Omówienie wyników za q3’2010 dla Ambra SA.
Wyrażone na forum nadzieje na zaskakująco lepszy kwartał okazały się płonne. Nie pozwolił na to stalowy uścisk sezonowości, jaka charakteryzuje działalność firmy. Trzeba przyznać, że wpływ sezonowości jest przemożny, dlatego domyślnie porównania będą dotyczyły q3/q3.
Skoro już mowa o porównaniach, to kwartał był w zasadzie gorszy.
Po pierwsze sprzedało się mniej butelek. I to dużo mniej, bo o -15,5%. Zarząd tłumaczy to późnym terminem Świąt Wielkanocnych. Miejmy nadzieję, że to się zgadza, ponieważ o prawie 12% wzrosła jednak średnia cena za butelkę. Wygląda więc na to, że firma wciąż repozycjonuje się na rynku. Nasuwa się powoli pytanie, ile ten proces jeszcze potrwa i kiedy poznamy grupę, którą marketing Spółki uzna za docelową? Wzrost cen sprzedaży nie zrekompensował spadku wolumenu. Wzrost średniej ceny nie spowodował też wzrostu wypadkowej rentowności mixu. I nie są to zjawiska pozytywne. Zwłaszcza, że historia tworzenia się wyniku rozegrała się właśnie na rynku, czyli na tym poziomie rachunku wyników.
Odwróciła się struktura sprzedaży – teraz 68% to towary (było 47%). Rentowności brutto sprzedaży wprawdzie zbliżyły się do siebie, ale produkty wciąż są wyraźnie bardziej rentowne. Ja również (podobnie, jak w poprzednim omówieniu) za gross profit uważam różnicę pomiędzy przychodami, a kosztem własnym i akcyzą. Argument, że audytor zaakceptował metodę stosowaną przez Spółkę, nie przekonuje mnie do tej metody. Jest takie powiedzenie: „to, że możesz, nie znaczy, że powinieneś”.
Bez względu na sposób liczenia niekorzystna kombinacja spadku wolumenu oraz mniej rentowny mix pogorszyły podstawowy wynik Spółki.
Na dalszych poziomach rachunku wyników firma działa, jak dobrze naoliwiona maszyna. Koszty organizacji są stabilne. Wyjątek stanowi linia pozostałych przychodów/kosztów operacyjnych. Tym razem nie zasiliły jej zdarzenia jednorazowe. Mniejsze zadłużenie generuje niższe koszty finansowe, co jest pozytywnym zjawiskiem. Nie zrekompensowało ono jednak ubytków wyniku pochodzących z aktywności sprzedażowej. Mamy -4,3m wobec -2,2m rok temu.
W komentarzu Zarządu czytamy, że negatywnym driverem były późne Święta, co spowodowało przesunięcie się w czasie popytu w Polsce oraz w Czechach i na Słowacji. Zatem rzut oka na rachunek segmentowy:
- Sprzedaż zewnętrzna w Polsce (praktycznie) nie zmieniła się. Ponadto odbyło się to przy lepszym koszcie własnym. Sprawę pogorszyły koszty organizacji – amortyzacja, wynagrodzenia, pozostałe.
- Istotnie pogorszyło się na rynku Słowacji i Czech. Ale koszty były pozytywnie stabilne.
- Bardzo źle wygląda rynek rumuński. Dramatyczny spadek sprzedaży, wysoka akcyza. Oszczędności na kosztach nie nadążają za spadającym popytem i zwiększonym fiskalizmem. Być może czas pomyśleć o dezinwestycji na tamtejszym rynku?
Bilans.
Kwestię aktywów można właściwie pominąć. Może poza spadkiem gotówki (ale o tym w sekcji o cash flow).
W pasywach widać skrócenie się kredytów. Przesuwają się one po prostu „w kierunku wyjścia”, a firma je spłaca. Bardzo zresztą podoba mi się ta konsekwencja w redukowaniu zadłużenia odsetkowego. Dało się ono Spółce mocno we znaki. Firma redukuje swój gearing w 4-miesięcznym rytmie uwarunkowanym sezonowością. Redukcja następuje zawsze, gdy uwalniane są środki pochodzące z zimowego szczytu sprzedaży.
Cash flow.
Inwestycyjny (o operacyjnym będzie na końcu) to odtworzenie środków trwałych. Część się zamortyzowała, części firma się pozbyła.
Finansowy, to wykorzystanie całej wydajności gotówkowej na redukowanie zadłużenia. Dzięki temu spadają obciążenia odsetkowe i poprawia się możliwość dalszych spłat. Firma obecnie znów generuje tle gotówki, aby bez problemu płacić dywidendę bez szwanku dla stabilności finansowej.
Operacyjny jest ciekawy, a jednocześnie trochę zaniepokoił mnie. Wprawdzie przepływ jest bardzo wysoki, jednak po potrąceniu zmian kapitału pracującego jest znacznie niższy, niż rok temu. To -11m gorzej (-8m vs. +3m), przy sprzedaży netto niższej jedynie o -3m.
Wprost tego nie widać, ponieważ po pierwsze CF prezentowany jest w wersji skumulowanej, po drugie brak w sprawozdaniu takiego podsumowania. Niemniej jednak spadła wydajność gotówkowa prowadzonych operacji. W wolnej chwili spróbuję znaleźć przyczynę.
Wyceny wskazują na niedowartościowanie:
www.stockwatch.pl/gpw/ambra,wy... .
Reasumując:
Kwartał wynikowo słaby zgodnie ze wzorcem sezonowości. Nie jest to nic wyjątkowego. Porównanie do wysokiej bazy zeszłorocznej dodatkowo psuje wrażenie. Trochę niepokoi ciągłe osuwanie się wolumenów sprzedaży. Strukturalnym problemem stał się za to rynek rumuński. Generalnie wyniki są dobre.
Zupełnie odwrotnie jest w przypadku cash flow – na pierwszy rzut oka bardzo dobry cash operacyjny, kryje w sobie słabość, która wymaga dalszego rozpoznania.
Jakość przepływów jest tu kluczowa. Ta firma to w końcu cash cow.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.