Merlin w sieci, piniądź leci – omówienie sprawozdania finansowego Ten Square Games po IV kw. 2018 r.Wrocławski deweloper po raz kolejny pokazał świetne wyniki, co oczywiście było zasługą bardzo dobrej monetyzacji flagowego tytułu – Fishing Clash (FC). Nie jest to jednak zaskoczenie, bo ankietowani przez PAP analitycy oczekiwali od spółki nawet nieco więcej.
Być może rozjazd oczekiwań wynikał z mniejszej od zakładanej przez rynek liczby graczy. Średnia miesięczna liczba użytkowników wyniosła 1,5 mln, co stanowi wzrost r/r o 149 proc., ale jednocześnie 19 proc. spadek względem poprzedniego kwartału. Za to spadek liczby użytkowników drugiej najlepszej gry w historii spółki, przeglądarkowej Let’s Fish (LF) zaskoczeniem raczej nie jest. Po ogromnym skoku w 3 kw. ur. wysoką aktywność wykazywali także użytkownicy Wild Hunt (WH).
kliknij, aby powiększyćLiczba użytkowników to jedno, natomiast generowane przychody to drugie. W modelu free to play (FTP) jest tak, że aktywni gracze przychodzą i odchodzą, natomiast rotacja ta jest mniejsza u graczy zaangażowanych, którzy są w stanie wydawać pieniądze. Pomimo spadku miesięcznej liczby graczy średni miesięczny przychód na jednego gracza wyniósł 5,94 zł, co oznacza wzrost o prawie 400 proc. r/r i 46 proc. kw/kw. Proszę zauważyć, że choć liczba użytkowników FC i WH jest zbliżona to gracze pierwszej z gier zostawiają kwoty 27 krotnie większe niż drugiej, choć ARPU w drugim przypadku też wykazuje tendencje wzrostowe (+67 proc. r/r, +77 proc. kw/kw). Co ciekawe, to właśnie WH może się pochwalić największym kwartalnym przyrostem średniej kwoty przychodu. W przypadku LF liczna użytkowników od dość długiego czasu spada, ale nie przeszkodziło to w uzyskaniu rekordowego przychodu, a przecież od debiutu LF minęło już prawie 7 lat!!!
kliknij, aby powiększyćNie jest zaskoczeniem, że LF i FC (segment evergreen) wygenerowały 92 proc. przychodów w kwartale (38,4 mln zł).
kliknij, aby powiększyćSegment legacy (w którym znajduje się Wild Hunt) pochwalił się przychodami na poziomie 2,1 mln zł. Kwota nie jest duża w stosunku do najważniejszego segmentu, ale warto docenić wzrost o 199 proc. r/r i 45 proc. kw/kw. Dołuje niestety segment Games Factory. Spółka uzyskała w nim w IV kw. jedynie 1,1 mln zł, czyli o 57 proc. mniej r/r.
kliknij, aby powiększyćCiekawie wygląda za to rozbicie przychodów na poszczególne aktywności. Wiadomo, że najważniejszą pozycją są mikropłatności generowane przez LF, FC, czy WH. Od pierwszej połowy roku dołują przychody z reklam, które generował segment Games Factory. Przypomnę, że jest to związane ze zmianą algorytmów wyszukiwania w mobilnych sklepach cyfrowych i sytuacja w tym miejscu się nie odwróci (z drugiej strony na zmianach w pozycjonowaniu zyskiwał Wild Hunt). Proszę jednak zwrócić uwagę, że w IV kw. Ten Square Games pokazała dość wysokie przychody z tytułu licencji – 2,9 mln zł w relacji do 0,9 mln zł w poprzednim kwartale i i 0,9 mln zł przed rokiem. Jest dość prawdopodobne, że spółka otrzymała płatność upfront od NetEase (w IV kw. została podpisana stosowna umowa licencyjna), choć o fakcie tym nie wspomina w raporcie bieżącym czy rocznym.
Trzeba także dodać, że w IV kw. nie wszystkie przychody z tytułu mikropłatności zostały pokazane jako przychody, co jak mniemam jest związane z wprowadzeniem MSSF 15. Spółka część płatności, która w formie wirtualnej waluty nie została przez gracza wykorzystana w raportowanym okresie raportuje w rozliczeniach międzyokresowych. Możliwe, że to właśnie ten szczegół jest powodem mniejszych przychodów od konsensusu w IV kw. roku.
kliknij, aby powiększyćOstatecznie przychody Ten Square Games wyniosły w IV kw. 41,5 mln zł co stanowi wzrost o 31,5 mln zł (315 proc.) r/r i 6,1 mln zł (17 proc.) kw/kw.
Koszty własne sprzedaży wyniosły 1,9 mln zł i były o 0,1 mln zł niższe niż w poprzednim kwartale i 0,26 mln zł wyższe r/r. W przypadku gier FTP koszty napisania gry nie są istotne - w całym roku amortyzacja wartości niematerialnych i prawnych wyniosła zaledwie 0,57 mln zł. Znacznie wyższe koszty generuje utrzymanie gry i jej rozwój (dodatki, uaktualnienia, itp.). To właśnie one stanowią większość kosztu własnego sprzedanych produktów. Koszty te są w miarę stabilne, bo liczba osób pracująca przy utrzymaniu gry nie jest raczej mocno zmienna w czasie i nie zależy od liczby graczy i przychodów.
Koszty ogólnego zarządu także nie stanowią istotnego obciążenia – w IV kw. 1,2 mln zł i były o 0,3 mln zł (31 proc.) wyższe r/r. i 0,1 mln zł (13 proc.) wyższe kw/kw. Udział w przychodach kosztów własnych i kosztów ogólnego zarządu systematycznie spada.
Największym obciążeniem dla spółki są koszty sprzedaży, które w IV kw. wyniosły 21,3 mln zł. i były o 18,1 mln zł (556 proc.) wyższe r/r i 1,7 mln zł (9 proc.) wyższe kw/kw. Proszę zauważyć, że pomimo rekordowych nakładów w tej pozycji średnia liczba graczy w kwartale spadła. Całkiem możliwe, że pojawiały się właśnie efekty nasycenia rynku, o czym szerzej za chwilę.
kliknij, aby powiększyćPo dekompozycji kosztów sprzedaży na mniejsze pozycje widać, że największe koszty stanowią prowizje dla sklepów (11,3 mln zł) i koszty marketingowe (8,6 mln zł). Udział prowizji w przychodach sprzedaży zamyka się na poziomie ok. 31 proc. (w IV kw. wyniósł prawie 31,9 proc.). Wzrost we wcześniejszych kwartałach nie powinien nikogo dziwić w związku z rosnącym udziałem w w sprzedaży przychodów z FC. W IV kw. spółka także nieco przyhamowała z marketingiem. W zasadzie może nie tyle przyhamowała, co przestała zwiększać pule środków, bo nakłady w IV kw. były niższe raptem o 1 proc. niż kwartał wcześniej.
kliknij, aby powiększyćOstatecznie wynik na sprzedaży wyniósł w IV kw. 17,2 mln zł i był o 12,9 mln zł (307 proc.) wyższy r/r i 4,3 mln zł (34 proc.) wyższy kw/kw. Na poziomie operacyjnym mamy wynik o niecałe 0,7 mln zł niższy ze względu na utworzony odpis na Fishing Battle. Gra ta nie spełniła oczekiwań w związku z czym nie będzie rozwijana i prawdopodobnie przychód z niej nie pokryje wydatków na produkcję – kwota różnicy została odpisana.
Ten Square Games ze względu na model biznesowy jest spółką dość przewidywalną jeśli chodzi o wyniki w krótkiej perspektywie czasowej. Na podstawie uzyskanych rezultatów można budować oczekiwanie co do wyników w przyszłości i odnieść te oczekiwania do wyceny spółki. Po wynikach rocznych lekko zaktualizowałem model. Przychody z reklam nie spadają tak szybko jak się spodziewałem (w IV kw. były nawet wyższe niż w III kw.), w związku z czym zwiększyłem pulę przychodów do 4 mln zł. Podobnie zwiększyłem pulę przychodów z segmentu Legacy, bo Wild Hunt monetyzyje się jednak lepiej niż oczekiwałem. Z drugiej strony zwiększyłem estymowane roczne koszty ogólnego zarządu. Per saldo delikatnie wzrósł względem poprzedniego kwartału oczekiwany wynik przy założeniach tych samych przychodów z FC. W IV kw. FC generował średnio 11,3 mln zł przychodów, co daje oczekiwany C/Z na poziomie ok 16.
kliknij, aby powiększyćZ jednej strony to dużo, bo zakładając stabilność wyników przy stopie dyskontowej na poziomie 10 proc. dostaniemy oczekiwanie wzrostu wyniku na poziomie 60 proc., a przy obecnym portfelu może to być już trudne. Proszę zauważyć, że przychody z FC były rekordowe w październiku, czyli już ładnych parę miesięcy temu. O ile spadek przychodów w listopadzie i grudniu da się spokojnie wytłumaczyć mniejszymi nakładami marketingowymi to w styczniu i lutym mimo istotnego wzrostu nakładów marketingowych (w lutym były takie same jak w rekordowym październiku) przychodu do październikowych osiągnięć już się nie zbliżyły. Takie zachowanie może wskazywać na zbliżenie się do granicy chłonności rynku.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćPozostaje jeszcze kwestia wzrostu geograficznego, w szczególności Chin, jednak na chwilę obecną jest to jedynie mocno niepewna szansa, bo uzyskanie licencji pewne nie jest. A jeśli nawet spółka ją pozyska, to na rynku tym działać będzie przez partnera, który jak można się spodziewać zgarnie sowitą część przychodów. Dodatkowo jak pokazują inne przykłady gier, ceny w Chinach są niższe ze względu na zasobność społeczeństwa, a to także może oznaczać, że przychód z jednego aktywnego gracza także będzie niższy. W mojej opinii nie da się uzasadnić oczekiwanego wzrostu (mierzonego kapitalizacją) tylko wejściem do Chin.
Z drugiej strony spółka ma politykę dywidendową, która zakłada wypłatę do 75 proc. zysku netto. Przy założeniu pełnej możliwej kwoty do wypłaty, oraz średnio 12 mln zł miesięcznie z FC hipotetyczna stopa dywidendy wyniosłaby 4,7 proc. czyli dość sporo. Innymi słowy obecna kapitalizacja ma uzasadnienie także bez wzrostu wyników.
Obecnie w produkcji znajduje się parę gier, ale zakładanie sukcesu na miarę segmentu evergreen byłoby przedwczesne. Rozsądniej jest ewentualnie założyć sukces pokroju Wild Hunt, choć i to wcale nie jest pewne, bo łaska graczy na pstrym koniu jeździ. Przypomnę po raz kolejny, że sukcesu Let’s Fish nie udało się powielić w innych grach hobbistycznych jak Let’s Hunt (Wild Hunt, też jest daleko do Fishing Clash), czy „na Grzyby”, a wejście w nowe modele rozgrywki też może być klapą jak w przypadku Fishing Battle. Rynek jest ostrożny co do przyszłych sukcesów i ja się z takim podejściem zgadzam, co oczywiście nie oznacza, że odbieram spółce szanse na sukces kolejnych gier.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.