Omówienie sprawozdania finansowego GK Organic Farma Zdrowia za Q1 2015
GK Organic Farma Zdrowia prowadzi działalność w szeroko rozumianym segmencie zdrowej żywności. Z jednej strony grupa zajmuje się konfekcjonowaniem oraz sprzedażą ekologicznej żywności do kanału nowoczesnego oraz tradycyjnego, z drugiej strony sama prowadzi sieć samoobsługowych Delikatesów z zdrową żywnością. Dodatkowo Organic posiada również mniejszościowe udziały w spółce Green Way, która prowadzi sieć barów i restauracji wegetariańskich. Oferta bogata, widać wyraźnie iż grupa postawiła na zagospodarowanie niszy oraz wykorzystanie boomu na zdrową żywność. Wyniki pierwszego kwartału zdecydowanie lepsze niż w analogicznym okresie roku przedniego, wzrosły przychody dodatkowo grupa poprawiła wyniki na wszystkich poziomach RZiS.
Na początek jeszcze kilka informacji na temat struktury grupy, gdyż mają one istotny wpływ na wyniki GK Organic. Konsolidacją pełną objęte są tylko dwa podmioty tj. Orgranic Farma Zdrowia oraz Eko-Wital. Bio Planet oraz Green Way, objęte są konsolidacją metodą praw własności i ich wpływ na wyniki GK Organic widać dopiero na samy końcu RZiS w pozycji zysk (strata) z udziałów w jednostkach podporządkowanych wycenianych metodą praw własności. W grupie jest jeszcze spółka Ekosfera Farma Zdrowa, jednakże ze względu na niewielki wpływ na wyniki nie jest objęta konsolidacją.
GK Organic w ostatnich kwartałach systematycznie zwiększała skalę działalności. Z jednej strony wynika to z rosnącego rynku oraz mody na zdrowe odżywianie, z drugiej strony grupa w trzecim kwartale skokowo zwiększyła liczę punktów sprzedaży w związku z przejęciem 10 sklepów Tradycyjne Jadło. W pierwszym kwartale 2015 GK Organic wygenerowała obroty o prawie 30% niż w analogicznym okresie roku poprzedniego, zbliżając się do granicy 70 MPLN w skali roku. W mojej ocenie biorąc pod uwagę sezonowość działalności grupa powinna zakończyć 2015 w okolicach 76 – 78 MPLN.
Od trzeciego kwartału 2014, w której GK Organic lekko przysiadła, widać systematyczny wzrost rentowności na sprzedaży. Analizując strukturę kosztów rodzajowych okazuje się, iż poprawa wynika z pozytywnego efektu skali, czyli upraszczając lepszej efektywności organizacji. Nie bez znaczenia na wyniki miało przejęcie 10 sklepów w drugim półroczu 2014. Wydaje się, iż na początku grupa musiała ponieść dodatkowe koszty związane z ich integracją co negatywnie wpłynęło na zyskowność Organic. Wyniki byłyby jeszcze lepszy gdyby nie spadające marże na sprzedaży towarów.
Powyżej wykres obrazujący marżę na sprzedaży towarów, gdzie widać wyraźnie negatywny trend. Jeżeli GK Orgranic na początku 2015 operowałaby na marży z Q1 2014 wygenerowałaby wynik na sprzedaży o prawie 100 TPLB wyższy, a w przypadku utrzymania marży z Q1 2015 o ponad 350 TPLN wyższy. Jednym słowem pomimo perspektywicznego i rosnącego rynku w segmencie zdrowej żywności widać również presję na marże.
Zwracam uwagę, iż rentowność operacyjna nie rośnie tak szybko jak zyskowność na sprzedaży. Tutaj negatywnie na wynik oddziałuje pozostała działalność operacyjna, a konkretnie księgowane w ciężar kosztów odpisy na niezamortyzowane nakłady w zamykanych sklepach. Jest to wynik prowadzonej optymalizacji oraz restrukturyzacji działania sieci punktów sprzedaży. GK Organic pod koniec roku mocno wzięła się za ograniczenie liczby nierentownych sklepów, co musiało skutkować jednorazowymi kosztami zamknięcia lokali.
Tak jak pisałem na wstępie istotny wpływ na wynik brutto (50% zysku) mają wyniki jednostek stowarzyszonych. Wynik z udziałów w podmiotach wycenianych metodą praw własności wyniósł 425 TPLN. Główny powód to zdecydowanie lepszy niż rok wcześniej zysk spółki Bio Planet zajmującej się konfekcjonowaniem oraz dystrybucją zdrowej żywności do specjalistycznych sklepów (kanał tradycyjny).
Aktywa potwierdzają również, iż GK Orgranic w ostatnim czasie była w fazie mocnego rozwoju. W trzecim kwartale znacznie wzrosły pozostałe aktywa, a konkretnie środki trwałe co można wprost wiązać z przejęciem 10 sklepów Tradycyjne Jadło. Wraz z wzrostem skali działalności rosną również zapasy oraz należności, jednakże warto zwrócić uwagę, iż rotacje tych pozycji pozostają w linii.
Po stronie pasywów widać systematyczny spadek udziału kapitału własnego, co odbywa się kosztem pozostałych zobowiązań krótkoterminowych a konkretnie zobowiązań handlowych. Taka struktura jest charakterystyczna dla tego segmentu, gdyż podmioty bardzo mocno korzystają z kredytu kupieckiego dostawców. Charakterystyczna dla rynku jest też duża dziura w kapitale obrotowym. Zobowiązania krótkoterminowe znacznie przewyższają aktywa obrotowe, gdyż spółka rozlicza się ze swoimi kontrahentami gotówkowo lub poprzez karty płatnicze. Dziura w kapitale obrotowym w dużej mierze jest przyczyną niskiego wskaźnika Altmana przez co rating na SW utrzymuje się w strefie niebezpiecznej.
Co ważne GK Organic dość solidnie wygląda w pod względem przepływów pieniężnych. Grupa generuje systematycznie nadwyżkę na działalności operacyjnej zbliżoną do EBITDA. Organic spore środki przeznacza na wydatki inwestycyjne, co w największym stopniu jest wynikiem inwestycje w sieć punktów sprzedaży.
Podsumowując, całkiem udany początek roku w wykonaniu GK Organic. Grupa korzysta z boomu na zdrową żywność systematycznie zwiększając skalę działalności. Odbicie widać również w obszarze rentowności, głównie ze względu na coraz lepszą efektywność działania punktów sprzedaży. Żeby nie było tak różowo zwracam uwagę na rosnącą presję na marże na sprzedaży, co nie pozwala na zdecydowanie szybsze budowanie zyskowności core businessu. Dodatkowo grupa prowadzi przegląd punktów sprzedaży, zamykanie nierentownych lokali wpływało negatywnie na rentowność operacyjną w ostatnich kwartałach, jednakże koszty te można traktować jako jednorazowe.
Poniżej link do wycen, które pokazują na wysokie przewartościowanie akcji. Szczególnie słabo wyglądają metody dochodowe. Należy jednak pamiętać o kosztach restrukturyzacji sieci punktów sprzedaży, które obciążyły wyniki drugiej połowy zeszłego roku i w mojej ocenie można je traktować jako zdarzenia jednorazowe. Przy założeniu utrzymania poprawy zyskowności core businessu oraz biorąc pod uwagę sezonowość biznesu GK Organic powinna wygenerować przychody na poziomie 76 – 78 MPLN. W takim wypadku EBITDA powinna wynieść 4,3 - 4,4 MPLN. Dałoby to wynik netto w wysokości 2 - 2,2 MPLN (uwzględniają wynik na udziałach w jednostkach stowarzyszonych) i rentę wieczystą na poziomie 4,8 MPLN. Jednym słowem wydaje się, iż bieżąca wycena jest optymalna. Potwierdzałby to również mnożnik EV/EBITDA przy EBITDA poziomie 4,3 MPLN i utrzymaniu bieżącej struktury finansowania dałoby to wycenę na poziomie 4,68 PLN/akcje.
www.stockwatch.pl/gpw/organic,... Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.