Przegapiłem? Chyba tak...
Na szczęście wysokie wyceny się w jakiejś części potwierdziłyi już od połowy lutego zaczęła się kompensacja niedowartościowania.
www.stockwatch.pl/gpw/abmsolid...Są jednak elementy nie do przegapienia. Trzy rzeczy interesują każdego, kto śledzi tę spółkę. Pierwsza to opcje, druga to potwierdzenie wcześniejszych wyników, trzecia to koniunktura w branży. Na tę trzecią nic się nie poradzi - czynnik zewnętrzny dotyczący wszystkich spółek. Druga czyli wyniki, zostały potwierdzone przez biegłego rewidenta. Wprawdzie z informacją, że trzy (nieduże) spółki w ramach grupy nie zostały zbadane, ale ich wpływ na wynik to łącznie poniżej 5%. Niestety, ja zabiorę głos odnośnie wartości wewnętrznej, bo w IV kwartale, mimo wykazanego zysku prawie 5 mln zł, wartość księgowa spadła ze 100 mln do 82,5 mln zł. Natomiast w ujęciu rocznym spadek był z 97 mln zł. Odpowiedź nie tkwi w Całkowitych dochodach, gdzie wręcz wykazano +4 mln zysku z zabezpieczeń. Odpowiedź poniekąd tkwi w Zmianach w kapitale własnym, gdzie jako "Transakcje z właścicielami" wykazano zmniejszenie kapitałów o 27 mln zł. Niestety można tylko zgadywać, że chodzi o zastosowanie wspomnianego KIMSF 17, który dotyczy rozmaitych transakcji płatności niepieniężnych. Tak kardynalną rzecz dla grupy trzeba opisać i otabelować, drogi zarządzie! Dalej zgadując, można zauważyć, że udział mniejszości w kapitałach ogółem spadł w ciągu roku z 9,5% do 6,7%. Tylko czy sprawozdanie finansowe to ma być quiz?
To co jest ważne to oprócz zmniejszenia udziałów mniejszości, także spadek WK na akcję z 12,58 zł do 10,40 zł w ciągu jednego kwartału. Rok do roku bardzo podobnie, z 12,24 zł na akcję.
Patrząc dalej na wyniki, przychody są konsolidowane metodą pełną, więc zmiany kapitałowe nie mają na nie wpływu. Rok 2008 = 421 mln zł, rok 2009 = 377 mln zł, a więc nieprzyjemny, choć nie tak znowu duży spadek o niecałe 11%. Gorzej z zyskiem: spadek z 14,8 na 8,5 mln zł, czyli o 43%. I tutaj widzimy powód urealnienia się wyceny: wyniki okazały się jednak nie całkiem powtarzalne, choć w krótkim terminie jest trend pozytywny: kwartał do kwartału wzrost zysku i krocząco 12-miesięcznie też wzrost. Przychody nadal bez rewelacji. Jest więc gorzej, ale nie aż tak, jak się tego przez długi czas spodziewał rynek.
Przepływy zdrowe, o ile w 2008 operacyjnie był -14 mln zł, teraz jest +17 mln. Za to niemiły zgrzyt: spadek ratingu. Okazuje się, że przepływy operacyjne wzięły się w sporej części z kapitału obrotowego, który spadł do 32 mln zł (historycznie był dwa do trzech razy większy), jednocześnie w kapitałach pojawiła się strata z lat ubiegłych na -19 mln zł (na moje oko powiązane jest to z wyżej wspomnianymi zmianami kapitałowymi). To ścisnęło rating na B+, co jeszcze paniki nie czyni, ale zwraca uwagę na to, że spółka zaczyna ciężko oddychać. Ogólne zadłużenie wzrosło średniorocznie do 68%, a kwartalnie do 67%, przy czym kwota zobowiązań spadła, ale aktywów też spadłą. Podobnie suma bilansowa. Ogólnie raczej poważne odchudzenie.
Do tego wszystkiego wzrost zapasów i jak się można domyślać, popsucie współczynników aktywności.
Cykl rotacji zapasów 57
Cykl rotacji należności 162
Cykl rotacji zobowiązań 144
Cykl operacyjny 219
Cykl konwersji gotówki 75
Gotówka jest ratowana przez systematyczne wydłużanie cyklu rotacji zobowiązań. Jeszcze rok temu wynosił on 100 dni, ale CKG rzadko przekracał 60 dni.
Mamy za to pozytywny obraz rentowności, która jest utrzymywana na bardzo podobnych poziomach równo przez ostatnie 3 lata.
Rentowność sprzedaży 9,65%
Rentowność działalności operacyjnej 3,53%
Rentowność brutto 2,94%
Rentowność netto 2,24%
Jeszcze opcje. Na koniec roku instrumenty były wyzerowane (tabelka str. 95), ale jeszcze rok wcześniej pojawiały się tam kwoty około 30 mln zł ekspozycji po obu stronach, lecz pamiętajmy, że 31.12.2008 to był półmetek rajdu walut w górę. Spór z bankiem Millennium jest na 24,5 mln zł, rezerwę utworzono na 11,2 mln zł. Na pytanie co było zabezpieczane odpowiedź jest oczywista: nic, skoro z segmentów geograficznych (str. 23 sprawozdania zarządu) wynika, iż 100% przychodów jest i było z terenu Polski.
Opis strategii rozwoju spółki nie jest dla mnie jasny, ale nie znam się na budownictwie i nie będę tego ocenia. Spółka bardzo poważnie sprząta w Resbudzie, który ciąży na wyniku - sama jednostka dominująca wykazała zysk +16 mln zł, reszta to wynik spółek zależnych. Prawdą jest, że na poziomie grupy mamy drugi z kolei niezły kwartał i jeśli się to utrzyma, wartość będzie też podtrzymana. Nie jest to łatwa spółka, ale nudna też nie. I niezbyt przejrzysta. Jednak na tyle duża, że można ją traktować poważnie. Chętnie dowiedziałbym się konkretów o wspomnianych transakcjach z właścicielami.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.