Spółka jest wyjątkowo niewdzięczna do analizy. Niestety nie bardzo zarządowi zależy na odpowiedniej komunikacji z rynkiem, co objawia się brakiem odpowiednich not i w szczególności komentarzy. Z tego powodu bez dokładnej znajomości rynku usług mobilnych i oceny szans, przewag, potencjału, zagrożeń(której ja niestety nie posiadam) niewiele mogę powiedzieć o tym biznesie, natomiast podzielę się odczuciami oraz spojrzeniem na prezentowane dane od strony finansów i rachunkowości.
Miniony okres trzech miesięcy, to pierwszy kwartał z konsolidacją przez cały okres Larku, czyli spółki nabytej w ostatnich dniach grudnia przez grupę. Tak naprawdę nie mamy danych porównywalnych(historii) spółki w tej formie działalności, przez co ciężko jest także budować wyobrażenie o powtarzalności, estymacji przyszłych wyników, czy sezonowości, przez co większość moich wniosków czy opinii to czyste spekulacje i w ten sposób prosiłbym patrzeć na to co napisałem.
Poniżej przedstawiam historyczne ujęcie przychodów i generowanego zysku brutto ze sprzedaży.
kliknij, aby powiększyćPrzychody spółki są bardzo zbliżone do zaraportowanych w IV kwartale poprzedniego roku, pomimo tego, że mamy ujętą w przychodach nową spółkę - Lark(W poprzednim kwartale konsolidowany był wynik zaledwie z ostatnich trzech dni roku). W związku z tym mamy albo bardzo mały poziom sprzedaży Lark Europe, który jest nieistotny dla wyniku, albo co bardziej prawdopodobne działalność spółki podlega silnej sezonowości. Sprawozdanie jednostkowe niestety nie rozwiązuje nam tutaj problemów, gdyż MIT jest tak naprawdę tylko spółką konsolidującą główne spółki produkcyjne. Jeśli założymy, że Lark jest spółką o cyklu rotacji należności w okolicy 3 miesięcy, czyli kwartału, to na tej podstawie można sądzić, że przychody kwartalne powinny wynosić w okolicy posiadanych należności. Na koniec roku w Larku było ich 8,5M. Oczywiście część z nich może być przeterminowana, część sprzedawana za gotówkę bez kredytu kupieckiego, ale dla wyobrażenia sobie skali spółki coś powinniśmy przyjąć, przynajmniej na razie
Względem poprzedniego kwartału obserwujemy dalszy spadek rentowności. Bardzo prawdopodobne, że to efekt zmiany proporcji uzyskiwanych przychodów przez dotychczasową wysoko-marżową działalność MIT, oraz konsolidowanego od tego kwartału LARK'u. Potwierdzenie tej tezy dostajemy w porównaniu struktury przychodów i kosztów własnych sprzedaży pomiędzy czwartym kwartałem roku, a obecnie raportowanym.
kliknij, aby powiększyćJak widać znacząco wzrósł obrót towarami i materiałami przy niższej marży, natomiast spadł udział produktów z większą marżą nominalną. Tym samym dowiadujemy się, że przejęty Lark jest tak naprawdę dystrybutorem IT/RTV a nie producentem.
Zmieniają się także koszty operacyjne w grupie. koszty sprzedaży wyniosły w tym kwartale 1,2 MPLN w porównaniu do 100 tys. PLN w IV kwartale. Lark musi ponosić koszty transportu, opakowań itd. Dziwić może spadek kosztów ogólnego zarządu z 490 do 400 tys. PLN, ale bardzo często jest tak, że pod koniec kwartału fakturuje się sporo pozycji, przez co koszty ogólnego zarządu w tym kwartale mogą być nieporównywalnie większe. Dodatkowo w spółce dużo się dzieje pod względem korporacyjnym i sądowym, co rodzi często dodatkowe koszty na obsługę prawną, usługi audytorskie itp. Do takiej struktury kosztów trzeba się przyzwyczaić.
Jak widać szacunek przychodów z należności obarczony był sporym błędem - 50% :)
EBIT tego kwartału wyniósł tylko 3,3M wobec raportowanego w Q4 18,5M. Na początku wygląda to przerażająco, ale to wynik pozostałej działalności operacyjnej i rozwiązanych w IV kwartale rezerw. Tutaj uwaga, że w przyszłym kwartale nastąpi za to znacząca poprawa wyniku w związku z tym, że rozwiązane pod koniec roku rezerwy były zawiązywane w Q2.
Lepszy obraz daje zysk ze sprzedaży który spadł 8,3M do 3,2M.
Koszty finansowe względem poprzedniego kwartału znacząco spadły. Obecnie mamy 1,37M z czego odsetki od kredytów to tylko 860 tys.
W związku z bardzo dużą dozą niepewności, co do słuszności założeń wstrzymam się z ekstrapolacją wyniku rocznego i odniesienia tego do wyceny spółki. Z pewnością w metodzie dochodowej nie należy uwzględniać danych historycznych, bo one ze względu na działalność korporacyjną dawno się zdezaktualizowały.
Kluczem do takiej estymacji jest założenie sezonowości w poszczególnych kwartałach. Pewną wskazówkę mamy jakie poziomy należy założyć w przychodach dla produktów. Gorzej nieco z towarami, ale osobiście skłaniałbym się w związku z faktem czym jest przedmiot obrotu do uwzględnienia jeszcze większej.
Konserwatywnym działaniem jest powielenie wyniku z tego kwartału, ale nie obarczając go różnicami kursowymi i wynikiem na inwestycji. Krótko mówiąc za koszty finansowe należałoby przyjąć 900tys, a nie prawie 1,4M, co na poziomie wyniku netto da dodatkowe 1,5M, czyli łącznie okolice 8,5M. Tak postawiona estymacja wydaje się podejściem nie zawierającym optymizmu, ale niestety kompletnie oderwanym od otoczenia spółki. Pogorszenie sytuacji makroekonomicznej będzie rzutować no poziom konsumpcji dóbr typu tablety itp.
Kapitalizacja na poziomie 100 milionów złotych zakłada wynik roczny w okolicy 10M, co wydaje się niewygórowane biorąc pod uwagę efekt czwartego kwartału.
Bilans spółki jest... życzeniowy, o czym świadczy fakt posiadania wartości firmy na poziomie 82% wartości księgowej. W przypadku problemów spółki np z płynnością należy się liczyć, z notowaniem na poziomie C/WK < 0,2 Wiem, że brzmi to jak herezja, ale to nie ja przepłacałem za obietnice przyszłych zysków. Takimi obietnicami, choć w dużo bardziej monetyzowanymi są wartości niematerialne i prawne, czyli tak naprawdę główne aktywa produkcyjne grupy - skapitalizowany koszt prac rozwojowych.
W bilansie na przestrzeni kwartału widzimy przede wszystkim dwukrotny wzrost kredytów. Poziom zobowiązań jest podobny jak w poprzednim kwartale, ale korzystniejszy, gdyż mamy więcej tych długoterminowych.
Z resztą poziom zadłużenie nie wydaje się problemem. Dług finansuje jedynie 26% aktywów. Jeśli założymy, że powtarzalny jest wynik operacyjny kwartału i amortyzacja to otrzymamy wskaźnik dług netto/EBITDA na poziomie 2,6. To pozwala przy obecnym kształcie grupy na zaciąganie jeszcze większej ilości kredytów.
Przepływy operacyjne są ujemne na 10 milionów złotych. Wiadomo, że kapitał obrotowy pochłonął ponad 16M złotych, czemu przede wszystkim winna jest spłata zobowiązań handlowych. Byłbym ostrożny z wyciąganiem daleko-idących wniosków w związku z przejęciem Larku.
Wydaje się, że rynek wycenia spółkę dość ostrożnie biorąc pod uwagę nawet poziom przewidywanego rozwodnienia. Pytanie jakie jest ryzyko dalszego rozwadniania akcji i korzystania przez głównego akcjonariusza ze swojej pozycji dominującej. Tego niestety nie wiem. Spółka w tym kwartale sporo wydała na kolejne aktywa, które mają być generatorem przychodów, w związku z czym jak mawiają politycy istnieje niezerowe prawdopodobieństwo poprawy wyników względem takiej suchej estymacji. Inna sprawa, że od strony majątkowej wartość MIT jest praktycznie zerowa. Zarząd dmucha wartość firmy kolejnymi przejęciami. Przypomnę, że Lark miał ujemny kapitał własny, a to co mamy w sprawozdaniu jest wynikiem podwyższenia kapitału. Z tego powodu powstała duża jak na aktywa wartość firmy.
>> Więcej analiz najnowszych
raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.