No to parę słów o Karen (
www.stockwatch.pl/gpw/karen,wy... ).
Na początek uwaga formalna – mimo, że raport jest za cztery kwartały, nie jest to raport roczny. Rok obrotowy został przesunięty i rok 2009 ma pięć kwartałów, czyli nie został jeszcze zakończony. Aspekt praktyczny jest taki, że sprawozdanie nie jest audytowane. Nie spodziewam się jednak specjalnych rewolucji, bowiem kwestie, które audytor w tej spółce uwypukla są długoterminowe i powtarzają się w kolejnych opiniach. Chociaż na uwagę zasługują pkty 6 i 7.
Rachunek wyników.
1. Sprzedaż. Sam q4’2009 jest lepszy od poprzedniego o +5,7%, jednak cały rok jest gorszy o -4,7%. Samo w sobie nie jest to może złym wynikiem, jednak wpisuje się w tendencję spadku sprzedaży o d roku 2007.
2. Równo spada też rentowność brutto sprzedaży -3.1p%. W 2009 jest to już tylko 9,2%. Moim zdaniem wynik mało ekscytujący.
3. Spadek gross profit przekłada się to bezpośrednio na wynik operacyjny, bowiem koszty sprzedaży, zarządu oraz netto operacyjne są praktycznie stałe. Kłóci się to z deklaracjami Zarządu o prowadzonych działaniach restrukturyzacyjnych (patrz list Prezesa do akcjonariuszy w sprawozdaniu za 2008). Działania na poziomie kosztu własnego sprzedaży są albo niewystarczające, albo zbyt późne. Działań na poziomie organizacji zaś w ogóle nie widać. Jeśli ok. 18m pln rocznie to żelazny poziom overhead’ów, to należałoby popracować nad efektywnością działu sprzedaży (czyli po prostu zwiększeniem wolumenu). I to szybko, ponieważ, jak firma sama zauważa, laptopy przestały być produktem luksusowym i weszły do segmentu średniego, a co za tym idzie spada ich marżowość. Tak więc im późniejsza będzie reakcja, tym będzie ona mniej skuteczna. Firma prowadzi re-branding swoich salonów w kierunku Komputronika, co być może da efekt w postaci większej sprzedaży, ale jednocześnie osłabia produktywność o 0,5p% (opłata za znak towarowy).
4. Powyższe każe mi zadać pytanie o zasadność istnienia tej firmy i jej strategię. Być może miałoby sens oparcie się na dawnej percepcji marki Karen i pozycjonowanie jej segmencie high-end (np. sprzedaż Assusa-Ferrari, albo coś w tym stylu). To, co się w tej chwili dzieje, czyli równanie do Komputronika, czyli proces odwrotny, to kanibalizm. Przy czym to Komputronik zje Karen. Ewentualne wchłonięcie z pewnością uwolniłoby Grupę od części z w/w 18 milionów kosztów. Tym, co przemawia przeciw takiemu rozwiązaniu jest ok. niezutylizowana strata podatkowa w wysokości 10,4m pln.
5. I to jest dobry moment na spojrzenie długoterminowe. Jak już na tym forum wspominano firma trwale oscyluje wokół zerowego wyniku. Problem w tym, że jest to raczej zero-minus, czyli mówiąc wprost powolne burning money. Jeśli nic się nie zmieni, w 2010r. firma utraci 0,9m nierozliczonej straty podatkowej, a 2011 kolejne 1,9m. Zarząd wykazuje jednak aktywa z tytułu podatku odroczonego, więc jest optymistyczny. Nie tylko w tej kwestii zresztą.
6. Inna taka kwestia, to Techmex. Karen posiada wierzytelności od TEX. Podobno zabezpieczone na majątku i hipotekach. W q3’2009 zrealizowano jedno z zabezpieczeń poprzez przejęcie od od p. J. Studenckiego 221tys. akcji TEX. No to piękne zabezpieczenie! Zarząd w swym optymizmie nie utworzył rezerw. Kwota: 6,1+3,4=9,5m pln. Ewentualna rezerwa uderzy prościutko w wynik. Ciekawe, co na to audytor.
7. Następna sprawa – również związana z Techmexem. Komputronik jest w posiadaniu weksli, których TEX nie wykupił od SEB CF. Jeśli Komputronik nie zaspokoi się z majątku TEX, będzie mógł dochodzić roszczeń od Karen. Rachunkowo Karen wykazywał weksle po obu stronach bilansu, a potem przesunął je do zobowiązań pozabilansowych, więc nie wpłynęło to na wynik. Brak rezerwy. Kwota: 5,3+2,2=7,5m pln. Ewentualne zaspokojenie Komputronika uderzy w wynik. To, że obie spółki są w jednej Grupie nie przeszkadza w dochodzeniu roszczeń. Mało tego! Z jednej strony umorzenie wierzytelności będzie niekorzystne podatkowo, z drugiej strony ewentualne, przemyślane zaspokajanie daje szansę na optymalizacje podatkową. Dla akcjonariuszy Karena wniosek jest jednak taki, że nieprędko mogą zobaczyć jakiekolwiek porządnie pozytywne wyniki. O dywidendzie już nie wspomnę. Jeśli Komputronik zechce, ma zbyt wiele możliwości czerpania korzyści w inny sposób, aby oglądać się na mniejszość. Myślę, że potwierdzeniem tej tezy jest odkupienie od Karena spółki Idea Nord Sp. z o.o. bez żadnej marży.
Bilans.
8. Bardzo spadła gotówka i należności. Wygenerowane środki poszły na spłatę zobowiązań i kredytów.
9. Uwaga na kapitał własny. Straty zatrzymane skonsumowały kapitał zapasowy. Strata bieżąca konsumuje kapitał akcyjny. To nie jest dobre.
Cash flow.
10. Cash operacyjny głęboko ujemny ze względu na spłatę zobowiązań.
11.Cash finansowy dodatni ze względu na realizację aktywów finansowych. Pożyczka dla Komputronika. Do tego bardzo wysokie obroty ze względu na zaciągnięcie i spłatę krótkoterminowego zadłużenia (58,9m). Koniec końców jednak – bez większego znaczenia.
12. Całkowite przepływy negatywne – ok. -3,9m pln.
Inne.
13. Firma procesuje się z US o ok. 1m pln. Zarząd już to pokazał w należnościach, więc na wynik nie wpłynie.
Reasumując:
Firma o dość miernych wynikach. Ewentualna poprawa wymagałby energicznych działań, ale przede wszystkim podjęcia klarownej, długoterminowej decyzji, co do przyszłego pozycjonowania na rynku. Mnie takiego sygnału zdecydowanie brakuje. Zarówno patrząc na liczby, jak i na komunikaty, jak i czytając list Prezesa z 2008r. Moim zdaniem Zarząd nastawiony jest do rynku reaktywnie, a nie pro aktywnie. Problem w tym, że ta reaktywność, gdy patrzę na wyniki, też wydaje mi się mało energiczna. Ciekawe, co Prezes napisze w liście tym razem, bo ostatni był bardzo dziarski. Dodatkowo firma jest narzędziem w rękach Komputronika, co wprowadza dużą niepewność, co do przyszłych wyników. Wszystko jest bowiem możliwe w zależności od potrzeb spółki dominującej. Dla akcjonariuszy mniejszościowych to nie jest komfortowa sytuacja.
Powyższa treść przez 45 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.