/gpw/pep,wykr... dają potencjał wzrostu kursu. Niestety generujący je automat nie wie o zmianach w otoczeniu spółki i sporze z Mondi.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.