Przygotowałem omówienie oferty i pierwsze przymiarki do jej zwymiarowania.
W sieci dostępne jest porównanie autorstwa BZWBK, które mówi o niecałych 5 USD na akcję.
biznes.interia.pl/praca/aktual...Moje wnioski są trochę inne, tzn. mamy do czynienia z emisją, która "wycenia się sama".
Każdy, kto analizuje tę spółkę powinien dostrzec, że jest ona oferowana na podstawie prognoz, natomiast prezentowane wyniki są fatalne. Jesteśmy tuż za ogromnym dołkiem. Przychody w 2009 roku spadły do 13 mln dolarów z poziomu 99 mln dolarów rok wcześniej. Zysk netto 25 mln usd za 2008 r. zamienił się w stratę -8,4 mln usd w roku 2009. Wartość księgowa spadła z 35 mln dolarów na koniec 2008 r. do 24 mln dolarów po I półroczu 2010 r.
Zacznijmy od założeń. Sadovaya przez pierwsze półrocze wypracowała 19 mln usd przychodów, 4 mln usd zysku operacyjnego i 3,2 mln usd zysku netto. Według oficjalnych informacji, rok ma się zamknąć dużym wzrostem, łącznie ma to być zdaniem DMBZWBK 54,5 mln usd przychodów, 12,5 mln usd zysku operacyjnego i 9,5 mld usd zysku netto. Znacząca poprawa w stosunku do fatalnego roku 2009, wyniki osiągną około połowę tych uzyskanych w roku 2008. Ale jest jeden szkopuł: znane są już dane za III kwartał, które jeśli się wyodrębni, to otrzymujemy: 21,6 mln usd przychodów, 5 mln usd zysku operacyjnego, 4,6 mln usd zysku netto. Znaczyłoby to, że albo IV kwartał będzie dużo słabszy od trzeciego, albo wyżej podane prognozy będą przekroczone jeszcze bardziej. Na razie wychodzi skromnie: 13,7 mln usd przychodów, 3 mln usd zysku operacyjnego, 1,6 mln usd zysku netto.
Problem zasadniczy z analizowaną spółką polega na tym, że nie wiadomo, jak jakich wynikach powinno się ją wyceniać. Prognoza na 2011 rok mówi o trzykrotnym wzroście przychodów, do 155 mln usd, oraz ponad trzykrotnym wzroście zysku netto, do 35,4 mln usd. Na tych właśnie prognozach sprzedawana jest spółka. Ale o tym za chwilę. Zobaczmy, że gdyby cała oferta poszła po maksymalnej cenie 17,50 złotych (dla uproszczenia przyjmuję 5,8 dolara za akcję) i spółka pozyskała 62 mln dolarów, jej WK wyniosłaby 2,02 usd/na akcję, czyli C/WK wynosiłby 2,51. Cała zabawa polega na tym, że około 72% kapitałów własnych, które będzie miała po emisji, wezmą się z tej emisji. Czyli na wycenę spółki w 3/4 wpływa... cena transakcyjna, a jej majątek netto waży w niej tylko 1/4. Zarazem transakcja po 5,8 usd ustala wartość godziwą dla aktywów, które przed emisją mają wartość 0,76 dolara na akcję. W zasadzie mamy więc do czynienia ze start-up'em, czy raczej z re-start-up'em.
Powyżej oszacowane C/WK około 2,5 jest pomiędzy Bogdanką (1,90) a NWR'em (3,29) i nie wygląda na zawyżone, bo w tej ofercie jak w niemal żadnej innej (chyba że na New Connect) kupujemy przyszłość, a nie teraźniejszy majątek. Całość equity po najwyższej cenie ofertowej będzie warte na rynku 250 mln dolarów, ale EV będzie dużo mniejsze (bo nie liczymy gotówki) czyli 202 mln dolarów -> EV/EBITDA za 2010 rok będzie około 12. Jest to trochę więcej niż Bogdanka (10,89) i sporo więcej niż NWR (7,75). Wynik EBITDA ma jednak w 2011 roku skokowo wzrosnąć do 55 mln dolarów, co da EV/EBITDA poniżej czterech.
Rezygnuję z wyceny dochodowej, bo w obecnej sytuacji spółki nie sposób ustalić powtarzalnego zysku, który powinno się zdyskontować. Wiemy też, śledząc NWR, że branża jest cykliczna i podatna na wahania sezonowe. Zamiast tego zweryfikujmy rentowność. NWR przez ostatnie 4 lata łącznie wypracował 629 mln eur zysku netto z 5,4 mld eur przychodów -> rentowność netto 11,6%. Dla Bogdanki mam dane za 2,5 roku, dają one rentowność netto 17,5%. Sadovaya planuje na przyszły rok rentowność 22% i uważam, że jest to o 5pp przestrzelone. Za 1 zł przychodów Bogdanki rynek płaci 3,06 zł, a NWR'a 1,70 zł. Gdyby Sadovaya wypracowała obiecane 155 mln usd i kurs nie spadłby po emisji, oznaczałoby to C/P równe 1,61. Od tej strony cena rynkowa jest ostrożna. Tylko wiele pozostaje tych "jeżeli".
Sadovaya obiecuje bardzo duży wzrost i poprawę rentowności, co jest kluczowym czynnikiem powodzenia inwestycji w tę spółkię. Na razie będzie miała gotówkę, plany i potencjał, który powinna obrócić w przychody i zyski. Ryzyko inwestycji w tę spółkę to w takim razie suma ryzyka powodzenia planów inwestycyjnych i osiągnięcia prognoz plus ryzyko walutowe, jako że działa na Ukrainie, raportuje w dolarach, a akcje oferuje w złotych.
Symulację wskaźników po emisji oraz dokładną wycenę porównawczą w postaci tabelek przygotuję, gdy będzie podana cena emisyjna.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.