INTERCARS [CAR]

Zrobimy. Wrzuciłem na listę

Dzięki!

Gaz do dechy - omówienie sprawozdania finansowego Intercars po 2 kw. 2018 r.

Ostatnia analiza wyników finansowych GK Intercars dotyczyła drugiego kwartału 2017 roku i zakończyła się następującą konkluzją:

„Za plus w tym kwartale uznać można jedynie kontynuację wzrostu sprzedaży. Rentowność operacyjna i netto się pogorszyła, podobnie jak efektywność działania i w końcu ocena wypłacalności spółki. Pozostałe parametry działania są nadal akceptowalne, ale tendencje negatywne. W pewnym stopniu pogorszenie jest usprawiedliwione procesem inwestycyjnym. (…) Wzrost powinien być zrównoważony, a w przypadku Intercarsu wydaje się być zachwiany. ”

Sprawdźmy w takim razie, czy spółce udało się przełamać te tendencje analizując wyniki drugiego kwartale bieżącego roku.



Pierwszy rzut oka na poniższy wykres pokazuje pozytywne tendencje, wartościowy wzrost sprzedaży, marży handlowej (zysk brutto na sprzedaży), a także wzrost zyskowności operacyjnej i netto na pewno cieszą.


kliknij, aby powiększyć

Pierwszym pozytywnym objawem jest wzrost sprzedaży o 27,7 proc., co nie jest żadnym zaskoczeniem biorąc pod uwagę raportowanie sprzedaży przez spółkę w ujęciu miesięcznym. Co ważne, po bardzo słabym pierwszym kwartale, gdzie dynamika ta wyniosła zaledwie 6,7 proc, spółka wróciła do istotnych wzrostów sprzedażowych. Tłumaczenia zarządu o przedłużającej się zimie, która miała przełożenie na przesunięcie się sezonu, okazały się prawdziwe. Działalność spółki cechuje się sezonowością. Sprzedaż w drugim i trzecim kwartale jest wyższa od pozostałych okresów, ponieważ klienci dokonują mniejszej ilości napraw w sezonie zimowym.

Marża brutto na sprzedaży wzrosła trochę wolniej o 25,6 proc., choć w całym pierwszym półroczu osiągnęła wartość procentową wyższą o 0,3 p.p., co było spowodowane sporo wyższą marżą handlową w pierwszym kwartale. Do omówienia marży handlowej jeszcze powrócimy w tej analizie.

Pomimo wolniejszego wzrostu marży handlowej niż sprzedaży w drugim kwartale, spółce udało się uzyskać wzrost zysku operacyjnego na poziomie 31,1 proc., czyli o 3,4 p.p. wyższego iż dynamika sprzedaży. Było to przede wszystkim spowodowane wolniejszym tempem przyrostu kosztów sprzedaży, dystrybucji oraz zarządu oraz dodatnim saldem na pozostałej działalności operacyjnej. W pierwszym przypadku koszty te wyniosły 24,9 proc., czyli o 0,4 p.p, mniej niż rok wcześniej. Z kolei saldo na działalności operacyjnej było o 3,3 mln zł wyższe niż rok wcześniej.

Saldo działalności finansowej pogorszyło się r/r o 5,9 mln zł, co spowodowało, że dynamika zysku przed opodatkowaniem spadła do 28,4 proc.. Niestety spółka w raporcie półrocznym nie pokazała szczegółów ani wyjaśnień tych pozycji. Efektywna stopa podatkowa w analizowanym kwartale wyniosła 16,9 proc. i była o 2.5 p.p. niższa niż rok wcześniej. Spółka zapłaciła aż 35,6 mln zł podatku, ale rozpoznała podatek odroczony w kwocie 11,7 mln zł. Niestety również w tym wypadku nie znamy szczegółów, oprócz informacji, że jest to przede wszystkim efektem rozwiązania rezerwy na podatek odroczony. Niezależnie od tego warto wiedzieć, że narastająca efektywna stopa podatkowa wyniosła 17,0 proc, w porównaniu do 18,1 proc. w pierwszym półroczu 2017 roku. W efekcie zysk netto wzrósł do poziomu 73,2 mln zł. czyli o 32,4 proc. r/r.

Spółka prezentuje rachunkowość według segmentów, które podzieliła na dwa: sprzedaż części zamiennych oraz pozostałe. Niestety przekazywanie tylko informacji na temat sprzedaży i zysku przed opodatkowaniem wypacza, moim zdaniem, ideę prezentowania segmentów. Do tego należy dodać, że wyłączenia konsolidacyjne stanowią (na poziomie zysku) około 50 proc. zysku przed opodatkowaniem. W związku z tym nie ma większego sensu analizować danych w takim ujęciu. Aczkolwiek dla ciekawych można wspomnieć, że porównanie danych półrocznych wskazywałoby, że poprawa rentowności nastąpiła dzięki temu drugiemu mniejszemu segmentowi. Skupmy się w takim razie na trendach w marżach i zobaczmy jak osiągane ostatnio marże mają się w stosunku do historycznych poziomów.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać w ujęciu rocznym (ostatni okres to 12 miesięcy od lipca 2017 do czerwca 2018 roku), trend na marży handlowej jest spadkowy. Pewnym pocieszeniem wydaje się jednak obecne wyhamowanie tego spadku. Marża brutto ze sprzedaży w ostatnich 12 miesiącach wyniosła 29,5 proc., czyli o 0,2 proc. więcej niż w całym 2017 roku.

Za spadkiem marży handlowej podąża również niższa zyskowność na poziome marży na sprzedaży (po uwzględnieniu kosztów sprzedaży, dystrybucji oraz zarządu) oraz rentowność operacyjna. Ta ostatni w chwili obecnej kształtuje się na poziomie 4,2 proc., czyli w dolnych przedziałach rentowności osiąganych w ostatnich kilku latach.

Nie możemy jednak zapominać, że w związku ze specyfiką rozliczeń z agencjami/filiami jaka panuje w Intercars, marża brutto nie jest tak naprawdę idealnym sposobem aby ocenić rentowność handlową. Dzieje się tak, ponieważ spółka część sprzedaży prowadzi przez filie/agencje, z którymi dzieli się marżą handlową, a przypadającą część na filię pokazuje jako koszt dystrybucji. Zobaczmy więc jak wyglądają dane skorygowane.


kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres pokazuje tzw. skorygowana marża handlowa,czyli sumę marży brutto na sprzedaży oraz kosztów dystrybucji. Również w tym wypadku daje się zauważyć lekki trend spadkowy. Tak skorygowana marża narastająca (12 miesięczna) w 2016 roku wyniosła 20,1 proc., podczas gdy w ostatnich 12 miesiącach było to już 19,0 proc. Spadek rentowności na marży handlowej w długim okresie nie powinien specjalnie dziwić, biorąc pod uwagę informacje płynące ze spółki. Zarząd jasno informuje, że jego celem jest zdobycie jak największego udziału w rynku Europy Centralnej i Wschodniej. W chwili obecnej udział ten szacowany jest na 8,5 proc. w tzw. after market, co pod względem przychodów daje jej pierwsze miejsce w Europie wśród spółek publicznych. Zwiększanie przychodów odbywa się niewątpliwie kosztem marży procentowej, a także zwiększającego się asortymentu handlowanych towarów. O rosnącej wartości zapasów będę jeszcze pisać przy kapitale obrotowym.


kliknij, aby powiększyć

Dane zamieszczone na powyższym wykresie pokazują, że spółka jednak jest w stanie zwiększać swoją zyskowność w ujęciu wartościowym na poziomie operacyjnym, pomimo spadającej procentowo marży handlowej. Średnioroczny wzrost sprzedaży (CAGR) wynosi około 16 proc., przy dynamice pozostałych kosztów (sprzedaży, dystrybucji i zarządu) na poziomie niecałych 15 proc. Ta różnica jak dotąd jest w stanie skompensować ubytki wynikające z obniżania marży procentowej. Wyhamowanie tej tendencji nastąpiło w 2017 roku. Należy jednak pamiętać, że oprócz niższej marży handlowej spółka ponosiła wtedy również wyższe koszty sprzedaży związane głównie z wykorzystywaniem przez prawie pół roku dwóch magazynów jednocześnie.

Jeśli chodzi o sprzedaż to w analizowanym półroczu to sprzedaż krajowa stanowiła 54 proc. sprzedaży ogółem. Oznacza to, że w ciągu roku straciła ona na rzecz sprzedaży zagranicznej 4 p.p. Ten spadek nie wynika z ujemnej dynamiki sprzedaży krajowej, lecz z faktu, że sprzedaż zagraniczna rosła szybciej niż na realizowana na rynku polskim. Tak więc rynek krajowy nadal pozostaje dominującym rynkiem sprzedażowym, aczkolwiek różnica cały czas się zmniejsza.

Zobaczmy jak dane wynikowe wyglądają w ujęciu kwartalnym.


kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres jasno pokazuje, że sytuacja w której spółka realizuje wysoką dynamikę sprzedaży, na trochę niższych niż wcześniej marżach, nadal pozytywnie działa na zyskowność. W analizowanym kwartale wzrost sprzedaży dodał do zysku operacyjnego aż 134 mln zł. Z kolei niższa marża handlowa ujęła z tego wyniku tylko 7 mln zł, a wzrost pozostałych kosztów (sprzedaży, dystrybucji raz zarządu) to kolejne 102 mln zł. W efekcie zysk operacyjny urósł r/r o 25 mln zł. Biorąc pod uwagę bazę wynikową trzeciego i czwartego kwartału oraz nadal dwucyfrowe (lipiec i sierpień 2018) dynamik sprzedażowe, wydaje się, że należy oczekiwać poprawy wyników w ujęciu wartościowym w drugim półroczu 2018 porównując do tego samego okresu rok wcześniej.

Zadłużenie akceptowalne, aczkolwiek…

Rentowność spółki na poziomie EBITDA sukcesywnie rośnie w wartościach nominalnych, przy dynamicznie rosnącej sprzedaży. Ten drugi czynnik skutkuje zwiększonym zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy, który musi być w jakiś sposób sfinansowany. Zobaczmy zatem jak wygląda zdolność GK Intercars do obsługi zadłużenia.


kliknij, aby powiększyć

Analiza powyższego wykresu w chwili obecnej nie daje większych powodów do niepokoju. Wskaźnik zadłużenia ogólnego na poziomie poniżej 60 proc. reprezentuje akceptowalny poziom, w szczególności pamiętając o specyfice branży handlowej często finansującej się bardzo mocno kapitałem obcym. Wskaźnik obsługi zadłużenia spadł w porównaniu /r z poziomu 2,86 do 2,69. Są to nadal wartości akceptowalne, choć już dość wysokie. Z informacji płynących ze spółki można wywnioskować, że celem jest nieprzekraczanie poziomu 2,5. Zakładając, że spółka będzie w staniej przynajmniej utrzymać rentowność i popracować na d kapitałem obrotowym wydaje się to być do osiągnięcia.

Kapitał obrotowy do poprawy

Spółka dynamicznie rośnie od kilku lat więc zobaczmy w takim razie jak wygląda efektywność zarządzania kapitałem pracującym.


kliknij, aby powiększyć

Przypominam, że wskaźnik efektywności policzone są na danych uśrednionych z ostatnich 12 miesięcy (uśrednione poziomy składników kapitału obrotowego jak i sprzedaż czy koszt wytworzenia).

Pierwsze co się rzuca w oczy to dość wysoka rotacja zapasów na poziomie około 140 dni. To właśnie one głównie odpowiadają za dość wysoki, bo wynoszący 126 dni, cykl konwersji gotówki. Dla przypomnienia jest to okres, jaki upływa od momentu wypływu gotówki przeznaczonej na zakup towarów do momentu wpływu gotówki za sprzedane towary. Oczywiście spółka może się bronić za przykład dając Auto Partner, który ten wskaźnik ma jeszcze wyższy.

Przy analizie rotacji zapasów, w szczególności w szybko rozwijających się spółkach handlowych w dodatku ze specyfiką sezonowości sprzedaży, trzeba być jednak ostrożnym. Pamiętać bowiem należy, że zapasy to takie aktywo, które jest kupowane pod przyszłe wydarzenia, czyli w tym wypadku pod przyszłą sprzedaż. Oczywistym jest więc sytuacja, że stany zapasów mogą rosnąć w okresie przed sezonowym, właśnie po to aby być w stanie obsłużyć zwiększony popyt. Porównując dane r/r widzimy nawet lekką poprawę rotacji i spadek z 142 do 140 dni. Jednak jeśli cofniemy się o dwa lata wcześniej to zauważymy pogorszenie o 9 dni. Spółka przyznaje, że posiadała nadmiarowe stany magazynowe przez sporą część 2017 roku. Było to związane na początku z prowadzeniem przez pewien czas dwóch magazynów jednocześnie do momentu pełnego uruchomienia centrum logistycznego w Zakroczymiu, które nastąpiło w maju 2017. Zapasy w kolejnych kwartałach były nadal na wysokim poziomie, co było tłumaczone chęcią zwiększenia sprzedaży przez poprawę dostępności towarów dla klientów oraz poszerzenie asortymentu. Zarząd spółki zdaje sobie jednak sprawę z dość wysokich stanów i oczekuje poprawy w nadchodzących kwartałach. Ma to być związane z realizowaniem planów sprzedażowych oraz wprowadzanymi na bieżąco korektami, które mają optymalizować stany magazynowe. W każdym razie warto sprawdzić w kolejnych okresach jak będzie prezentowała się rotacja zapasów i jak obietnice zarządu przełożą się na twarde liczby.

W wypadku należności handlowych rotacja kształtuje się na poziomie 45-50 dni. To jednak co interesujące to wzrost odpisów na należności w ciągu ostatniego półrocza o 4,2 mln zł. do wartości 19,3 mln zł. Z danych można wywnioskować, że za ponad 70 proc. zwiększenia tej wartości odpowiadają spółki zależne od Inter Cars S.A. Niestety spółka w raporcie półrocznym nie pokusiła się o zaprezentowanie struktury należności. Przypomnijmy, że spółka sprzedaje swoje towary w segmencie B2B czyli poprzez swoje filie do warsztatów samochodowych. To oczywiście wpływa z jednej strony na rozproszenie bazy odbiorców i brak koncentracji sprzedaży co ogranicza ryzyko pojawienia się problemów płynnościowych w momencie upadku jednego z odbiorców. Z drugiej jednak strony wymaga sprawnego system kontroli wewnętrznej w aspekcie przyznawania, zarządzania i monitorowania limitów kredytowych. Spółka podkreśla, że częściowo ryzyko kredytowe jest przeniesione na filiantów, którzy otrzymują wynagrodzenie tytułu opłaty dystrybucyjnej.

Podsumowanie i wycena rynkowa

Zanim przejdziemy do podsumowania jeszcze dwa słowa dotyczące podatków w grupie Inter Cars. Spółka nie rozpoznała aktywa z tytułu podatku odroczonego od dwóch istotnych pozycji:
a) Przejściowej różnicy między wartością podatkową a bilansową znaków towarowych w kwocie 225 mln zł., oraz
b) z tytułu inwestycji w SSE w Zakroczymiu w kwocie 90 mln zł.

Z jednej trony, w szczególności w drugim przypadku, jest szansa na rozpoznanie tego aktywa w przyszłości co jednorazowo może istotnie podnieść zysk netto. Z drugiej strony spółka również opisała w swoim raporcie fakt, że od lipca 2016 obowiązuje prawo podatkowe (tzw. klauzula „GAAR”) mające zapobiegać powstawaniu i wykorzystywaniu sztucznych struktur prawnych tworzonych w celu uniknięcia zapłaty podatku w Polsce. Jest to co prawda standardowa formułka, często ostatnimi czasy pojawiająca się w raportach półrocznych i rocznych. Jednakże biorąc pod uwagę ilość spółek w grupie kapitałowe i wzajemnie transakcje między nimi należy pamiętać o ryzyku kontroli podatkowej, których w ostatnich czasach w Polsce nie brakuje.

Intercars to niewątpliwie spółka, która świadomie buduje swoją mocną pozycję na rynku „after market” w Europie Centralnej Wschodniej. Posiadany udział w rynku na poziomie około 8 proc., nie jest absolutnie czymś co zadawala głównego akcjonariusza. Wzrosty sprzedaży cały czas są na bardzo przyzwoitym poziomie, a zyski próbują, z wyjątkami, za nimi nadążać. Oczywiście biorąc pod uwagę historyczny, obecny ale również planowany rozwój spółki to jest ona wyceniana jak na spółkę wzrostową przystało. Oznacza to, ze wskaźnik P/E wahał się w ostatnich latach w przedziale 16-26.

Przecena akcji w ostatnich kilkunastu miesiącach i spadek kapitalizacji z 4,5 mld zł do 3,2 mld zł, zapewne częściowo był spowodowany ogólną słabością rynku, ale, w mojej opinii, przede wszystkim zahamowaniem tendencji wzrostowej w zyskowności w roku 2017. W chwili obecnej można mieć nadzieję, że zyskowność powraca na ścieżkę wzrostową, jednakże wcale nie musi to automatycznie oznaczać wzrostów kursu akcji. Wskaźnik C/Z kształtuje się na poziomie 16, co sytuuje go w niskich stanach wycen porównując do historii.

Z drugiej strony wycena EV/EBITDA w okolicach 12, nie sugeruje, że jest to spółka niedowartościowana.
Wydaje się, że obecna wycena zawiera już pewne oczekiwania inwestorów dotyczące zwiększenia zysków netto w kolejnym roku w okolicach 15-20 procent. Oczywiście każdy musi odpowiedzieć sobie na pytanie czy są to wartości do osiągnięcia. Na pewno dwucyfrowa dynamika sprzedaży powinna pomóc w realizacji takiego planu. Zarząd spółki, nawet po kiepskim początku roku, twardo deklarował, że celem na rok 2018 jest osiągnięcie minimum 15 proc. dynamiki wzrostu. Jak widać po raportowanych miesięcznie danych sprzedażowych nie była to obietnica bez pokrycia.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

stooq.pl/n/?f=1372340&c=1&...
"Wstępny szacowany zysk netto grupy kapitałowej Inter Cars w pierwszym półroczu 2020 roku wyniósł ok. 134 mln zł i był wyższy o ok. 16 proc. rdr - poinformował Inter Cars w komunikacie. Konsensus PAP Biznes zakładał, że spółka będzie miała 72,3 mln zł zysku netto." - ładnie.

Gaz w podłodze przed zakrętem – omówienie sprawozdania finansowego Inter Cars po III kw. 2021 r.


Inter Cars zakończył III kw. z przytupem. Spółka raportuje miesięczną sprzedaż, więc kwartalny przychód na poziomie 3,17 mld zł nie był zaskoczeniem. Prognozy ankietowanych analityków zakładały zysk netto na poziomie 142,7-149 mln. Ostatecznie grupa przebiła konsensus o ponad 31 proc. raportując 195 mln zł zysku netto.

Inter Cars jest dystrybutorem części zamiennych do samochodów osobowych oraz pojazdów użytkowych. Oferta Grupy obejmuje również wyposażenie warsztatowe a także części do motocykli i tuningu. Spółka posiada w swojej ofercie towar, o jakości identycznej z dostarczanym na pierwszy montaż do produkcji samochodów, lecz pozbawiony brandingu. W portfolio znajdują się także tańsze zamienniki. Firma systematycznie rozszerza asortyment oferowanych towarów. Odbywa się to w drodze zarówno zwiększania oferty w poszczególnych kategoriach, ale również poprzez uzupełnianie jej o nowe kategorie i poszukiwanie nowych rynków zbytu.

Spółka generuje przychody głównie z trzech grup produktowych. Na koniec 2020 r. części do samochodów osobowych odpowiadały za 53,3 proc. całkowitych przychodów, opony, akumulatory i oleje miały 22,4 proc. udział w sprzedaży, a części do samochodów użytkowych i autobusów 15,6 proc. Inter Cars sprzedaje także części do motocykli, czy elementy wyposażenia warsztatów, ale udział w sprzedaży tych dwóch grup produktowych nie przekroczył 6,5 proc.

Firma zajmuje wiodącą pozycję w Polsce, a w EU jest wiceliderem. Grupa jest obecna w 17 krajach, ale pomimo konsekwentnie budowanej ekspansji terytorialnej pozycja rynku krajowego jest wciąż dominująca. W III kw. 2021 r. przychody z rynku polskiego stanowiły 44 proc. (-3,5 pp. r/r) całkowitej sprzedaży.

Warto zaznaczyć, że konkurencyjny Auto Partner w prezentacji inwestorskiej na III kw. przedstawił, że posiada 9-10 proc. rynku w Polsce. Przyjmując przychody wygenerowane przez tą spółkę w Polsce oraz porównując je do przychodów wygenerowanych przez krajowe placówki Inter Cars, możemy zakładać, że firma posiada około 40 proc. rynku polskiego.

Obecnie Inter Cars posiada szeroką bazę klientów - około 300 tys., w tym 14,5 tys. warsztatów samochodowych.

Na koniec okresu sprawozdawczego grupa posiadała 574 filie vs 559 w analogicznym okresie rok wcześniej. Liczba filii w Polsce wyniosła 243 (+3 filie r/r), natomiast bardziej odczuwalny jest wzrost punktów dystrybucji zlokalizowanych poza granicami naszego kraju. Zagraniczne oddziały to aż 331 filie (+12 sztuk r/r). O ile GK jest liderem w Polsce, o tyle poza granicami państwa jest jeszcze sporo miejsca do dalszego rozwoju.

W III kw. przychody wyniosły 3,17 mld zł (+27,23 proc. r/r), przy czym należy pamiętać, że III kw. 2020 r. nie był niską bazą porównawczą. Rosnący trend w wolumenie przychodów zauważalny jest od wielu lat. Zatrzymanie nastąpiło dopiero w I oraz II kw. 2020 r. i było spowodowane wybuchem pandemii, z kolei spółka już od czerwca 2020 r. wróciła do generowania wysokich przychodów.


kliknij, aby powiększyć


Wysokie wzrosty sprzedaży utrzymały się także po raportowanym okresie. Zgodnie z raportami miesięcznymi w listopadzie grupa osiągnęła zwyżkę obrotów na poziomie 39,13 proc., przy czym przedostatni miesiąc bieżącego roku był o jeden dzień roboczy dłuższy niż analogiczny miesiąc roku poprzedniego.

Należy jednak podkreślić, że obecna sytuacja na rynku motoryzacyjnym jest dobra dla dystrybutorów części zamiennych. Zarząd spółki spodziewa się kontynuacji aktualnego wzrostowego trendu głównie dzięki problemom w produkcji nowych aut, a to z kolei spowodowane było brakiem komponentów.

Problemy z dostępnością przekładają się na dłuższe użytkowanie posiadanych samochodów lub większy popyt na auta używane, a więc oba scenariusze są korzystne dla grupy. Dodatkowo wzmożony popyt na pojazdy używane, przy ograniczonej ilości podaży powoduje, że w ostatnim okresie ceny aut używanych znacząco rosną. Zarząd spółki oczekuje, że problem z dostępnością utrzyma się do końca 2022 r, ale czy faktycznie tak się stanie, dopiero się przekonamy.


kliknij, aby powiększyć

Ciekawie również wygląda sprzedaż pod względem geograficznym. O ile we wcześniejszych latach sprzedaż krajowa była tą dominującą, tak od początku 2021 r. zagranica raportuje porównywalne przychody. Niższa baza z kolei przekłada się na wyższe dynamiki sprzedaży generowane przez zagranice.

Warto podkreślić, że w kolejnych okresach zarząd nie planuje dalszej ekspansji i inwestycji na rynku polskim, chce natomiast się skupić na sprzedaży zagranicznej, gdzie zamierza otworzyć kilkanaście nowych filii. Z dużym prawdopodobieństwem, możemy więc zakładać, że zagranica zwiększy swój udział w przychodach.


kliknij, aby powiększyć

Skonsolidowane przychody od stycznia do listopada br. wzrosły o 32,9 proc. r/r. Co więcej, członek zarządu spółki Piotr Zamora poinformował, że spodziewa się utrzymania podobnych dynamik w całym 2021 r., a sam rok 2022 dzięki koniunkturze w aftermarkecie zapowiada się równie optymistycznie.

W III kw. 2021 r. zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 985 mln zł (+32,85 proc. r/r), a marża zysku brutto ze sprzedaży była na poziomie 31,08 proc. (+1,31 pp. r/r, +0,89 proc. kw/kw).

W wywiadzie dla PAP można przeczytać, że koszty zakupu w 2021 r. wzrosły średnio o około 5-7 proc. Wpływ na to miały drożejące surowce. Co więcej, spółka już odnotowała sygnały o kolejnych zwyżkach cen u swoich dostawców, które nastąpią z początkiem przyszłego roku. Tym niemniej na razie grupa była w stanie przełożyć wzrost cen na klientów i utrzymała wysokie marże.


kliknij, aby powiększyć

W związku z pandemią zarząd postanowił ograniczyć koszty operacyjne grupy poprzez między innymi wstrzymanie realizacji projektów marketingowych oraz IT, redukcji etatów i czasu pracy. Dodatkowo, poprawiono procesy wewnętrzne, co umożliwiło sprawniejszą obsługę klientów oraz udoskonalono rotację magazynową.

Koszty sprzedaży oraz ogólnego zarządu (SG&A) w III kw. 2021 wyniosły łącznie 400,1 mln zł (+19,38 proc. r/r). Natomiast lepszym porównaniem będzie zestawienie SG&N do przychodów. Udział tych kosztów w przychodach w III kw. wynosił 12,62 proc. vs 13,45 proc. rok wcześniej. Możemy powiedzieć, że automatyzacja procesów przyniosła oczekiwany efekt (koszty SG&A rosną wolniej niż przychody).


kliknij, aby powiększyć

Największą pozycją kosztów operacyjnych jest usługa dystrybucji. W tym miejscu trzeba wyjaśnić, że system filii oparty jest na zasadzie powierzenia zarządzania punktem dystrybucyjnym zewnętrznym podmiotom. Franczyzobiorca bierze na siebie koszty funkcjonowania oddziału, natomiast Inter Cars zapewnia wiedzę organizacyjną i logistyczną, kapitał, pełny asortyment, no i oczywiście branding. Marża realizowana na sprzedaży przez filię jest dzielona między przedsiębiorcom a Inter Cars w stosunku 50/50. Koszty usługi dystrybucyjnej w III kw. 2021 r. wyniosły 320,2 mln zł (+56,7 mln zł r/r, +21,55 proc. r/r).


kliknij, aby powiększyć

Grupa zaraportowała ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej w wysokości minus 9,4 mln, dla porównania w III kw. 2020 r. saldo wyniosło minus 4,2 mln zł. Z jednej strony taki stan zaskakuje, z drugiej może cieszyć. Zgodnie z raportem rocznym grupa pokazuje w pozostałej działalności otrzymane bonusy sprzedażowe, z drugiej odpisy aktualizacyjne. Skoro rośnie sprzedaż przychody z tytułu upustów powinny być większe, więc prawdopodobnie zadziało się coś jeszcze co spowodowało słabszy wynik na pozostałej działalności. Być może to kwestia odpisu na zapasach, choć tutaj zwyżka obrotów powinna raczej poprawić rotację zalegających towarów. Możliwe, że okres pandemii spowodował trochę problemów z regulowaniem zobowiązań i spółka odpisała więcej należności. Ze szczegółami niestety będzie trzeba poczekać do raportu rocznego.

Zysk operacyjny w III kw. był na poziomie 255,3 mln zł przy marży 8,05 proc., co oznaczało wzrost o 116,7 mln zł r/r. Marża EBIT r/r była wyższa o +2,49 pp. oraz k/k +1,23 pp. Zdaniem zarządu poprawa rentowności w dużej mierze opiera się o monitorowanie kosztów działalności operacyjnej oraz wydatków w zakresie wcześniej wspomnianych projektów. Zgodnie z informacją ze sprawozdania, rynki zagraniczne są bardziej rentowne niż rynek krajowy, co mogło wraz ze wzrostem ich udziału przyczynić się do poprawy wyników. Warto też pamiętać, że spółka realizuje politykę ekspansji terytorialnej na obszarze Europy Środkowej i Wschodniej, co powinno sprzyjać poprawie rentowności.


kliknij, aby powiększyć

Przyjęty model biznesowy jest wysoko kapitałochłonny, w związku z czym firma wspomaga się kapitałem obcym (kredytami obrotowymi), a to przez koszty odsetkowe wpływa na linię finansową RZiS. W III kw. możemy zaobserwować spadek przychodów finansowych z 3,9 mln zł w II kw. do 2,7 mln zł w III kw. oraz spadek kosztów finansowych z 11,3 mln zł w II kw. do 10,7 mln w III kw., co jest małym zaskoczeniem, bo saldo zobowiązań odsetkowych wzrosło pomiędzy okresami o 13,51 proc., a na paru rynkach, w tym polskim, wzrosły stopy procentowe.

Ale linia finansowa to nie tylko koszty odsetkowe. Inter Cars działa globalnie, z jednej strony nawiązuje kontrakty z zagranicznymi kontrahentami, a więc płaci za produkty w obcej walucie. Z drugiej realizuje sprzedaż również poza granicami Polski. Wiążę się to z przeliczeniem należności, zobowiązań oraz gotówki w walucie obcej na PLN, co powoduje powstawanie różnic kursowych. W III kw. 2021 r. różnice te wyniosły minus 3,4 mln zł, dla porównania w II kw. 2021 r. były na poziomie plus 3,0 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Efektywna stopa podatkowa w III kw. 2021 r. wyniosła 19,78 proc. Ostatecznie zysk netto w III kw. był na poziomie 195,7 mln zł (+20,8 proc. kw/kw, +121,6 proc. r/r).


kliknij, aby powiększyć

W II kw. dystrybutor części samochodowych zanotował odpływ z działalności operacyjnej na poziomie 131,4 mln zł, przy czym ubytek gotówki zawdzięcza w dużej mierze wzrostowi zapasów (-494,7 mln zł) oraz wzrostowi na należności handlowych (-137,3 mln zł). Z drugiej jednak strony pozytywnie na saldo przepływów operacyjnych wpłynął wzrost zobowiązań handlowych (+212,3 mln zł). Na szczególną uwagę zasługują zapasy. Na koniec III kw. wyniosły one aż 3,312 mld zł (+494,7 mln zł r/r, +17,56 proc.).


kliknij, aby powiększyć

Spójrzmy, jak zmieniła się efektywność gospodarowania kapitałem obrotowym. Należy podkreślić, że do policzenia cykli, uwzględniony został średni kwartalny stan zapasów, należności oraz zobowiązań handlowych. W III kw. 2021 cykl konwersji gotówki wyniósł 108 dni w porównaniu do 102 dni rok wcześniej. Skróceniu uległa rotacja zobowiązań (-1 dzień r/r), jak również należności (-2 dni r/r), natomiast wydłużyła się rotacja zapasów (6 dni r/r). Na koniec okresu sprawozdawczego, spółka wykazała duży poziom zapasów, a to przełożyło się na wzrost cyklu. W tym miejscu należy się zastanowić dlaczego grupa zatowarowała się ponad normalny stan operacyjny. Pierwsze co przychodzi na myśl, to problemy z łańcuchami dostaw. Z drugiej jednak strony, członek zarządu podkreślił, że GK obecnie nie widzi ograniczonej dostępności asortymentu. Być może Inter Cars zwiększył stan towarów z powodu dalszej ekspansji zagranicznej lub po prostu postanowił zaopatrzyć się w produkty przed wspomnianymi noworocznymi podwyżkami cen.


kliknij, aby powiększyć

W III kw. działalność inwestycyjna wykazała odpływ w wysokości 26,7 mln zł, co związane było głównie z nakładami na nabycie rzeczowych aktywów trwałych.

Przypływy finansowe były dodatnie na kwotę 126,6 mln zł, przede wszystkim dzięki zaciągnięciu kredytów w wysokości 184,1 mln zł. Jednak z drugiej strony grupa odnotowała odpływ gotówki ze spłaty odsetek w wysokości 15,4 mln zł, wypłacie dywidendy na poziomie 20,1 mln zł czy płatności zobowiązań z tytułu umów leasingu finansowego na kwotę 35,4 mln zł.

Ostatecznie w III kw. z GK wypłynęło łącznie 31,4 mln zł, co skutkowało spadkiem gotówki na kontach Inter Cars do poziomu 251,2 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Na koniec III kw. Inter Cars zaraportował długoterminowe zadłużenie finansowe na kwotę 586,4 mln zł, czyli dokładnie takie samo jak w II kw., natomiast nastąpił wzrost finansowych zobowiązań krótkoterminowych do kwoty 683,4 mln zł (+198,9 mln zł kw/kw).


kliknij, aby powiększyć

Kapitał własny na koniec III kw. 2021 finansował 46,8 proc. aktywów. W ostatnich kwartałach grupa utrzymuje poziom wskaźnika w przedziale od 41,6 proc. do 51,2 proc., więc można powiedzieć że nie występują duże odchylenia, oczywiście z dokładnością do płaconej dywidendy. (1,42 zł na akcję za 2020 r., stopa na poziomie 0,37 proc.).

Wskaźnik dług netto/ EBITDA LTM wciąż znajduje się na relatywnie niskim poziomie - w III kw. wyniósł 1,1.


kliknij, aby powiększyć

Podsumowując, obecnie wycena spółki to około 6 mld zł, a więc jak uwzględnimy narastający zysk netto za ostatnie 4 kwartały, otrzymamy wskaźnik C/Z na poziomie 10,4. Oczywiście nie jest to wysoki poziom, tym bardziej że w ostatnich 5 latach notowana była przy wskaźnikach na poziomie 10-20. Tak więc, obecnie grupa handlowana jest w dolnej części przedziału wskaźnika, co można odbierać jako oczekiwanie rynku na wyhamowanie wzrostu, a do takiej sytuacji może dojść w momencie zażegnania problemów na rynku motoryzacyjnym.

W październiku 2021 r. w Polsce zarejestrowano łącznie 143,5 tys. pojazdów (-5,81 proc. r/r). Wato dodać, że historycznie wolumen rejestracji pojazdów w Polsce był dość skorelowany ze sprzedażą Inter Cars na rynku polskim. Natomiast, w ostatnich miesiącach, obserwujemy spadek wolumenów rejestracji nowych samochodów oraz wzrost przychodów generowanych przez spółkę. Grupa w ciągu roku w Polsce otworzyła tylko 3 filie, a i tak raportuje wysokie dynamiki sprzedaży krajowej. Dzieje się tak między innymi, dlatego, że rośnie średni wiek rejestrowanych samochodów, które wymagają częstszej naprawy. Prawdopodobnie, kolejne kwartały będą również bardzo dobre dla dystrybutorów. Natomiast kluczowe jest, jak zachowa się popyt na części zamienne, po wznowieniu produkcji nowych aut do wolumenów sprzed pandemii.


kliknij, aby powiększyć





Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Rozwój trwa w najlepsze – omówienie sprawozdania finansowego Inter Cars po 3 kw. 2022 r.

W analizowanym kwartale dynamika przychodów wyniosła +24,2 proc. r/r, co jest wynikiem o 4,9 p.p. słabszym niż analogiczna dynamika uzyskana w Q3 2021 vs Q3 2020. To również oznacza, że sprzedaż w analizowanym 3-miesięcznym okresie zbliżyła się do 4 mln zł, a konkretnie wyniosła 3 936 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Wysoka (powyżej 20 procent) dynamika sprzedaży jest wspierana wysokim popytem, ale również wzrostem cen części zamiennych (efekt wysokich kosztów produkcji: inflacja, energia, etc.) oraz rozwoju sprzedaży na rynkach zagranicznych. Popyt na części zapewne otrzymywał wsparcie ze strony sprzedaży nowych aut osobowych w Europie (nie tylko w Polsce) w pierwszym półroczu 2022 roku. W efekcie mniejszej sprzedaży nowych aut trzeba użytkować posiadane auta, a to oznacza również ich serwisowanie i naprawy. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 1 222 mln zł i była o 24,0 proc. wyższa niż. Oznacza to, że rentowność brutto na sprzedaży niewiele (-0,05 p.p.) spadła i wyniosła 31,0 proc. Warto w tym momencie podkreślić, że masa marży brutto rok do roku wzrosła o 236 mln zł. Spoglądając na zysk operacyjny mamy kwotę 321 mln zł, czyli o 25,7 proc. więcej r/r oraz +65 mln zł. To oczywiście cieszy, ponieważ widzimy zachowanie (a nawet lekko poprawę) dynamiki zysku w porównaniu do dynamiki sprzedaży.

Na poziomie zysku netto jednak nie mamy już pełnego uśmiechu na twarzy. Spółka zaraportowała 218, 4 mln zł vs 195,8 mln zł rok wcześniej, co oznacza dynamikę na poziomie +11,6 proc. Niższe dynamika na tym poziomie zysku jest oczywiście spowodowana efektem rosnących stóp procentowych. Saldo na działalności finansowej wyniosło w trzecim kwartale -41,7 mln zł, czyli o 425 proc. oraz 33,7 mln zł więcej niż rok wcześniej. Patrząc na dane spółki matki to w 3 kwartale koszty z tytułu odsetek wyniosły ponad 32 mln zł, a rok wcześniej było to zaledwie 4,5 mln zł. Tak istotny wzrost kosztów odsetek to zarówno wzrost stopy procentowej ale również wzrostu zadłużenia kredytowo-pożyczkowego, które r/r powiększyła się o ponad 0,5 mld zł.

Wzrosty sprzedażowe utrzymały się także po raportowanym okresie, co oczywiście cieszy.


kliknij, aby powiększyć

Zgodnie z raportami miesięcznymi w październiku i w listopadzie grupa osiągnęła zwyżkę obrotów średnio na poziomie 25,3 proc. Jeślibyśmy do tego popatrzyli na utraconą sprzedaż w Ukrainie to wyglądałoby to jeszcze lepiej i zapewne dynamika byłaby na poziomie 30 procent. W chwili obecnej spółka sprzedaje na Ukrainę ale dwa ostatnie miesiące to średnia ujemna dynamika -13,7 proc. Za dynamiczne wzrosty sprzedażowe odpowiadają zarówno rynki zagraniczne (+ 26,7 proc. w q3 oraz +28,3 proc. w okresie X-XI), jak i sprzedaż krajowa (+ 18,8 proc. w q3 oraz +21,6 proc. w okresie X-XI).



kliknij, aby powiększyć

Trzeba jednak pamiętać, że rozwój w Polsce odbywa się przede wszystkim dzięki powiększaniu sprzedaży istniejących filii, niż tworzonych nowych. Na koniec trzeciego kwartału liczba krajowych filii wynosiła 243, czyli identycznie jak rok wcześniej. Czy nasycenie Polski filiami w zasadzie jest już pełne? Stabilizacja liczby filii przez ostatnie dwa lata pokazuje, że nie jest to założenie pozbawione podstaw. W zasadzie pośrednio potwierdza to także zarząd, który chce się skupić na rozwoju sprzedaży zagranicznej.

Liczba zagranicznych filii na koniec września wynosiła 367, co oznacza wzrost r/r o 36 oraz 48 w porównaniu do stanu sprzed dwóch lat. Patrząc na slajd z prezentacji inwestorskiej widać, że spółka jest zazwyczaj w pierwszej trójce dystrybutorów częsci zamiennych w krajach gdzie jest obecna. Proszę zwrócić uwagę, że spółka jest przede wszystkim obecna w krajach CEE (Europa Środkowa Wschodnia) oraz południa naszego kontynentu. Jeśli chodzi o „stare” kraje Europy Zachodniej to w zasadzie Intercars obsługuje tylko Włochy (oraz Niemcy, które jakiś dziwnym trafem zniknęły z mapki). Osobiście pozytywnie odczytuję skupienie się na rynkach, na których spółka ma szanse nawiązać walkę z konkurentami i nawet ich pokonać dysponując bardzo istotnymi przewagami jak szerokość oferty oraz sprawna logistyka. Rynku Europy Zachodniej są po pierwsze zazwyczaj z mniejszymi dynamikami rozwoju, po drugie mocno poukładane i zdobycie istotnych udziałów rynkowych mogłoby wymagać znaczących inwestycji.

Ogólnie podsumowując sprzedaż po 9 miesiącach to zarząd zwraca uwagę na szybszy wzrost Intercars od rynku oraz od konkurencji zagranicznej. Spójrzmy jeszcze jak wygląda sprzedaż miesięczna per pracownik.



kliknij, aby powiększyć

Grupa kapitałowa obecnie posiada prawie 4 tys. pracowników, co daje r/r wzrost o 13,7 proc. i o 1/5 patrząc do okresu sprzed dwóch lat. Sprzedaż w tych samych okresach wzrosła odpowiednio o 24 i 58 proc. Widać już tylko z tych danych, podobnie jak wizualnie na wykresie, że spółka powiększa efektywność sprzedaży per pracownik. I tak się dzieje faktycznie, ponieważ obecnie wynosi ona 330 tys. zł miesięcznie i jest to 9,2 proc. więcej niż przed rokiem oraz 31,6 proc. więcej niż dwa lata temu. Wartości te wyglądają bardzo dobrze, choć tak naprawdę jest trochę słabiej. Musimy pamiętać o inflacji, która w zasadzie od drugiej częsci 2021 roku daje nam się solidnie we znaki, co również odbija się choćby na rosnących pensjach.

Wróćmy jeszcze do rachunku zysków i strat, tym razem bardziej w ujęciu procentowym. Przypomnę, że spadek w pierwszym kwartale 22022 roku to przede wszystkim odpis (75 mln zł) na aktywa ukraińskie.

kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Przypomnę, że w trzecim kwartale zysk brutto ze sprzedaży wzrósł rok do roku o 236 mln zł. W zasadzie cały wzrost marży pochodził z rosnącej sprzedaży, ponieważ rentowność brutto na sprzedaży spadła niewiele, ale jednak o 0,05 p.p. Wydaje się, że rentowność na tym poziomie ustabilizowała się mniej więcej na poziomie 31 proc., i tak było w 5 ostatnich kwartałach. Tutaj dość ciekawa sprawa w kwestii zakupów przedpodwyżkowych, czy też jak niektórzy określają renty inflacyjnej tkwiącej w zapasach. Spółka nie ukrywała, że budowanie wysokich stanów zapasów ma m. in. na celu możliwość poprawy czy utrzymania rentowności. Informacje płynące od dostawców, potwierdzają, że dostawcy rozważają kolejne podwyżki. Czy to oznacza, że powinniśmy się spodziewać wzrostu marzy handlowej w kolejnych okresach? Ja osobiście byłbym ostrożny z takim stwierdzeniem. Być może tego typu zakupy pozwolą obronić obecne (już historycznie wysokie) rentowności brutto na sprzedaży. Historycznie patrząc to rentowność handlowa za ostatnie 12 miesięcy wynosi 31,0 proc., w porównaniu do 30,6 proc. w 2021 roku, 29,9 proc. w 2020 czy 29,5 proc. w 2019 roku. Zmiany wydają się nieznaczące, ale proszę wziąć pod uwagę, że zmiana marży tylko o 0,1 p.p. to 15 mln zł zysku więcej w ujęciu rocznym.

Jeśli spojrzymy na rentowność na sprzedaży to widzimy 8,2 proc., czyli o 0,2 p.p. niżej niż rok wcześniej. Koszty sprzedaży i zarządu stanowiły 12,69 proc. sprzedaży i był to wzrost r/r o 0,09 p.p. Patrząc wartościowo była to kwota 499 mln zł (+24,8 proc.) i urosła r/r o 99 mln zł. Powody tutaj są dość oczywiste – wzrost kosztów wynagrodzeń oraz wzrost kosztów transportu związanych z rosnącymi (r/r) cenami paliw. W wypadku świadczeń pracowniczych niestety nie mamy danych w ujęciu rodzajowym, ale oprócz presji płacowej był to wzrost również związany z 13-14 proc. wzrostem stanu zatrudnienia w grupie kapitałowej. Przy rosnącej sprzedaży nie jest to nic dziwnego., choć jak pokazałem wcześniej efektywność na razie rośnie.

Kolejną pozycją kosztów operacyjnych jest usługa dystrybucji. Przypomnę, że model biznesowy Inter Cars opiera się na filiach, gdzie powierzenia się zarządzanie punktem dystrybucyjnym zewnętrznym podmiotom. Franczyzobiorca bierze na siebie koszty funkcjonowania oddziału, natomiast Inter Cars zapewnia know-how, kapitał, pełny asortyment, oraz branding. Marża realizowana na sprzedaży przez filię jest dzielona między przedsiębiorcom a Inter Cars w stosunku 50/50. Koszty usługi dystrybucyjnej w trzecim kwartale wyniosły 399 mln zł i r/r wzrosły o 24,6 proc., czyli o 0,4 p.p. szybciej niż sprzedaż. Ostatnio taki wypadek miał miejsce w trzecim kwartale 2020 roku. To spowodowało niewielki wzrost znaczenia tego kosztu o 0,04 p.p. do poziomu 10,14 proc. sprzedaży. Innymi słowy każda z trzech pozycji (marża handlowa, koszty usługi dystrybucyjnej oraz koszty SG&A) zmieniła się lekko na niekorzyść i w efekcie rentowność na sprzedaży r/r pomniejszyła się o 0,14 proc. To oczywiście niewiele, ale jednocześnie przemnażając prze sprzedaż to mamy 5,7 mln zl zysku na sprzedaży mniej niż gdyby udało się zachować zeszłoroczny poziom rentowności.

Zadłużenie i kapitał obrotowy

Stosowany model biznesowy jest dość kapitałochłonny, co powoduje konieczność wsparcia przez kapitał obcy (kredyty obrotowe), a to ma wpływ na wysokość zadłużenia.


kliknij, aby powiększyć

Wskaźnik zadłużenia ogólnego na koniec września wyniósł 57,8 proc. i był wyższy w stosunku do poprzedniego kwartału o 0,8 p.p, a r/r o 4,6 p.p. W związku z jednak sezonowością lepszy m porównaniem jest podejście rok do roku. Rośnie również wskaźnik DN/EBITDA, który obecnie wynosi 1,85 (+0,46 r/r). Cały czas są to wartości względnie bezpieczne, choć jednak wyższe niż rok wcześniej. Trudno się jednak temu dziwić jeśli przypomnimy sobie jak wygląda kapitał obrotowy.



kliknij, aby powiększyć

Wartość zapasów wynosi obecnie 4,47 mld zł, co jest wartością wyższą r/r o prawie 35 proc, czyli istotnie (prawie 11 p.p.) wyższą od dynamiki sprzedaży. Spółka wciąż tłumaczy się, że wzrost wartości magazynu wynikał ze strategii zakupowej mającej na celu zapewnienie dostępności towarów od dostawców w pełnej oferty. Patrząc na rotację w dniach to rok do roku mamy wzrost z 126 na 148 dni. Jednakże patrząc wstecz o jeden kwartał to widać stabilizację oraz spadek o kilka dni w porównaniu do końca marca. Spółka poinformowała, że w swojej ofercie ma ponad 610 tys. SKU, co jest dość istotnym wzrostem w porównaniu do 550 tys. raportowanych na koniec 2021 roku czy 250 tys. na koniec 2020. Osobiście nadal przyglądałbym się pozycji zapasów w nadchodzących okresach. Wysokie zapasy i dostępność to oczywiście szansa realizowania sprzedaży i marży, w szczególności gdy nie wszyscy konkurenci takowy zapas posiadają. Zarząd spółki wskazuje, że niektórzy mniejsi dystrybutorzy redukują swoje zapasy, aby uwolnić gotówkę. Czasami dzieje się to jednak kosztem natychmiastowej dostępności, co wykorzystuje np. Intercars budując swoją pozycję. Ogólnie trudno zaprzeczyć logiki takiemu postępowania. Jednocześnie należałoby mieć gdzieś z tyłu głowy (jako inwestor) ryzyko z potencjalny, zwolnieniem sprzedaży (np. ze względu na przewidywaną recesją oraz obniżenie popytu) a wtedy może się okazać, że spółka napotka na wyzwanie z wolno rotującymi zapasami.

Dodatkowo podobne pogorszenie widać na należnościach, których rotacja obecnie wynosi 16 dni więcej niż przed rokiem i osiąga poziom 55 dni. Faktycznie rok temu rotacja byłą dość niska, ale obecne poziomy (wartościowo to prawie 2,4 mld zł) powodują zastanowienie. Warto więc sięgnąć głębiej do not objaśniających. Znajdziemy tam wytłumaczenie w postaci zmiany prezentacji rabatów handlowych należnych od dostawców poprzez powiększenie należności oraz drugostronnie zobowiązań handlowych. Opisywana zmiana zasad rachunkowości miała miejsce w rocznym skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym za rok 2021 r. Wpływ tej zmiany na koniec września 2021 roku wynosiłby ok. 460 mln zł, co spowodowałoby, że rotacja należności r/r pogorszyłaby się nie o 16 a niecałe 4 dni. To jednak istotna różnica.

Patrząc na zobowiązania handlowe w dniach mamy wzrost do 74 dni, a r/r (już z uwzględnieniem wyżej opisanej korekty) daje to zmianę o 7 dni. Summa summarum cykl konwersji gotówkowej rok do roku rośnie o 8 dni i osiąga wartość 129 dni. To oznacza, że spółka musi zamrażać na prawie 4,5 miesiąca swój kapitał, aby go odzyskać po transakcji handlowej. Tutaj trzeba uczciwie przyznać, że konkurent (Autopartner) ma podobne (a nawet trochę wyższe) wskaźniki w zakresie rotacji zapasów oraz konwersji gotówkowej.

Rozumiejąc teraz jak działa w tym wypadku kapitał pracujący łatwiej jest zaakceptować fakt dość niskich wypłat dywidendy (1,42 zł na akcję za lata 2000 i 2021, co daje stopę na poziomie poniżej 0,4 proc.). Po prostu spółka musi utrzymywać gotówkę po to, aby finansować swój szybki rozwój, który wymaga finansowania przez ponad 5 miesięcy.

Podsumowanie

Podsumowując, obecnie wycena spółki to około 6,4 mld zł, a więc jak uwzględnimy narastający zysk netto za ostatnie 4 kwartały ok. 770 mln zł), otrzymamy wskaźnik C/Z na poziomie 8,3. Oczywiście nie jest to wysoki poziom, tym bardziej że w ostatnich 5 latach notowana była przy wskaźnikach na poziomie 10-20. I tutaj podobnie jak w wypadku Autopartner można obstawiać czy rynek nie docenia spółki, czy też po prostu wycenia ryzyka i stosuje dyskonto. A przecież gdybyśmy jako one-off potraktowali odpis na aktywa ukraińskie (75 mln zł w Q1 2022) to wskaźnik C/Z spadłby do poziomu 7,5.

Ryzyko spowolnienia i recesja to na pewno tematy o których nie należy zapominać. Jednocześnie przecież spółka rozwija sprzedaż zagraniczną, czyli ma pewien bufor dla własnego rozwoju, a dodatkowo sprzedaż części zamiennych to trochę tak jak spożywka. Czyli jeśli przychodzi recesja to nie kupujemy nowego auta, lub nie wymieniamy obecnego, a jeździmy nim dłużej. To zaś oznacza, że recesja wcale nie musi działać bardzo prospadkowo dla takiego biznesu. Jednocześnie trzeba mieć w pamięci, ze bardzo wysokie ceny benzyny w zasadzie ju z od roku spowodowały jednak w Polsce pewne ograniczenie liczby przejeżdżanych km. Sprzedaż paliw w ujęciu realnym w Polsce we wrześniu i w październiku spadła r/r o około 1/5. To jednak jasno wskazuje, że jeździmy jako konsumenci po prostu mniej. Dodatkowo od stycznia wraca 23 proc. VAT na paliwa, co może również spowodować zmniejszenie przejeżdżanych kilometrów. Z drugiej strony prezes PKN Orlen „odgraża się”, że spółka zrobi wszystko, aby kierowcy nie odczuli tej podwyżki po Nowym Roku. Będą złośliwym dodałbym, że zapewne poprzez brak obniżek cen na stacjach w chwili obecnej, ale byłaby to na pewno tylko i wyłącznie złośliwość . W każdym razie wysokie ceny paliw są jednak czynnikiem, który hamuje ilość km przejeżdżanych przez przeciętnego kierowcę, a to jednak ma wpływ na wizyty w warsztatach samochodowych.

Po drugie oczywiście pamiętać należy o dość wysokim (w ujęciu wartościowym) zadłużeniu finansowym, które jednak będzie dość negatywnie oddziaływać na zysk netto ze względu na rosnące stopy procentowe i konieczność płacenia relatywnie wysokich odsetek. Kolejne półrocze (Q4 2022 i Q1 2023) powinno być jeszcze dość mocnym uderzeniem w zysk netto w związku z różnicami w stopach procentowych r/r, ale potem można mieć nadzieję na stabilizację. Oczywiście stabilizacja tak trochę rozumiana inaczej, ponieważ przy rosnącej sprzedaży spółka będzie potrzebowała wyższego zadłużenia finansowego w związku z koniecznością finansowania wyższego obrotu.

Po trzecie dla bardziej krótkoterminowych graczy należy wskazać na relatywnie wysoką bazę porównawczą czwartego kwartału 2022 roku. Zysk netto wyniósł wtedy rekordowe 225 mln zł (6,5 proc. marży netto), w porównaniu do 218 mln zł (5,5 proc. marży netto) w analizowanym kwartale. Czy jest możliwe pobicie tego wyniku? Zapewne tak, ponieważ możemy liczyć na 4,2 mld zł sprzedaży. Gdyby założy, że spółka osiągnie 5,2 proc. rentowności netto to otrzymalibyśmy właśnie 218 mln zł zysku netto. Przy takiej samej rentowności jak w trzecim kwartale zysk netto wyniósłby 231 mln zł. Ale, aby być również optymistą to należy przypomnieć, że z kolei baza dla pierwszego kwartału (czyli Q1 2022) zawiera w sobie odpis 75 mln zł na aktywa ukraińskie, więc będzie łatwiejsza do pobicia.

P.S. Oświadczam, że posiadam akcje InterCars w moim portfelu w chwili obecnej i nie dokonywałem transakcje kupna-sprzedaży w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 360 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Nowe auta się nie sprzedają więc 15letnie trzeba utrzymywać przy życiu.

Poniżej bardziej aktualne dane:



www.acea.auto/pc-registrations...

Jeżeli wrzesień 2024 r. to początek negatywnej tendencji, to słabo to wygląda. Dodam, że VW planuje zamknięcie 3 fabryk. Elektryki z Chin dają się mocno we znaki europejskim producentom. Xiaomi SU7 Max - nie wierzyłem, 2,8 sek do 100 km i zasięg 800 km. Z zasięgiem byłbym ostrożny, bo pewno przy maksymalnej prędkości jest znacznie niższy ale mimo wszystko osiągi i cena robią wrażenie.



www.autobaza.pl/page/auto-komi...