Przebudzenie po chudych latach - omówienie sytuacji finansowej i rynkowej INC za II kw. 2020 roku Analiza sprawozdania finansowego
kliknij, aby powiększyćINC to, grupa kapitałowa, w ramach której wchodzi jako spółka zależna dom maklerski (. Notowana na GPW spółka jest Autoryzwanym Doradcą na rynkach NewConnect oraz Catalyst. Podstawowym biznesem grupy kapitałowej jest świadczenie usług na rzecz emitentów na GPW i NewConnect oraz doradztwo związane z pozyskiwaniem kapitału. Poza tymi usługami spółka intensywnie inwestuje - zarówno na własny rachunek, jak i za pośrednictwem notowanej na NewConnect spółki Carpathia Capital. Akcje spółki rosły skokowo - sprawdzamy jakie były przyczyny i jakie są perspektywy na kolejne kwartały.
Po obublikowaniu analizy przedstawiciel spółki skontaktował się ze Stockwatch i w oparciu o przekazane informacje analiza została uzupełniona. Większe korekty zostały oznaczone kursywą.
kliknij, aby powiększyćPrzychody INC z podstawowej działalności wykazywane w sprawozdaniu finansowym nie wyglądają imponująco, nawet w dobrym dla spółki 2020 roku. Przychody ze sprzedaży podstawowych usług nie pokrywają kosztów prowadzenia działalności, które są wykazywane przez spółkę w rachunku wyników poniżej wyniku na sprzedaży towarów i usług (w kosztach ogólnego zarządu).
Według wyjaśnień spółki istotną częścią wynagrodzenia za świadczone usługi są również akcje wprowadzanych podmiotow obejmowane po cenie nominalnej. Są one wyceniane po wprowadzeniu do obrotu i wtedy wyceniane po cenie rynkowej. Jako, że prawo zabrania emitowania akcji poniżej ceny nominalnej, jest to źródłem dodatkowych zyskow dla INC. Po uwzględnieniu tego składnika wynagrodzenia, podstawowe usługi można jednak określić jako rentowne.W 2019 roku spółka osiągnęła 1,7 mln zł przychodów, koszt ich wytworzenia wyniósł 0,4 mln zł, a koszty ogólnego zarządu to 3,9 mln zł, co daje wynik, który roboczo możemy nazwać operacyjnym, na poziomie -2,7 mln zł. W 2019 widzimy spory wzrost kosztów działania (głównie wykazywanych jako koszty ogólnego zarządu), bo w kilku wcześniejszych latach wynosiły one 2-2,5 mln zł rocznie. Do tego bywały lata kiedy INC miał problemy z przekroczeniem 1 mln zł samej sprzedaży (ostatnio 2016) lub przekroczeniem tej kwoty na poziomie "Zyski (straty) na sprzedaży usług i towarów" (np. lata 2016, 2017, 2018).
W pierwszej połowie 2020 INC wykazał 1,44 mln zł przychodów, koszt ich wytworzenia wyniósł 0,26 mln zł, a koszty ogólnego zarządu to 2,00 mln zł, co daje wynik, który roboczo możemy nazwać operacyjnym, na poziomie -0.82 mln zł.
W 2 kwartale 2020 spółka dodatkowo objęła akcje klientów o wartości 1.65 mln zł. Po uwzględnieniu tej kwoty wynik za świadczone usług jest dodatni.
kliknij, aby powiększyćPoza wynikiem "operacyjnym" wynikającym ze świadczenia usług maklerskich i doradczych drugim źródłem wyniku finansowego jest wynik inwestycyjny. Składa się on z 2 części - pierwszą jest "Zysk z wprowadzenia akcji spółek do obrotu", który można potraktować jako część wynagrodzenia za świadczenie usług wprowadzania akcji spółek do obrotu giełdowego, gdzie INC poza standardowym wynagrodzeniem otrzymuje część wynagrodzenia w akcjach obejmowanych na preferencyjnych warunkach.
kliknij, aby powiększyćDrugim elementem wyniku inwestycyjnego są zyski lub straty z posiadanego portfela inwestycyjnego. INC rozpoznaje zarówno zyski ze sprzedaży posiadanych akcji, jak i ze zmiany ich wartości na podstawie cen rynkowych. Patrząc na wskazany wyżej portfel inwestycyjny INC trzeba też wskazać, że wynik CARPATIA CAPITAL jest uwzględniany w skonsolidowanym sprawozdaniu INC, więc zmiana cen akcji tej spółki nie wpływa na wynik finansowy INC.
Trzeba równiez dodać, ze częścią wyniku z tytułu aktualizacji wartości portfela jest aktualizacja wyceny akcji wprowadzanych na rynki podmiotow. W związku z tym określenie "czystego" wyniku z inwestycji może być trudne. Dodatkowo skład portfela w części jest wypadkową akcji otrzymanych w ramach wynagrodzenia od klientów i spółka może mieć tu ograniczone możliwości decyzyjne (np. lock-up).Trzeba dodać również zastrzeżenie, że powyższy wykres przedstawia tylko tą część portfela, którą INC musiał ujawnić bo dotyczyła spółek notowanych i posiadany pakiet przekraczał 5 proc. udziałów. Co do składu reszty portfela - niestety INC takiej informacji nie udostępnia w swoich sprawozdaniach. Patrząc na publicznie dostępne informacje widzimy jednak większą część portfela inwestycyjnego.
Na 30 czerwca 2020 portfel inwestycyjny INC był wart 23,3 mln zł i dodatkowo spółka miała 8 mln zł w gotówce, w większości z tytułu sprzedaży części posiadanych akcji w ostatnim półroczu.
W 2020 spółka osiągnęła zyski z portfela inwestycyjnego na poziomie ponad 10 mln zł (z czego 1,65 mln zł to wynagrodzenie w akcjach za usługi , na co złożyły się głównie dochody z posiadania akcji spółek z zyskujących na pandemii COVID-19, takich jak np. MEDCAMP czy REMEDIS. Są to spółki notowane na NewConnect, więc wzrost wartości teoretycznie opiera się na cenach rynkowych, ale oczywiście pozostaje kwestia płynności rynku. Euforia i skokowe wzrosty na sporej części spółek z tzw. "WIG-COVID" wydaje się jednak z upływem czasu przygasać. Część akcji MEDCAMP (największa pozycja w portfelu) INC nabył i krótko potem zaraz zbył w marcu 2020 - nie do końca jest jasna natura tej transakcji.
kliknij, aby powiększyćPatrząc na wyniki za pierwsze 2 kwartały 2020 widzimy skokową poprawę. Jak już wcześniej było wyjaśnione - zdecydowana część zysków w pierwszej połowie 2020 została wypracowana na portfelu inwestycyjnym, choć spółce trzeba oddać, że zwiększyła również wyraźnie przychody ze świadczonych usług (1 436 tys. zł w porównaniu do 530 tys. zł rok wcześniej, dodatkowo 1 653 tys. zł wynagrodzenia w akcjach). Koszty działania były zbliżone do wartości ponoszonych w 2019 roku. Ostatecznie 1 połowę 2020 INC zakończył zyskiem netto na poziomie 11,2 mln zł.
Tradycyjna analiza kapitału obrotowego (cykle spłaty należności i zobowiązań, rotacja zapasów) nie ma większego sensu w przypadku spółki z branży finansowej. Patrząc jednak na noty dotyczące kapitału obrotowego warto zwrócić uwagę na należności przeterminowane w kwocie ponad 600 tys. złotych na 30 czerwca 2020, co pokazuje, że mimo relatywnie niewielkich przychodów z tytułu świadczenia usług, spółka czasami miewa problemy w wyegzekwowaniem zapłaty za wykonane usługi.
kliknij, aby powiększyćW bilansie widać skokowy wzrost aktywów w pierwszym półroczu 2020, wynikający ze wzrostu wartości portfela inwestycyjnego. Po stronie pasywów ten wzrost jest pokryty wynikiem finansowym bieżącego okresu (kapitał własny).
Widoczne w bilansie "Wartości niematerialne" to głównie wartość wytworzonych we własnym zakresie modeli wyceny i scoringu jednostek samorządu terytorialnego. INC wprawdzie przeprowadził testy na ewentualną utratę wartości tych aktywów i według nich wartość ekonomiczna została zachowana, ale w sprawozdaniu finansowym przychody z tego segmentu działalności są bardzo skromne (257 tys. zł w 2019, brak przychodów w 2020) i ryzyko odpisów jest wysokie. Wartość tych aktywów niematerialnych to około 6 mln zł.
PodsumowanieINC w swojej historii próbował się imać wielu różnych biznesów. Z perspektywy czasu widać, że wiele z nich okazało się ślepym zaułkiem. Przykładem może być założenie spółki, która miała zająć się nadawaniem ratingów albo próba wejścia na rynek rumuński. Wynikom nie pomagała również słaba koniunktura na polskim rynku oraz postępujący regres GPW i NewConnect jako źródła pozyskiwania kapitału przez polskie spółki. Wartość spółki systematycznie spadała z poziomów ponad 100 mln zł w 2011 roku do poziomów poniżej 10 mln zł w 2018 i 2019 roku. Słabo wyglądały również wyniki inwestycyjne osiągane przez spółkę na posiadanym portfelu inwestycyjnym, którego wartość w długim horyzoncie topniała.
kliknij, aby powiększyćW 2020 tendencja ta jednak uległa odwróceniu i INC zanotował skokową poprawę wyników zarabiając w pierwszym półroczu ponad 11 mln zł. Powtarzalność tego wyniku budzi jednak spore wątpliwości. Spółce w 2020 sprzyjała koniunktura na rynku NewConnect i ekspozycja na spółki korzystające na pandemii COVID-19. Wartość portfela inwestycyjnego INC to około 20-25 mln zł na koniec czerwca 2020 (uwzględniając gotówkę) i trudno oczekiwać w przyszłości stóp zwrotu na takim poziomie jak w bardzo dobrym 1 półroczu 2020. Można jeszcze dodać, że spółka ocenia wrażliwość portfela na zmiany WIG oraz NCIndex na poziomie +/-1 494 tys. zł w przypadku wzrostu/spadku indeksu o 10 proc.
Głównym wydarzeniem, które wpływa na strategię działania INC oraz wyniki jest strategiczne partnerstwo z jedną w wiodących na polskim rynku agencją relacji inwestorskich Inner Value.
Elementem tego partnerstwa jest program motywacyjny, który zakłada emisję 3,7 mln akcji (44 proc. całego kapitału przed emisją) po cenie nominalnej do zarządu INC (1,8 mln akcji) oraz do wybranych partnerów zarządzających agencją Inner Value (1,9 mln akcji). Celem programu jest zwiększenie wartości akcji INC w ciągu 3 lat i jeżeli wzrost cen akcji nie zostanie osiągnięty, wyemitowane 3,7 mln akcji zostanie umorzone. Jeśli cena akcji INC przekroczy 6 zł, wszystkie akcje pozostaną w obiegu i w posiadaniu osób które je teraz objęły. Program ma charakter progowy - jeśli cena akcji INC będzie w przedziale 4-6 zł, 2,4 mln akcji pozostanie w obiegu. Jeśli z kolei cena akcji INC przekroczy 2 zł ale będzie poniżej 4 zł, w obiegu pozostanie 1,3 mln akcji a 2,4 mln zostanie umorzone. Program był formułowany pod koniec 2019, kiedy cena akcji INC wynosiła poniżej 2 zł.
Warunki programu motywacyjnego zostały spełnione w kwietniu (przekroczenie ceny 2 zł) oraz lipcu 2020 (przekroczenie ceny 4 i 6 zł) i akcje zostały objęte przez osoby uczestniczące w programie (zarząd INC oraz partnerzy zarządzający agencją Inner Value). Akcje te są akcjami imiennymi (nie mogą więc na razie być sprzedane na giełdzie), ale zgodnie z projektami uchwał wprowadzającymi program, po jego zrealizowaniu, spółka podejmie działania mające na celu ich zamianę na akcje zwykłe, co rodzi ryzyko podaży akcji na rynku. W ciągu 3 kolejnych lat ma być zamieniana na akcje zwykłe po 1/3 akcji z programu motywacyjnego.
W przypadku zakończenia się programu sukcesem, jego wartość dla uczestników to co najmniej 22 mln zł, co jest wartością bardzo wysoką patrząc na wielkość spółki. Wątpliwości może budzić objęcie akcji INC przez osoby zarządzające agencją Inner Value, a nie przez samą spółkę, z którą INC podpisał porozumienie o współpracy.
Jak na razie INC wydaje się korzystać na tym partnerstwie. Zapewne efektem współpracy z Inner Value jest np. zawiązanie przez INC spółki MILL GAMES wspólnie z developerem gier MOVIE GAMES. INC zwiększył również przychody z podstawowej działalności oraz dochody wynikające z obejmowanych akcji obsługiwanych emitentów. INc jest wyraźnie bardziej aktywny w segmencie spółek gamingowych, który wydaje się być bardziej perspektywiczny niż spółki "Covidowe", choć też nie jest wolny od różnego rodzaju patologii na styku spółek i giełdy. Samo porozumienie INC i Inner Value wydaje się być sposobem skapitalizowania znajomości branży i kontaktów posiadanych przez agencję relacji inwestorskich. Dom maklerski, jako partner takiego sojuszu, wydaje się mieć większe możliwości zarabiania na wprowadzaniu nowych spółek do obrotu (wynagrodzenie za usługi i obejmowanie części akcji) i dysponuje całkiem solidnym kapitałem inwestycyjnym (20-25 mln zł).
Euforia na akcjach INC wydaje się powoli przygasać i spółka straciła już ponad 50 proc. od rekordów ustanowionych w lipcu. Te rekordy wydają się jednak być trochę na wyrost, patrząc na mocno jednorazowy charakter zysków osiągniętych w 1 półroczu 2020. INC w swojej nowej strategii mocno postawił na branżę gamingową i jeśli będzie się ona rozwijała, to również spółka i jej akcjonariusze będą na tym korzystali. Nasuwa się oczywiście pytanie czy aktualny poziom cen akcji jest dobry na inwestycję.
>> Wyceny, wskaźniki oraz inne informacje dotyczące spółki - tutaj >> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych - tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.