Omówienie sprawozdania finansowego PBG S.A za okres III kwartału 2011r.
PBG Hydrobudową stoi. Jednostka zależna ma znaczący wpływ na wyniki swojego dominującego właściciela. Wartość księgowa Hydrobudowy to 470 milionów złotych. Tyle pojawia się także w sprawozdaniu PBG, które po tym kwartale posiada 2060 milionów aktywów netto, czyli prawie 23%. To niby nie jest dużo, ale jeśli zerkniemy na przychody obydwu spółek (po wyłączeniu sprzedaży HBP do PBG) to okazuje się, że Hydrobudowa odpowiada prawie za 46% przychodów pokazywanych przez PBG(w wyniku za 9m) w sprawozdaniu skonsolidowanym. Ten aspekt należy brać pod uwagę przy ocenianiu wyniku PBG, w szczególności rentowności, ale o tym w dalszej części sprawozdania.
Przychody spółki w ujęciu qIII/qIII wzrosły o 27%, czyli podmiot dominujący jak też pozostałe spółki grupy radziły sobie znacznie lepiej niż największa spółka zależna. Od długiego czasu obserwujemy obniżkę marży zysku brutto na sprzedaży, co w dużej mierze wynika z problemów HBP i zmiany portfela zamówień spółki. W tym kwartale wyniosła zaledwie 9,8% w porównaniu do 12,2 przed rokiem oraz 11,3 w poprzednim kwartale. Taka obniżka marży skutkuje tym, że wzrost przychodów nie przekłada się na wzrost zysku brutto na sprzedaży. Inaczej mówiąc wysiłek jaki idzie na zwiększenie skali nie zwraca się w postacie zysku, a jedynie rodzi nowe ryzyka. Trzeba także pamiętać o tym, że okresem porównywalnym jest czas kiedy nie był konsolidowany Energomontaż Południe, a więc w kształcie takim jak był przed rokiem wynik jest dużo gorszy. W końcu do raportowanych w tym kwartale 90u milionów doszło kilkanaście od tej spółki zależnej.
Problemy widać najlepiej w rachunku segmentowym:
kliknij, aby powiększyćW tym kwartale obserwujemy istotny spadek przychodów z segmentu ropy naftowej i gazu. Przyznam, że nie potrafię tego wyjaśnić. W końcu okres jesienny nie przeszkadzał istotnie w prowadzeniu prac budowlanych, a w tym segmencie mamy prezentowane przychody z budowy terminala LNG. Rentowność spadła poniżej tej prezentowanej w sprawozdaniu półrocznym jak również względem poprzedniego kwartału czy odpowiadającego w roku ubiegłym. Jak widać marżami zysku brutto na sprzedaży dość mocno buja także pomiędzy kwartałami. Problem w tym, że wynik powstaje z różnic zaprezentowanych w sprawozdaniu za 9m i sprawozdaniu półrocznym. Jeśli spółka koryguje budżet to mamy efekt prezentacyjny w jednym kwartale mimo, że dotyczy on prawdopodobnie dużo dłuższego okresu. Tak było z pewnością w trzecim kwartale zeszłego roku. W drugim mieliśmy stratę z segmentu drogowego, a kwartał później rentowność na poziomie 13%, która w zasadzie jest w drogownictwie nie do uzyskania. Być może jest tak i teraz. Widać, że rentowność dość mocno się zmienia pomiędzy kwartałami. W sprawozdaniu można znaleźć informację, że grupa dokonuje weryfikacji budżetów co miesiąc. Wpływ na wyniki ma zwiększanie udziału segmentu drogowego, który ma niestety niską marżę. Duża część prac z tego segmentu jest robiona przez Hydrobudowę. W rachunku segmentowym pojawił się także nowy segment po przejęciu udziałów większościowych w Energomontażu Południe, czyli segment energetyczny. Widać jakie ten segment daje możliwości jeśli chodzi o marże i dlaczego wszystkie duże spółki budowlane łączą z nim takie nadzieje.
Spółka chwali się, że udział kosztów zarządu w całkowitych poniesionych kosztach się zmniejszył. Moim zdaniem akurat taka prezentacja kosztów nie jest właściwa. W końcu w kosztach zarządu znajdują się, a przynajmniej powinny znajdować głównie koszty stałe. Wzrost wspomnianej pozycji należy odebrać negatywnie nawet jeśli uwzględni się konsolidację nowej spółki. Koszty mogły pójść do góry ze względu na przejęcie Rafako. Audyty, koszty obsługi prawnej idą w koszty zarządu. Oczekiwałbym, że w przyszłym kwartale te koszty spadną, ale biorąc pod uwagę, że to ostatni kwartał roku może się tak wcale nie stać, jak to często bywa.
Koszty sprzedaży PBG nie są istotne dla wyniku. Zysk na działalności operacyjnej w zasadzie się nie zmienił. Warto jednak zauważyć, że pozostała działalność operacyjna dała w tym kwartale +6M do wyniku, natomiast w odpowiadającym kwartale poprzedniego roku zabrała 1,4M. Zysk ze sprzedaży spadł więc na przestrzeni roku o 11%. Głównym czynnikiem poprawy jest odwrócenie odpisów aktualizacyjnych na należności
Duże zyski, które robią różnice na wyniku netto, spółka robi w finansowej części sprawozdania. Pierwszym czynnikiem jaki o tym zdecydował jest kurs walutowy i wynikające z jego zmiany różnice kursowe. Spółka jest eksporterem netto. Z raportu rocznego wynika, że w należnościach i gotówce ma ekspozycję 24 milionów Euro, czyli należności w walucie oraz gotówka w walucie są większe niż zobowiązania.
Drugim driverem wyniku finansowego jest rozpoznanie zysku z inwestycji w spółkę Strateg Capital w kwocie 22 milionów złotych. Jak słusznie zauważył jeden z naszych użytkowników wykazana kwota jest dużo wyższa niż cena sprzedaży 32% pakietu w spółce – 78tyś PLN. Pani Dyrektor ds komunikacji z rynkiem kapitałowym spółki wyjaśniła, że po utracie kontroli spółka została wyceniona jako inwestycja w wartości godziwej, czyli nie jak można było sądzić w cenie sprzedaży, która to cena jest moim zdaniem najlepszą wartością godziwą, bo wartością rynkową, a za pomocą zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych. Zysk powstał z różnicy w cenie ustalonej za pomocą DCF oraz cenie bilansowej, jest więc niegotówkowy i zależny od przyjętych założeń w projekcji DCF. W związku z powyższym do wyjęcia z wyniku, jako niepowtarzalny.
Na razie Strateg nie prowadzi działalności operacyjnej i cały czas jest w fazie inwestycyjnej.
Wróćmy jednak do wyników. Wynik netto jest większy o 35%, ale różnica pochodzi z nie operacyjnej działalności. Z wyniku spółki tak naprawdę należy wyłączyć tylko różnice kursowe, bo kurs nie może rosnąć przecież do nieskończoności i ciężko uznać to za powtarzalny efekt, jak też przeszacowanie do wartości godziwej udziałów w Strateg Capital.
Oczywiście jak można było się spodziewać spółka zassysa gotóweczkę aż miło. W tym kwartale przepływy operacyjne były ujemne na kwotę prawie 130 milionów. To w dużej mirze wynik odpalania działalności drogowej, która angażuje dużą ilość pieniądza. PBG finansuje się coraz bardziej z kredytów. Przepływy z działalności finansowej wyniosły 109 milionów złotych, rośnie wskaźnik ogólnego zadłużenia oraz pogarszają się wskaźniki płynności, choć nadal pozostają na bezpiecznych poziomach, przynajmniej w teorii, bo w ich konstrukcji mamy należności, w tym także te pochodzące z umowy o usługę budowlaną, które niekoniecznie muszą być uznane przez zamawiającego. Na razie jednak nie wygląda to dramatycznie.
Zadłużenie pewnie jeszcze bardziej się zwiększy przez przejęcie Rafako, za które zapłacić trzeba 460 milionów złotych. W kasie spółki jest prawie 400, ale ze względu na zapotrzebowanie na obrót, nie wystarczy kredyt na pozostałą część. Będą więc obligacje, albo nowe kredyty. Cena za Rafako może wydawać się spora. Jeśli jednak wziąć pod uwagę ilość potrzebnych inwestycji w energetyce, to może przynieść korzyści w przyszłości które zrekompensują zapłaconą premię. Wystarczy, że Rafako poprawi rentowność, czego z resztą od tego pomiotu należy oczekiwać. Najważniejsze pytania to jak bardzo spadną marże w segmencie energetycznym, bo na te przetargi czeka cała Europa. Jeden jest już w portfelu – Opole. Teraz brakuje spółce tylko segmentu kolejowego i ewentualnie wydobywczego. Gaz łupkowy czeka, a spółka wyprzedzała już konkurencję w strategicznych decyzjach.
Przez najbliższy okres do momentu kiedy zasoby są alokowane do segmentu drogowego nie ma za bardzo co liczyć. Prawdopodobne jest raczej pogorszenie wyniku w kolejnych kwartałach, ale potem jak znaczące zaczną być zyski z energetyki, spółka uwolni środki z działalności drogowej to może to być całkiem ciekawy podmiot, ale w perspektywie paroletniej. Oczywiście jak w otoczeniu dojdzie do trzęsienia ziemi, to spółka także na tym ucierpi i lepsza przyszłość, którą widać za mgłą pryśnie jak bańka mydlana.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.