Przygotowałem zbiorcze omówienie obydwu debiutujących spółek z nowego segmentu Odszkodowań: EuCO i Votum.
Swoją drogą, bardzo ciekawy model biznesowy, dający na obecnym etapie duże zyski spółkom. W skrócie kto nie czytał prospektów: firma jako pełnomocnik osoby poszkodowanej w wypadku, reprezentuje ją przeciwko ubezpieczalni w sprawie o zapłatę odszkodowania. Jest to ewidentnie wsparcie strony, która w tym sporze jest dużo słabsza: osoba prywatna, z urazem fizycznym (i często psychicznym) przeciwko wielkiej firmie ubezpieczeniowej, często składa broń gdy dostaje odmowę wypłaty. W wielu wypadkach nawet o nią nie występuje, bo w procedurze jest likwidacja szkody w mieniu (np. naprawa rozbitego auta), ale w ciele już nie. Tymczasem wystarczy pomoc prawna i cierpliwość, żeby wywalczyć znaczne kwoty - tym właśnie zajmują się analizowane spółki. Razem zajmują około 70% rynku, który w zasadzie same przez ostatnie lata zbudowały. Mało kto słyszał o ich działalności, a zdążyły przez ten czas reprezentować ok. 100 tys. Klientów, wygrywając przeważającą większość spraw. W prospektach są dokładne prognozy rozwoju rynku. Tylko nie ma jednego: duzi już zauważyli, jak lukratywny i prowzrostowy jest ten segment. Dlatego obie spółki, nie mając żadnych kłopotów i notujące duże zyski, idą na giełdę po kapitał, żeby uciekać do przodu. Muszą rosnąć, bo za chwilę ruszy wyścig obolałego sektora finansowego po zyski z odszkodowań.
Mali już ruszyli, w internecie widać kolejne pojawiające się firmy, zachęcające do skorzystania z ich usług. Duzi po cichu szykują się do natarcia. Spowoduje to spadek "cen" czyli prowizji od odszkodowań, zaś granica wzrostu jest raczej organiczna. Liczba osób poszkodowanych rocznie w wypadkach komunikacyjnych to około 60 tys. (źródło:
www.tvn24.pl/1,1649200,druk.ht... ), z tego Votum reprezentowało 17,5 tys. spraw i zgłosiło 16 tys, a EuCO reprezentowało 10 tys. spraw i zgłosiło 7,1 tys. Pomału robi się gęsto, trzeba więc poszerzać rynek. Tu widać pierwsze różnice między spółkami: obie wchodzą na rynki sąsiednie (Czechy, Słowacja) i planują dalszą ekspansję, ale EuCO chce nadal specjalizować się w wypadkach komunikacyjnych, zaś Votum dodatkowo rozwija usługi rehabilitacyjne oraz windykacji należności. Z całą pewnością długofalowa strategia obu spółek jest podobna: wzrosnąć ile się da, a potem sprzedać się dużej grupie finansowej w ramach konsolidacji rynku, która na pewno nastąpi w miarę jego dojrzewania.
Sprawa ma ciekawy aspekt społeczny. Pieniądze na zwiększone odszkodowania i prowizje kancelarii odszkodowawczych nie biorą się znikąd, tylko ze składek kierowców. Rynek ubezpieczeniowy już zauważył zwiększone koszty działania. W artykule sprzed dwóch miesięcy w prasie branżowej wspomniany jest wzrost odszkodowań z OC o 20%
www.gu.com.pl/index.php?option...Jeśli przyjąć, że Votum i EuCO mają razem 70% rynku, a skutecznie obsłużyły w 2009 r. 27 tys. spraw, to znaczy, że już prawie połowa osób poszkodowanych zwróciła się po swoje odszkodowanie za pośrednictwem kancelarii. Można więc przypuszczać, że polski rynek w ciągu kilku lat wzrośnie dwukrotnie i tam się zatrzyma, ale oznacza to też kolejne 20% wzrostu kosztów u ubezpieczycieli - a więc kolejne podwyżki stawek za polisy. Leczenie jest potrzebne, ofiarom należy się pomoc, ale na razie sponsorem jest każdy kierowca - a więc w większości ci, którzy wypadków nie powodują. Z jednej strony można to uznać, za naturalne podniesienie cen polis na poziom, zapewniający uczciwe odszkodowanie ofiarom, ale nie wydaje mi się, żeby był tu potrzebny pośrednik. Tutaj upatruję jakiegoś niezerowego ryzyka dla omawianego biznesu: jeśli firmy ubezpieczeniowe uznają, żeby z automatu wypłacać odszkodowania - w końcu i tak przegrywają ponad 90% spraw - zniknie problem i zniknie rynek. Nie znam branży i mentalności zarządzających na tyle, aby ocenić prawdopodobieństwo takiego obrotu spraw.
Analiza emisji oraz symulacja parametrów spółek po debiucieVotum wyznaczyło cenę emisyjną 3,80 zł, czyli dolne widełki. Widać okres na debiuty nie jest najlepszy, a ciśnienie wynika stąd, że od 1 stycznia GPW podnosi minimum kapitałowe obowiązujące na głównym parkiecie. Obie spółki są nieduże, a z emisji pozyskają jak na siebie znaczące kapitały. Jednak struktura oferty Votum też nie pomogła w lepszej sprzedaży: emitowane jest 3 mln szt. akcji, z tego 1,8 mln szt. na rynek po cenie emisyjnej, a 1,2 mln szt. po 80% ceny na rzecz pracowników. Wychodzi z tego średnia ważona 3,50 zł na akcję. Pracownicy mają lock-up, czyli z ich strony na razie nie będzie podaży, ale już na starcie rynek musi zapłacić im premię.
Dla EuCO również przyjąłem 14 zł jako cenę emisyjną, czyli dolne widełki, choć nie jest jeszcze podana. Tutaj również struktura oferty nie jest zbyt zachęcająca: na rynek trafi 1,7 mln szt. akcji, ale z tego tylko 600 tys. szt. będzie wyemitowane i środki z ich sprzedaży trafią do spółki. Przy okazji emisji 1,1 mln szt. akcji sprzedadzą spółki będące aktualnie znaczącymi akcjonariuszami EuCO. Jak wynika z poniższych symulacji, nawet dolne widełki dają im znaczną premię, którą też zapłaci rynek. Czy mamy więc do czynienia z pozyskaniem kapitału na szybki rozwój, czy ze sprzedażą bardzo zyskownych spółek na "górce" biznesowej? Rzecz do samodzielnej oceny i rozważenia, szczególnie w kontekście naprawdę wymiernej rentowności, bijącej sektor na głowę.
kliknij, aby powiększyćPo emisji i wpłynięciu gotówki (zakładam kwoty brutto), wskaźniki w porównaniu do sektora Finanse inne będą przedstawiać się następująco:
kliknij, aby powiększyćWidać od razu, gdzie obie spółki odbiegają od sektora: strukturą przychodów. Typowe spółki finansowe nie mają przychodów, albo wykazują bardzo niewielkie kwoty, prowadzą bowiem działalność inwestycyjną, z której zysk bądź strata pojawia się gdzieś niżej w rachunku wyników. Z analizy odrzucamy więc od razu wartości C/P i EV/P. Analiza wynikowego C/ZO i EV/EBIT* pokazuje nam, że obie spółki są tańsze niż sektor, choć EuCO ceni się wyraźnie wyżej niż Votum, bo ma znacząco lepszą rentowność. Ale jest mniejszy i mniej zdywersyfikowany. Dysproporcję widać też na symulowanym C/WK: wprawdzie majątek netto nie jest aż tak istoty w tej działalności, ale jako że spółki są porównywalne, ich wskaźniki nie powinny aż tak bardzo odbiegać od siebie.
W oparciu o parametry biznesowe oraz oficjalnie podane w prospekcie prognozy wyników, przygotowałem zestaw wycen. Mnożniki oparte są o średnie sektora Finanse inne.
kliknij, aby powiększyćTutaj też widzimy, że opieranie się o przychody nie ma sensu, bo wartości od razu "uciekają". Biznes charakteryzuje się ogromną wartością dodaną, obliczenia majątkowe nie są więc podstawą do jakichkolwiek wniosków. Dużo więcej mówi prościutka metoda dochodowa: renta wieczysta dla Votum jest na poziomie ceny ofertowej, za to dla EuCO wyraźnie poniżej. To kolejne potwierdzenie, że oferta Votum jest atrakcyjniejsza.
Dopiero metody mnożnikowe dla EuCO dają wyższe wartości, jeśli jednak obliczyć średnią, widzimy że spółka sprzedaje się po górnej granicy wycen, a Votum gdzieś pośrodku.
Zarysowane różnice nie są jednak rażące. W wypadku EuCO nie znamy ceny emisyjnej, przypuszczałbym iż jest namacalne prawdopodobieństwo odwołania lub przesunięcia oferty, gdyż nawet po 14 zł wygląda na sporo droższą - a pamiętajmy, że z obecnego akcjonariatu 22% ma być wycash'owane. Do omówienia wrócę gdy będzie znana cena - kto wie, może okaże się wyższa. Na razie widać jedno: potencjał wzrostu rynku jest około 100%, cena dyskontuje wzrost na razie o około 20%, ryzyka nie są duże, a jeśli rynek gwałtownie nie skręci w bok, możliwa jest nawet za jakiś (dłuższy niż krótszy) czas premia z wezwania. W najbliższych kilku latach nastąpi weryfikacja przyjętych strategii i okaże się, która firma lepiej sobie poradziła z rozwojem na nowych rynkach (geograficznych i produktowych), bo na aktualnym rynku już robi się ciasno.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.