To omówienie będzie dość nietypowe, bo będzie zawierać moje wątpliwości(wraz z wyjaśnieniami spółki), które pojawiły się po przeczytaniu raportu rocznego stanowiącego bazę niniejszego wpisu. Jeśli kogoś taka forma rozczaruje to bardzo przepraszam.
Po przeczytaniu dokumentu informacyjnego od razu zacząłem na spółkę patrzeć krytycznym okiem. Od 2011 roku zmieniła politykę rachunkowości dotyczącą ujmowania kosztów prac rozwojowych, a co ważniejsze otrzymanych na nie dotacji. MDG księgowało wydatki na te prace od razu w koszty, ale jednocześnie pozwalało to wykazać w rachunku wyników otrzymane dotacje jednorazowo. Wydaje się to nie do końca zgodne z zasadami rachunkowości, ale to nie jest w tym przypadku najważniejsze.
Nowa polityka rachunkowości, czyli księgowanie wydatków B+R na wartościach niematerialnych potraktowałem jako próbę pokazania otrzymanych dotacji jeszcze raz.
W wyjaśnieniach zawarto informację, że to sugestia audytora, który stwierdził iż jest to księgowania zbyt zachowawcze. W sumie bilansowej nie ma żadnych aktywów produkcyjnych.
Kwota bilansowa(FY2011) jest raczej niska i sięga raptem 13,5M. Pierwsze co rzuca się w oczy to kompletny brak rzeczowych aktywów trwałych. Wywołało to moje naprawdę duże zdziwienie. Na stronie spółki można znaleźć informację, że posiada własny dział B+R. Skoro tak należałoby oczekiwać rzeczowych aktywów trwałych, które stanowiłyby meble, urządzenia laboratoryjne, czy komputery, a w sprawozdaniu kwota wynosi 0. Pomieszczenia oczywiście można dzierżawić, ale wyposażenie?
W odpowiedzi na zadane pytanie otrzymałem wyjaśnienie mówiące o całkowitym zamortyzowaniu środków trwałych. Poza tym spółka wszystkie wydatki na aktywa trwałe do 3,5K wrzuca w koszta okresu nie kierując się zupełnie okresem ekonomicznej użyteczności. To BARDZO KONSERWATYWNE podejście i niejako potwierdza sytuację z audytorem. Jeśli tylko zrzucimy z siebie przyspawaną płachtę nieufności, to żądanie audytora jest jak najbardziej na miejscu. W końcu sprawozdanie finansowe powinno odzwierciedlać rzeczywisty obraz majątku! Tutaj aktywem produkcyjnym, generującym wartość dodaną jest technologia i know how. Takie aktywo należy jakoś w tym bilansie zaprezentować! Najczęściej jestem bardzo sceptyczny o wszelakie wnipy, ale w tym przypadku mają one faktyczną wartość ekonomiczną.
W bilansie tak naprawdę widać tylko aktywa finansowe, czyli gotówkę, lokaty i obligacje. Tutaj mamy pierwsze ryzyko. MDG kupuje obligacje korporacyjne, które jak uczy życie nie zawsze muszą być aktywem bezpiecznym. Po stronie pasywów znajdziemy w zasadzie tylko kapitał własny i otrzymane dotacje, które widnieją w RMP.
W tym miejscu warto wspomnieć, że celem emisji jest akwizycja. O ile sam fakt nabycia nowego podmiotu to zawsze jakieś ryzyko, to przy okazji akcjonariusze mogą dostać prezent. Wedle prawa, grupa kapitałowa musi raportować wedle MSR, a ten z kolei wymaga obrazu Fair and True. Wniosek z tego taki, że przy przejściu na MSR być może pojawią się ujawnienia wartości aktywów trwałych, których teraz nie widać w bilansie. To powinno lekko zwiększyć wartość księgową spółki.
To co mnie zaciekawiło, to fakt, że ani w roku 2010, ani w 2011 spółka nie pokazywała żadnych produktów na stanie. To było przedmiotem kolejnego pytania do działy RI. Wedle przekazanej informacji w 2010 roku wszystkie wyprodukowane urządzenia trafiły od razu do klientów, a zamawiający musieli czekać kilka miesięcy na towar. To poza przychodami pokazuje skalę zainteresowania produktem MDG i jednocześnie efektywność wykorzystywania zasobów. Skoro magazyny świecą pustkami to w przychody raportowane w raportach kwartalnych, gdzie nie widać pozycji zmiana stanu produktów, stanowią w zasadzie tylko faktycznie dokonaną sprzedaż.
Czytając sprawozdanie można się dowiedzieć, że w spółka ma przychody abonamentowe. Skoro tak, to należało oczekiwać na stanie aktywów, które spółka dzierżawi, a śladu takiej operacji nie widać było w bilansie. Okazuje się, że samo urządzenie spółka normalnie sprzedaję, ale potem klient płaci jeszcze ze abonament za używanie urządzenia, obsługę serwerów i sieci. Sprzedaż abonamentowa stanowi większą część przychodów spółki.
Dynamika tychże przychodów(lewa oś poniższego wykresu - kolor niebieski) jest naprawdę imponująca:
kliknij, aby powiększyćWażniejsze jednak, że koszty pozostają w miarę stabilne. W drugim kwartale wzrosły mocno koszty materiałów, nieznacznie koszty usług obcych, co może sugerować, że trwała/trwa zwiększona produkcja urządzeń(spółka zleca to zewnętrznym podmiotom). Sądząc po spadającej rentowności na sprzedaży(55% vs. 71%) względem I kwartału można sądzić, że produkcja tych urządzeń nadal, przynajmniej w części, jeszcze trwa.(zmiana stanu zapasów dodaje się do przychodów). Drugi powód jaki jest możliwy to niższa rentowność urządzenia względem abonamentu, co jest równie prawdopodobne. Przychody pochodzą z eksportu więc narażone są na ryzyko kursowe(głównie względem dolara), ale średni poziom ceny USD mocno się nie różnił, więc to nie powinno mieć ujemnego wpływu na wynik na sprzedaży.
kliknij, aby powiększyćJak zaprezentowano na powyższym wykresie wynik netto jest zbliżony często do wyniku operacyjnego. Dzieje się tak na skutek wysokiej pozycji gotówkowej, która generuje zyski z odsetek, co rekompensuje naliczany i płacony podatek dochodowy.
W raportach kwartalnych nie znajdziemy niestety informacji o przepływach, natomiast na podstawie raportu rocznego nie ma się do czego czepiać. Przepływy operacyjne pokrywają zyski. Są trochę mniejsze, ale to wynika z rosnącej skali biznesu i zapotrzebowania na kapitał obrotowy.
MDG pracuje nad kolejną wersją PocketECG, gdzie będzie więcej możliwości diagnostycznych. Ma to na celu zwiększyć dostępność refundacyjną urządzenia, a co z tym związane, także sprzedaż. MDG niewątpliwie znalazło sobie niszę, którą bardzo dobrze wykorzystuje. Oczywiście jak w każdym biznesie występują ryzyka działalności. Najpoważniejszym wydaje się wyciek technologii i pojawienie się konkurencji. W dobie obecnej technologii skopiowanie urządzenia nie wydaje się bardzo mocno skomplikowane. Atutem będzie za to konkurencyjność kosztowa, bo spółka większość kosztów ponosi w Polsce, a nie na głównym rynku czyli USA. Taki stan rzeczy będzie oczywiście trwał do jakiegoś drastycznego umocnienia złotego na co oczywiście na razie się nie zanosi. Nie bez znaczenia jest też pierwszeństwo na rynku. Marka urządzenia przy takim ważnym elemencie jak zdrowie ma kolosalne znaczenie. To także powinno oddziaływać na sprzedaż i preferencje odbiorców. Kolejnym ryzykiem jakie widzę jest planowane przejęcie. Wydaje się, że MDG to podmiot technologiczny, który nie ma doświadczenia w transakcjach kapitałowych i osiąganiu synergii.
Spółka jest wzrostowa, dochodowa, bezpieczna, ma przewagi konkurencyjne, no i niestety jedną wadę. Nie jest tania:
www.stockwatch.pl/gpw/medicalg...Obecnie rynek dyskontuje parokrotny wzrost zysków. Przy tej rentowności musi to także pociągnąć za sobą wzrost przychodów. Na rejestracji leków się nie znam i nie wiem jaki wkład może mieć do wyniku podmiot będący efektem przejęcia. Tempo wzrostu spółki jest jednak bardzo duże. Zakładając prawie wszystkie koszty jako zmienne to na podstawie dotychczasowej dynamiki wyniki "dogonią" dzisiejszą wycenę za jakieś dwa lata.(Oczywiście bez uwzględnienia efektów przejęcia). Jak jednak pokazuje spółka część kosztów jest stała. Dodając do tego przejęcie wycenę należy uznać na razie za bardzo optymistyczną, choć posiadającą pewne podstawy. Do momentu kiedy będą takie dynamiki wyników spółka ma szanse nadal rosnąć. Pytanie czy coś się po drodze nie zepsuje
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.