Omówienie sprawozdania finansowego GK Mirbud za pierwsze półrocze 2012
Mirbud to polskie budownictwo w pigułce. Grupa oferuje szeroki wachlarz usług poczynając od budownictwa drogowego, poprzez przemysł a kończąc na developerce i wynajmie nieruchomości. Tutaj jak na dłoni widać problemy z jakimi borykają się poszczególne segmenty. Pierwsze półrocze w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego zdecydowanie słabsze. Tak jak w całej branży kuleje rentowność, dodatkowo znacznie pogorszyły się wskaźniki zadłużenia. Na plus można zapisać działania zarządu, który nie pozostaje bierny i stara się dywersyfikować działalność grupy.
Przychody w dalszym ciągu rosną dynamicznie, pierwsze półrocze 2012 w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego to wzrost sprzedaży o prawie 41%. Równie okazale wypada sam drugi kwartał, tutaj mamy dynamikę na poziomie 45% r/r. Poniżej wykres z kwartalną sprzedażą segmentów. Usługi budowlano-montażowe rozbiłem jeszcze bardziej szczegółowo, gdyż jak pokazuje analityka segment ten rozwija się w zróżnicowany sposób. Dane odnośnie przychodów generowanych przez budownictwo przemysłowe, drogowe i użytku publicznego bazują na średniej ruchomej z czterech kwartałów, aby zniwelować wpływ sezonowości.
kliknij, aby powiększyć Wyraźnie widać, iż od pewnego czasu dynamicznie rosną przychody generowane przez segment budownictwa produkcyjnego. Jest to nazwa trochę myląca, gdyż tutaj oprócz centrów logistycznych i magazynowych Mirbud wykazuje również budowę centrów handlowych. Wydaje się, iż zarząd w trudnych czasach postanowił skupić się właśnie na tym segmencie. Jest to strategia jak najbardziej słuszna, gdyż od pewnego czasu ta część budowlanki wyróżnia się na tle całej branży. Perspektywy wydają się również zdecydowanie lepsze. Silna pozycja Mirbudu w tym segmencie może zniwelować negatywne efekty załamania pozostałej części branży budowlanej.
Po przejęciu PBDiM Kobylarnia GK Mirbud mocniej zaistniała w segmencie inżynieryjno-drogowym. To głównie dzięki tej dywizji grupa dynamicznie zwiększyła przychody w 2011. Trudno nie mieć wrażenia, iż bieżący rok będzie już zdecydowanie gorszy. W drugim kwartale po raz pierwszy grupa zanotowała ujemną dynamikę sprzedaży k/k, kolejne kwartały zapowiadają się jeszcze słabej. W ostatnim czasie Mirbud informował o wygraniu kilku przetargów na budowę dróg, jednakże inwestycje te są o zdecydowanie niższej wartości, a inwestorami głównie były lokalne samorządy.
Analiza przychodów ze sprzedaży pokazuje również problemy z jakimi boryka się segment deweloperski. Ograniczenie akcji kredytowej przez banki oraz wygaszanie programów pomocowych spowodowało, iż siadła sprzedaż mieszkań. Nie inaczej jest w przypadku Mirbudu. Czasy kiedy grupa w tym segmencie generowała ponad 20 MPLN przychodów już dawno minęły, aktualnie sprzedaż nie przekracza 10 MPLN. Pozostaje pytanie na które odpowiem w dalszej części czy Mirbud wstrzymał również realizację projektów developerskich, gdyż dalsza ich kontynuacja przy spadającej sprzedaż może negatywnie wpływać na strukturę bilansu i zwiększać zapotrzebowanie na kapitał obrotowy.
Niestety przyrost przychodów nie idzie w parze w poprawą rentowności. Tutaj mamy odwrotny trend. Od pewnego czasu systematycznie spada rentowność core businessu. Co ciekawe Mirbud zrobił co mógł ograniczając zdecydowanie koszty sprzedaży oraz zarządu, niestety nie wystarczyło to na zniwelowanie negatywnego wpływu spadku marż na kontraktach. Tutaj istotna jest również analiza rentowności poszczególnych segmentów. Poniżej wykres z rentownością sprzedaży brutto, tym razem ograniczyłem go do dwóch najważniejszych dywizji.
kliknij, aby powiększyć Winowajcy tak słabego wyniku pierwszego półrocza należy szukać w segmencie budownictwa inżynieryjnego i drogowego. GK Mirbud wykazał sporą stratę w tej dywizji w drugim kwartale. Moim zdaniem należy to łączyć z zakończeniem dużego kontraktu na budowę obwodnicy Ełku. Już od pewnego czasu można było znaleźć informacje, iż projekt ten jest nierentowny - nominalnie obciążył on wyniki grupy kwotą 15 MPLN. Na przeciw biegunie mamy budownictwo przemysłowe, tutaj od pewnego czasu widać powolną ale systematyczną poprawę rentowności. Ten pozytywy trend potwierdza słuszność działań podjętych przez zarząd odnośnie zintensyfikowania działań w tym segmencie.
Na finalny wynik duży wpływ „in plus’ ma pozostała działalność operacyjna, która dodała prawie 7 MPLN zysku. W pozostałych przychodach operacyjnych GK Mirbud zaksięgowała ponad 7 MPLN otrzymanych odszkodowań i kar, oczywiście to zdarzenie miało charakter jednorazowy. Z rachunku przepływów pieniężnych wynika, iż operacja ta miała charakter gotówkowych, niestety w samy sprawozdaniu nie znalazłem informacji z czego wynika tak wysoka kwota. W bieżącym roku zysk brutto obciążają spore koszty finansowe. Są to głównie odsetki od wysokiego poziomu zadłużenia. Tutaj widziałbym chyba największe zagrożenie dla GK Mirbud. Pierwsze półrocze to dług odsetkowy (uwzględniając obligacje oraz leasing) na poziomie 250 MPLN, w relacji do EBITDA jest o już poziom dość znaczny. Mnie najbardziej martwi niekorzystny trend, gdyż od pewnego czasu dług systematycznie rośnie a wyniki na poziomie operacyjnym podążają w przeciwnym kierunku. To wszystko widzi Altman, który w ciągu pięciu kwartałów obsunął się już o kilka oczek zatrzymując się na przeciętnym BB+.
kliknij, aby powiększyć Pozostaje pytanie z czego wynika tak znaczny wzrost zadłużenia? Z jednej strony w bieżącym roku Mirbud sporo inwestował w rozbudowę posiadanego majątku korzystając z finansowania zewnętrznego. Prawie 20 MPLN zostało wykazane w środkach trwałych w budowie niestety w sprawozdaniu nie znalazłem informacji, co kryje się pod tą pozycją. Z drugiej strony grupie rośnie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, które pokrywane jest w dużej mierze przez wykorzystanie kredytów obrotowych. Tutaj możemy znaleźć dwa powody. Po pierwsze systematycznie rośnie poziom zapasów, a konkretnie produktów gotowych, gdzie Mirbud wykazuje niesprzedane mieszkania. Na koniec roku kwota ta po raz pierwszy zbliżyła się do 100 MPLN. Jednym słowem mamy odpowiedź na postawione wcześniej pytanie – Mirbud realizację projektów developerskich wyhamował ale nie na tyle aby pokrywała się z bieżącym popytem na mieszkania. Drugi powód to konieczność sfinansowania realizacji kontraktów długoterminowych. Na koniec roku kwota ta przekroczyła 110 MPLN. Pozycja trudna do weryfikacji, pozostaje mieć nadzieję, iż została poprawnie oszacowana i nie będą nas czekać negatywne niespodzianki.
GK Mirbud od pewnego czasu ma problemy z generowaniem gotówki na poziomie operacyjnym. Cały zeszły rok i pierwsze półrocze grupa zakończyła z ujemnymi przepływami wygenerowanymi przez core business. Środki pieniężne grzęzną w kapitale obrotowym. Rachunek przepływów pieniężnych spina się tylko dzięki działalności finansowej a konkretnie rosnącym wpływom z tytułu kredytów, co oczywiście ma negatywne odzwierciedlenie na finalny wynik.
Podsumowując, wyniki pierwszego półrocza gorszy niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Po części można było się tego spodziewać biorąc pod uwagę niekorzystną sytuację w branży budowlanej. W ostatnich miesiącach największym ciężarem był segment drogowy, gdzie Mirbud wykazał spore straty. Grupa ma problem z generowaniem środków pieniężnych na działalności operacyjnej, to niestety znajduje odzwierciedlenie w przyroście zadłużenia. Rosnący poziom długu przy spadku rentowności core businessu to dla mnie na dzień dzisiejszy największy problem w spółce. Z drugiej strony podobają mi się działania zarządu który zintensyfikował działania w segmencie produkcyjno-usługowym przed którym są zdecydowanie lepsze perspektywy na najbliższą przyszłość.
www.stockwatch.pl/gpw/mirbud,w...
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.