Analiza wypłacalności GK Marvipol SA (GKM) na podstawie danych finansowych za 3 kwartał 2012 r.
Od ostatniego omówienia liczba serii obligacji GKM na rynku Catalyst nie uległa zmianie i nadal wynosi 7. Spore zmiany zaszły natomiast w zakresie wyników Emitenta, co znalazło również swoje odbicie w ocenie jego sytuacji finansowej.
Wyniki finansoweOkres 3kw 2012r, podobnie jak poprzednie trzy miesiące, pod względem wyników finansowych okazał się bardzo słaby dla GK Marvipol – odnotowano regres w ujęciu r/r na wszystkich poziomach wynikowych rachunku zysków i strat, z przychodami ogółem włącznie (rysunek poniżej, jednostka – tys. zł).
Zmiany te automatycznie przełożyły się na pogorszenie obrazu GKM w ujęciu narastającym za 12m w odniesieniu do poziomu generowanych dochodów oraz rentowności (wykresy poniżej; jednostki odpowiednio – tys. zł oraz %).
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćJednocześnie jednak warto zauważyć dość optymistyczne prognozy Grupy na 2012 oraz 2013r. Wynika z nich, że ostatni kwartał br., w związku z porównywalną ilością rozliczeń sprzedaży mieszkań jaką uzyskano od początku roku, powinien zakończyć się solidną poprawą wyników finansowych, która powinna być kontynuowana w roku 2013 – obecnie po trzech kwartałach br. GKM ma 228,5 mln zł przychodów ze sprzedaży (prognoza na 2012r mówi o 383,9 mln zł, a na 2013r o 802,4 mln zł), 10,4 mln zł zysku operacyjnego (prognoza na 2012r mówi o 17,1 mln zł, a na 2013r o 61,9 mln zł) oraz -2,6 mln zł straty netto (prognoza na 2012r mówi o 3,5 mln zł zysku netto, a na 2013r o 42,4 mln zł zysku netto). W przypadku realizacji w/w prognoz, które samo kierownictwo GKM uważa za konserwatywne, można oczekiwać znaczącej poprawy obrazu sytuacji Grupy w tym obszarze.
Przepływy pieniężneW obszarze przepływów pieniężnych analizowany kwartał zakończył się na poziomie ogólnym dopływem gotówki rzędu 3 mln zł, przy czym wynikał on z nadwyżki środków pozyskanych w toku działalności finansowej – 31,4 mln zł – (kredyty i pożyczki) nad ich utratą na działalności operacyjnej – -27,8 mln zł – (wzrost zapasów i spłata zobowiązań handlowych) oraz inwestycyjnej – -0,6 mln zł – (głównie udzielenie pożyczek).
Jeśli spojrzeć w szerszym zakresie czasowym na sytuację GKM w obszarze przepływów (wykres poniżej; ujęcie narastające za 12m; jednostka – tys. zł), to widać że sytuacja omówiona wyżej jest typową dla Emitenta, przy czym w ostatnich dwóch okresach sprawozdawczych można dostrzec znaczące ograniczenie sald przepływów operacyjnych i finansowych. Jest to jednak chyba sytuacja tymczasowa, gdyż ostatnio Emitent ponownie wykazuje sporą aktywność na polu emisji obligacji oraz akcji (akcje nieme).
Ogólna sytuacja bilansowaW relacji do końca czerwca br. GKM kontynuowała wzrostową tendencję w zakresie sumy bilansowej (wzrost o dalsze 6%). Po stronie aktywów miało to swój wyraz głównie w odniesieniu do wzrostu majątku obrotowego (+7%), w tym zwłaszcza stanu zapasów (+8%), które stanowią blisko 72% całości skonsolidowanego majątku Emitenta i składają się przede wszystkim z realizowanych projektów deweloperskich. Z kolei po stronie pasywów mamy dalszy wzrost zadłużenia (+9%), które stanowi już 77% sumy bilansowej, przy jednoczesnym (tym razem) spadku kapitałów własnych o 2%. Z punktu widzenia struktury zadłużenia Grupy, względem stanu na koniec czerwca można zaobserwować odwrotne, aczkolwiek niewielkie, zmiany w porównaniu z wcześniejszym okresem sprawozdawczym – wzrost przewagi zobowiązań długoterminowych nad krótkoterminowymi (57-43, zmiana o 1pp) oraz zobowiązań oprocentowanych nad nieoprocentowanymi (64-36, zmiana o 2pp). W ujęciu graficznym strukturę aktywów i pasywów GKM oraz ich zmiany w ostatnich kwartałach przedstawiono na wykresach poniżej (aktywa po lewej, pasywa po prawej; jednostka – tys. zł).
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćBiorąc pod uwagę przedstawioną na wykresach powyżej strukturę bilansu GKM, należy zwrócić uwagę na nie do końca korzystną jej sytuację w zakresie kapitału obrotowego netto, którego jest za mało względem zapotrzebowania. W rezultacie Grupa wykazuje permanentnie ujemne saldo płynności, oznaczające konieczność uzupełnień w finansowaniu bieżącej działalności operacyjnej krótkoterminowym długiem oprocentowanym (wykres poniżej, jednostka – tys. zł).
Dodatkowo warto zauważyć, że w odniesieniu do podmiotów deweloperskich (z uwagi na ujmowanie w zapasach realizowanych projektów) kalkulacja kapitału obrotowego netto jest trochę naciągana (tzn. optymistyczna) – przy ujęciu tych projektów w ramach majątku trwałego oraz obecnej strukturze finansowania aktywów, kapitał obrotowy netto przyjąłby wartości mocno ujemne.
Analiza wypłacalnościDane ujawnione w sprawozdaniu finansowym GKM za 3kw 2012r nie przełożyły się istotnie na poziomy poszczególnych wskaźników płynności oraz poziomu zadłużenia, aczkolwiek można zaobserwować dalsze niewielkie pogorszenie sytuacji w wymienionych obszarach. Warto jednakże zauważyć, że decydujące znacznie dla oceny sytuacji finansowej Grupy ma kwestia zapasów, w ramach których wykazuje ona projekty deweloperskie. I tak, przy ujęciu stosowanym przez GKM sytuacja finansowa przedstawia się jeszcze znośnie, aczkolwiek bez fajerwerków. Natomiast gdyby realizowane projekty deweloperskie zaliczyć w poczet aktywów trwałych mielibyśmy znaczące jej pogorszenie.
W kontekście
płynności finansowej nadal teoretycznie jedynie jej ujęcie likwidacyjne nie budzi większych zastrzeżeń (solidne pokrycie zobowiązań krótkoterminowych aktywami obrotowymi) – od strony kapitału obrotowego i cash flow, na co zwrócono uwagę już wcześniej, sytuacja jest nienajlepsza. W kontekście ujęcia likwidacyjnego płynności warto mieć jednak na uwadze sporą dysproporcję między wskaźnikiem bieżącym oraz szybkim, co bezpośrednio wynika z ujęcia w zapasach realizowanych projektów deweloperskich; przy ich przestawieniu do aktywów trwałych również w tym wymiarze płynności Grupa miałaby problem.
Poziom zadłużenia, mimo przekroczenia dawno poziomu 70% aktywów, systematycznie pnie się nadal w górę (na koniec września br. było to już 77%). Niemniej jednak struktura finansowania aktywów w ujęciu prezentowanym przez GKM nadal jest prawidłowa – kapitał własny w pełni pokrywa aktywa trwałe (i tu ponownie warto pamiętać o wspomnianej wcześniej kwestii zapasów; przy przestawieniu projektów deweloperskich do aktywów trwałych można byłoby zapomnieć o utrzymaniu równowagi finansowej). Jeśli chodzi o strukturę zadłużenia, przedstawioną już wcześniej, przy okazji omawiania sytuacji bilansowej, to z czasowego punktu widzenia jest ona nadal korzystna (przewaga zobowiązań długoterminowych nad krótkoterminowymi), przy czym z uwagi na znaczący udział długu oprocentowanego dość wyraźnie in minus odbija się ona na końcowych wynikach finansowych Grupy.
W odróżnieniu od wcześniej omawianych obszarów analizy wypłacalności, bardzo wyraźnemu pogorszeniu w relacji do stanu na koniec czerwca br. uległa w analizowanym kwartale sytuacja GKM w odniesieniu do
zdolności obsługi długu. Decydujący wpływ na taki stan rzeczy miały bardzo słabe wyniki zaraportowane przez Grupę w analizowanym okresie, co bezpośrednio przełożyło się na solidne pogorszenie w ramach poszczególnych wskaźników pokrycia odsetek oraz odsetek i rat kapitałowych różnymi kategoriami wyników finansowych – wszystkie wskaźniki spadły grubo poniżej poziomu 1. Jednocześnie relacje długu netto do EBIT oraz EBITDA skoczyły do poziomów odpowiednio – ok. 95 i 54. Pewnej poprawy w tym obszarze można się co prawda spodziewać w przypadku realizacji opublikowanych przez kierownictwo Grupy prognoz wyników na lata 2012 i 2013, przy czym nawet w takim przypadku (zakładając nawet optymistycznie utrzymanie dotychczasowych kosztów obsługi długu) do poziomów uznawanych za bezpieczne w ramach rozpatrywanych wskaźników będzie jeszcze sporo brakować.
Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.plRating StockWatch.pl dla GK Marvipol, mimo kolejnego pogorszenia (tym razem z AA do AA-), nadal wskazuje na bezpieczną sytuację w zakresie jej ryzyka kredytowego. Warto jednakże pamiętać, że rating ten w dużym stopniu wynika z wysokiego poziomu kapitału obrotowego netto, który swoje wartości zawdzięcza projektom deweloperskim ujętym w ramach zapasów. Jest to niewątpliwie spory czynnik ryzyka, na który należy brać poprawkę, gdyż jak widać po ocenie płynności oraz zadłużenia (w tym zwłaszcza zdolności do jego obsługi) sytuacja GKM wcale taka bezpieczna nie jest.
W kontekście kolejnych okresów sprawozdawczych nieco pozytywnie na obraz finansów Grupy powinny wpłynąć zapowiadane przez Zarząd rozliczenia sprzedaży mieszkań oraz planowana emisja akcji niemych.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.