Dywidendy a wartość akcji i sens inwestowania w nie

Nasz rynek jest wysoko spekulacyjny, dlatego też premia za ryzyko jest wyższa, którą mylicie z "wartością".

Porównaj szanowne MCI z Eurocash, KGHM, Kogeneracją czy Żywcem. Są też spółki, które wydaje się niedowartościowane, jak np. Śnieżka, która wypłaca coraz większe dywidendy, ale należy zauważyć, że w 2009 nie zapłaciła, za co rynek ją skarcił wcześniej przewidując taki scenariusz.



Jeśli nie oczekujemy dywidend, akcje są "śmieciem" dla racjonalnego inwestora, ponieważ nie może dokonać rzetelnej wyceny. Kapitał który dostarczyłem spółce powinien generować dla niej okresowe zyski dopóki trzymam jej akcje, lecz skoro spółka ten wygenerowany zysk dalej reinwesuje (albo zabiera dla swoich, twierdząc, że przecież poczekacie, bo to się reinwestuje), co genereuje dodatkowy zysk, to również powinienem zdyskontować ten dodatkowy zysk. Ta sytuacja się powtarza - znów dodatkowy zysk generuje zysk, który muszę zdyskontować. To oczywiście jest niemożliwe i z każdym okresem staje się to trudniejsze. Wniosek? Dwie możliwości:

1. Model dyskontowy się sprawdza, gdyż statystycznie DCF jest istotny i może być użyty w racjonalnej wycenie. Co to oznacza? Oznacza, że to jest tak, jakby stopa wzrostu zysku spółki była stała i ciągle wynikała jedynie z tego początkowego dostarczonego przeze mnie kapitału. Zauważmy bowiem, że skoro można byłoby zastosować zarówno model dywidendowy jak i model DCF, a jeden i drugi daje podobne wyniki, to znaczy, że coś jest nie tak, gdyż od początku zakłada się, że zgadza się na niewypłacanie dywidendy pod warunkiem, że spółka będzie odpowiednio więcej reinwestować i generować większe zyski. A tu się okazuje, że wycena dasje ten sam efekt.
- A więc spółka albo nie potrafi odpowiednio zarządzać gotówką,
- albo spółka oszukuje, bo cały wygenerowany zysk któwy winien być reinwestowany zabiera dla siebie

2. Model dyskontowy nie sprawdza się, ponieważ spółka działa sprawnie - nie jest śmieciem w czystym znaczeniu śmiecia - ale jest niemożliwa do wyceny ze względu na rosnące tempo wzrostu przepływów spółki. Gdy ono rośnie, to i stopa dyskontowa powinna rosnąć, co sprawia, że świetna spółka może być nawet wyceniana przez DCF bardzo nisko.

Jeśli komuś wychodzi, że DCF działa, to prawdopodobnie ma spółkę śmieć.

Chciałeś bez teoretyzowania, ale nie wyszło. W ramach rekompensaty - superempirii proponuję zajrzeć tutaj (także discopolowi):

www.econ.nyu.edu/user/ludvigso...

gdzie autorzy badają korelacje oczekiwanych wzrostów dywidend z (oczekiwanymi) stopami zwrotu na rynku amerykańskim od 1948 do 2001. Wynik? Korelacja jest dodatnia i istotna. Miłej lektury.

Żadna z tych spółek nie pasuje do Twoich teorii. Żadna z nich przez ostatnie 10 lat nie wypłacała corocznie regularnie rosnącej dywidendy.

O Śnieżce sam raczyłeś wspomnieć i ją wykluczyć.

O KGHM raczyłem już wspomnieć ja - dramatyczny spadek dywidendy w 2010 i brak jakiejkolwiek dywidendy w latach 2002-2004 wyklucza i tę spółkę.

Eurocash wypłaca dywidendę ledwie przez 5 lat więc to chyba za krótki okres. Zresztą w 2009 wypłacił taką samą dywidendę jak w 2008, więc choćby z tego względu odpada.

W przypadku Kogeneracji dywidenda między 2008 i 2009 nie zechciała urosnąć ani o grosik. Zresztą w ostatnim dziesięcioleciu też widzę, że nie udało im się dywidendy wypłacić każdego roku.

W Żywcu dywidendy skaczą bez ładu i składu rok do roku. W 2010 roku dywidenda była tu rekordowo wysoka, jednak w 2009 była ona równa tej z 2004, a we wszystkich latach między granicznymi 2004 a 2009 (2005, 2006, 2007, 2008) dawano więcej.



Dużo piszesz o założeniach, które racjonalny inwestor musi czynić, a tymczasem nie potrafisz wskazać nawet jednej spółki, która w długim terminie takie założenia spełniła. Wybór był duży, ale nasza GPW chyba dla "racjonalnego inwestora" jest za mała.

I wiesz co? Większość z wymienionych przez Ciebie spółek była wg Twojej definicji w którymś momencie śmieciem (gdyż nie wypłaciła dywidendy). I tacy mądrzy inwestorzy jak Ty karcą owe spółki-śmieci sprzedając ich akcje i spuszczając ich kurs do WC. A tacy nieracjonalni inwestorzy jak ja przychodzą właśnie wtedy i łaskawie odkupują te śmieci od Tobie podobnych. A po roku czy dwóch, gdy znów jest dywidenda i racjonalni inwestorzy znów pragną swoich racjonalnych inwestycji, pozwalamy im je odkupić (po odrobinie wyższych cenach).

Żyj w swoim świecie, sam widzisz, że nieracjonalni inwestorzy bardzo potrzebują tych racjonalnych :) I odwrotnie, bez naszego istnienia komu byście wciskali świeżo upieczone śmieci?

hmm, nie zamieniles miejscami przyczyny ze skutkiem?
a moze jednak to byl kiepski rok (przez 2008 cena akcji spadla z 47.50 do 25.74) i dlatego nie bylo dywidendy?

panowie co prawda widzę że dyskutuje tutaj między innymi "szefostwo" , ale może warto by było dyskusje przenieść do działu "strategie inwestycyjne" bo wątek MCI staje się troche mało czytelny i więcej tutaj KGHM-u i dywidendy niż MCI...cała dyskusja rozbiją się o "suchą" teorie która nota bene nijak się ma do naszego parkietu i dzisiejszych czasów więc jest to czyste teoretyzowanie

MankoManiak = Madame Provocado.

Przeniosłem kilkadziesiąt postów do dedykowanego wątku.
Dyskusja umrze albo i nie, ale będzie porządek.
Sytuacja zmusiła mnie też do opracowania (na razie ręcznej) metody rozdzielania wątków. Oby nie było to potrzebne za często.

Zaczynam też moderować ten wątek i ataki personalne będą usuwane. Rozmawiamy o meritum z poszanowaniem odmiennych poglądów, niezależnie od tego czy oceniamy je jako niewiedzę czy błąd w założeniach.

Weźmy dla przykładu okres inwestycji 3 lata.

1. Są dywidendy.

a) Spółka wchodzi na giełdę tylko po to by mieć większy zysk w stosunku do okresu nieistnienia na giełdzie, ale nie będzie rozwijać się dalej - płaci dywidendę D od razu (dzięki większemu zyskowi D jest większe o gD). Pomimo tego istnieje ryzyko, że nie będzie tego większego zysku, dlatego stopa dyskontowa r też zawiera cene ryzyka. Wtedy wartość wewn równa sie

P = D(1+g)/(1+r) + D(1+g)/(1+r)^2 + D(1+g)/(1+r)^3

b) Spółka wchodzi na giełdę by się rozwijać ciągle. Jest niczym samonapędzający mechanizm - ma potencjał wzrostu dzięki konkurencyjności i innowacyjności, ale potrzebuje początkowy zastrzyk kapitału od rynku. Jednak rynek domaga się wynagrodzenia odsetkowego w postaci dywidend. Spółce opłaca się to, bo dużo lepiej wychodzi niż zaciągając kredyt. Czyli

P = D(1+g)/(1+r) + D(1+g)^2/(1+r)^2 +D(1+g)^3/(1+r)^3

I właśnie o to mi ciągle chodzi. Dlaczego spółki są zadłużone gdzieś tam u innych spółek, banków, skoro już od rynku tyle dostają? I na dodatek mogą nadal emitować akcje i obligacje.

2. Bez dywidend

a) Spółka wchodzi na giełdę, by się rozwijać ciągle. Nie ma jednak dużego potencjału wzrostu i potrzebuje bez przerwy kolejnych dawek kapitału by móc w ogóle rosnąć. Czyli nie oddaje części zysku w postaci dywidend, ale go reinwestuje, inwestuje poprzedni zysk w projekty. Wtedy każdy poprzedni zysk znów jest wykorzystany do inwestycji:

P = CF[(1+g)/(1+r) + (1+g)^2/(1+r)^2 + (1+g)^3/(1+r)^3]

Model ten działałby gdyby spółka wygenerowała tylko na początku zysk, który ciągle by reinwestowała!

b) Spółka wchodzi na giełdę, by się rozwijać ciągle. Nie ma jednak dużego potencjału wzrostu i potrzebuje bez przerwy kolejnych dawek kapitału by móc w ogóle rosnąć. Czyli nie oddaje części zysku w postaci dywidend, ale go reinwestuje, inwestuje poprzedni zysk w projekty. Wtedy każdy poprzedni zysk znów jest wykorzystany do inwestycji. Jednak sama jest w stanie osiągać kolejne zyski bez poprzedniego zysku, więc reinwestuje nie tylko pierwszy zysk, ale i kolejne.

P = CF[(1+g)/(1+r) + [(1+g)^2+(1+g)]/(1+r)^2 + [(1+g)^3+(1+g)^2+(1+g)]/(1+r)^3]

Można to dalej przekształcać. Rzecz w tym, że jeśli stosujemy zapis modelu DCF, wtedy dostaniemy nowe g każdego roku, a dodatkowo nowe r:

P = CF[(1+g)/(1+r) + (1+g')^2/(1+r')^2 + (1+g'')^3/(1+r'')^3]

g''> g' > g

Jeśli ciągnąć n, klasycznie dostajemy Gordona:

P = CF(1+g)/(r-g), więc r > g.

Czyli jeśli g rośnie, to prawdopodobnie r też rośnie. To dość logiczne, bo wraz ze wzrostem g rośnie niepewność, że coś się popsuje. Czyli powinniśmy zastapić r kolejno r' i r'', r'' > r' > r, tak jak to uczyniono.

Wycena staje się coraz trudniejsza.

c) No i najlepsze. To z czym powinniśmy mieć do czynienia inwestując nie oczekując dywidendy. Spółka wchodzi na giełdę, by się rozwijać ciągle. Jest niczym samonapędzający mechanizm - ma duży potencjał wzrostu i nie potrzebuje bez przerwy kolejnych dawek kapitału by móc w ogóle rosnąć. Czyli wystarczyłaby jej sytuacja (1b) - rósłby w tempie g, gdyby oddawała dywidendę. Pomimo tego chce jeszcze szybciej się rozwijać. Czyli nie oddaje części zysku w postaci dywidend, ale go reinwestuje, inwestuje poprzedni zysk w projekty. Wtedy każdy poprzedni zysk znów jest wykorzystany do inwestycji:

P = CF[(1+g)/(1+r) + [(1+g)^2+(1+g)^2]/(1+r)^2 + [(1+g)^3+(1+g)^3+(1+g)^3]/(1+r)^3]

I tu, jak się okazuje, aby zapisać formułę DCF dajemy ten sam zapis co poprzednio przy (b):

P = CF[(1+g)/(1+r) + (1+g')^2/(1+r')^2 + (1+g'')^3/(1+r'')^3]

przy czym g(i) jest jeszcze większe niż dla (b), a więc i r(i) powinno być większe.

Jeśli chcesz po prostu użyć pierwotnej formuły - tej bardziej skomplikowanej, wtedy również r musi się zmieniać, aby zachować zgodność z powyższym DCF.

Powiesz g, g' i g'' znam. Czy więc skoro znam r, to czy r' i r'' mogę poznać. Odpowiedź brzmi: nie wiem. Wcale nie jestem pewny i trzeba by było posiedzieć nad tym. Ponadto rosnące tempo wzrostu spółki jest mocno niepewne. A to tylko 3 lata.

Moim zdaniem skoro już sama DCF jest niepewna i wyznacza raczej przedział wartości fundam, to zmodyfikowana wersja w ogóle traci rację bytu. No, chyba ktoś coś odkryje i pokaże że r powinno zmienić się w taki i taki sposób.

@ bB86

Co Twoim zdaniem kupiłby Buffett gdyby miał do wyboru wyłącznie spółki z naszej giełdy?

200miliardowy balon od zera.


wez to uswiadom rynkom, ze on nie mial prawa miec niecale 50mld na taka 2ga najwieksza linie kolejowa w usa, ze to wszystko fikcja ;-)

Złoto to nie tylko symbol bogactwa. Tak samo jak ziemia, jest prawie niezniszczalne i naturalne oraz nie można go dodrukować, czyli można tworzyć niezniszczalne monety, których wartość nie ulega deprecjacji. Tak więc pośrednio złoto jest wartością samą w sobie. I dlatego zabezpiecza przed inflacją. Nie jest więc sztucznym spekulacyjnym aktywem, jak Ci się wydaje (zapewno jeszcze wiele Ci się wydaje, jak wielu tutaj "mędrców").

Buffet jest inwestorem-praktykiem, który z pewnością ma wielki umysł i odwagę. Jest jednak kiepskim teoretykiem. Stąd nie dostrzega ile jest proporcji umysłu a ile odwagi przy inwestowaniu. Jemu wydaje się, że wystarczy dobra firma. Ale to wcale nieprawda, bo wiele firm wydaje się dobrych, a za kilka lat lub nawet miesięcy "wraca do średniej" lub nawet stają się gorsze. Jest wiele spółek u nas, które jeszcze przez jakiś czas świetnie zarabiają, nagle coś tam się dzieje i wszystko sie psuje. Ale kurs wcześniej reaguje. A inwestorzy się dziwią wtedy: dlaczego to tak spada do cholery! Przykładem może być Arctic. Jest to świetny przykład, że dobra firma wcale nie znaczy, że zapewnia zysk inwestorowi. Wiele osób straciło na niej duże pieniądze. Są oczywiście tacy co nie stracili, bo nie sprzedali, ale już trzęsą portkami i zastanawiają się czy nie wejść w coś innego. A więc odwaga wiąże się z ryzykiem, o którym Buffet ma mylne pojęcie (mówił coś takiego, że mnie skręca: że ryzyko wynika z niewiedzy o tym co się robi).

Arctic to nie jest najlepszy przykład, bo wypłaca dywi, ma bardzo inteligentnego (i miłego) prezesa a przecież dopiero co weszła na giełdę. Dlatego uważam, że warto w nią teraz inwestować. Poprawi rentowność, a wrażliwość na otoczenie, czyli ryzykowność biznesu przełoży się wa wysoką (oczekiwaną) stopę zwrotu.

Jest wiele przykładów, gdzie dobrze prosperująca spółka nagle się psuje i nie jesteś w stanie tego przewidzieć. Dlatego jeśli spółka nie wypłaca dywidendy, to zwyczajnie ponosisz większe ryzyko. Spółka staje się dużą spekulacją, bo zakładasz, że będzie tak pięknie jak jest. Jeśli więc zakładasz, że będzie tak pięknie jak jest, to rezygnujesz z bieżących (oczekiwanych) dywidend na rzecz tego, że kiedyś tam w przyszłości spółka wypłaci dużo dużo większe dywidendy dzięki temu, że mogła reinwestować te pieniądze, których nie wypłacała.

Jednak, jeśli spółka wypłaca dywidendy, to sytuacja staje się klarowna. Dostajesz co okres oczekiwane pieniądze, kurs jest "redukowany", ale nagrodą za tę redukcję jest stabilność kursu, jeśli spółka jest ciągle rentowna. Żadna bessa nie rozwali takich akcji, a jeśli rozwali to nagrodą za to jest jeszcze większe odbicie kursu w hossie (patrz KGHM).

Odwrotnie jest gdy nie oczekujemy dywidend - wtedy kurs dobrej spółki nie tak łatwo dogoni kurs z poprzedniej hossy - patrz GRAAL. Są oczywiście wyjątki takie jak MWT, ale ten wyjątek to nie wyjątek, bo to firma, którą przejmuje inna firma i stąd mamy to co mamy. Ale pokazywałem, że nie da się wycenić akcji takiej spółki, dlatego leci w kosmos, obecnie czysta spekulacją, która prawdopodobnie zakończy się zwałą.

A przede wszystkim potrzebna pewna logika i rozsądek, a Buffet choć ma zmysł i umysł, potrafi wycenić spółkę poprzez wartość, to miał trochę szczęścia. Wiem wiem, z politowaniem ktoś to przeczyta: jakiego szczęścia. Ale takie sa fakty. To znaczy fakty, że szczęście się też odwraca. Wystarczy popatrzeć na przykład Goldman Sachs, którego duży pakiet kupił pod koniec 2008. Wszyscy się pukali w głowę, co robi, ale on wiedział. Czyżby? Tak, nagle silnie odbiło. Ale nagle w 2009 coś się stało. No właśnie coś nieprzewidywalnego. Spółka pozwana, znienawidzona przez rynek i zrzucona do dziś. Jest coraz niżej. Buffet nie przewidział tego, bo nie mógł.

To był już naprawdę mój ostatni wpis na tym mało obiektywnym forum.