Omówienie sprawozdania finansowego za 3 kwartał 2011 roku GK Redan (GKR)
Zmiany z zakresie rachunku zysków i strat oraz sprawozdania z przepływów pieniężnychPo dobrych wynikach w 2kw 2011r (poprawa r/r na wszystkich poziomach rachunku zysków i strat) raport za 3kw można postrzegać w kategoriach zimnego prysznica dla wszystkich inwestorów, którzy spodziewali się dalszej poprawy sytuacji w GKR. Co prawda na poziomie kwartalnych skonsolidowanych przychodów i zysku brutto na sprzedaży Grupa odnotowała r/r wzrost o odpowiednio 15% (z ok. 80 do 92 mln zł) i 12% (z ok. 35 do 39 mln zł), ale były to wartości dalece niższe od spodziewanych przez Zarząd. Zasadniczy wpływ na taki obraz sytuacji w opinii kierownictwa spółki miały niejesienne (żeby nie powiedzieć letnie) warunki pogodowe we wrześniu, które niekorzystnie wpłynęły na sprzedaż kolekcji jesienno-zimowej. W związku z powyższym wygenerowany w analizowanym okresie zysk brutto na sprzedaży nie zdołał pokryć istotnego (21%) wzrostu kosztów administracyjnych związanych przede wszystkim z rozwojem działalności (nowe sklepy) i ostatecznie na poziomie wyniku netto na sprzedaży GKR zanotowała w 3kw 2011r 426 tys. zł straty wobec ok. 2,4 mln zł zysku przed rokiem (pogorszenie o 118%).
Zatrzymując się na chwilę przy wynikach podstawowej działalności operacyjnej należy zauważyć, że nadal w strukturze przychodów GKR nieznacznie przeważa segment dyskontowy (TextilMarket) nad modowym (Top Secret, Troll, Drywash) – 53% do 47% (bez zmian w stosunku do zeszłego roku), przy mniej więcej jednakowym tempie wzrostu przychodów (kwartalne przychody z działalności dyskontowej wzrosły r/r o 16% a z modowej o 15%). Na poziomie wyniku brutto na sprzedaży oba segmenty zanotowały mniejszą poprawę aniżeli we wcześniejszym okresie sprawozdawczym (kwartalny zysk brutto na sprzedaży w segmencie dyskontowym wzrósł r/r o 11% a w modowym o 14%), w związku z czym względem raportu półrocznego tempo wzrostu liczonego narastająco zysku brutto na sprzedaży spadło r/r w segmencie dyskontowym z 16 do 14% a w modowym z 32 do 26%. Jednocześnie w związku z powyższymi zmianami redukcji uległy również marże brutto na sprzedaży tak w ujęciu kwartalnym r/r (w segmencie dyskontowym o z 38,4 do 36,8%, a w modowym z 49,8 do 49,6%) jak i narastająco w relacji do wyników półrocznych (w segmencie dyskontowym z 38,8 do 38,1%, a w modowym z 54,5 do 52,8%). Wspomniane wcześniej wyższe koszty administracyjne dotyczyły mniej więcej w tym samym stopniu rozwoju segmentu dyskontowego (wzrost o ok. 4 mln zł) co modowego (wzrost o ok. 3 mln zł), ale ich wpływ na wynik netto na sprzedaży był bardziej destrukcyjny w przypadku segmentu dyskontowego, gdzie kwartalny zysk spadł r/r o 53% (z ok. 3,8 do 1,8 mln zł). W segmencie modowym GKR zanotowała wzrost r/r kwartalnej straty o 31% (z -1,3 do -1,7 mln zł). W efekcie kwartalna marża na sprzedaży segmentu dyskontowego spadła r/r o ponad połowę (z 8,9 do 3,6%), a modowego o ok. 0,5pp (z -3,6 do -4,1%).
Jeśli chodzi o dalsze pozycje rachunku zysków i strat GKR to należy odnotować niewielki ujemny wpływ pozostałej działalności operacyjnej (-0,3 mln zł), który mimo iż był znacznie mniejszy niż przed rokiem, kiedy wyniósł -1,1 mln zł, jedynie powiększył stratę z poziomu netto sprzedaży. W efekcie Grupa zaraportowała w 3kw 2011r ok. 0,8 mln zł straty operacyjnej wobec 1,2 mln zł zysku przed rokiem, co odpowiada spadkowi o 164%. Także zmiany w zakresie działalności finansowej okazały się katastrofalne dla dalszych wyników GKR (wynik netto na działalności finansowej wyniósł w analizowanym okresie -1,6 mln zł wobec +0,7 mln zł przed rokiem). Złożyły się na to przede wszystkim ujemne różnice kursowe, które były następstwem osłabienia złotego wobec dolara amerykańskiego (głównej waluty, w jakiej jest denominowany zakup towarów w imporcie). W rezultacie na poziomie brutto GKR odnotowała kwartalną stratę w wysokości ok. 2,4 mln zł wobec ok. 1,9 mln zł zysku przed rokiem (spadek o 223%), a na poziomie netto stratę ok. 2,3 mln zł wobec ok. 1,5 mln zł zysku przed rokiem (spadek o 246%).
Słabe wyniki GKR w 3kw 2011r musiały odbić się negatywnie na poszczególnych wskaźnikach rentowności, które i tak do najwyższych nie należały – generalnie poza rentownością sprzedaży liczoną na bazie wyniku brutto na sprzedaży, gdzie mamy w ujęciu rocznym względem poprzedniego kwartału niewielkie falowanie na poziomie 45-46%, wszystkie pozostałe wskaźniki zanotowały spory regres. Zwłaszcza kiepsko prezentuje się wskaźnik rentowności netto sprzedaży, który w ujęciu rocznym spadł poniżej 1%.
Zdając sobie sprawę z poziomu wyników osiągniętych w 3kw 2011r i ich prawdopodobnego kiepskiego odbioru przez rynek, Zarząd GKR wskazuje na zachętę, że w październiku nastąpiło wyraźne odbicie sprzedaży i marży – sprzedaż wzrosła o 26 % (w obu segmentach) a zysk brutto na sprzedaży o 24 % w części dyskontowej i 20 % w części modowej w porównaniu z rokiem poprzednim; jednocześnie marża brutto na sprzedaży dla części modowej wyniosła 62% a dla dyskontowej – historycznie bardzo wysoką wartość – 42%. W opinii Zarządu wyniki uzyskane w październiku należy potraktować jako duży sukces, ponieważ w 2010 r. okres ten był także udanym miesiącem, czyli występował efekt wysokiej bazy. Niestety zdaniem kierownictwa GKR nie zmienia to jednak faktu, że nawet tak dobre wyniki października nie pozwalają na przyjęcie racjonalnego założenia, że w IV kwartale będzie możliwe nadrobienie niewykonania planu, które zostało wygenerowane w III kwartale. W związku z czym Zarząd podjął decyzję o weryfikacji prognozy wyników Grupy Redan na rok bieżący. Na podstawie wyników trzech pierwszych kwartałów 2011 r. oraz informacji o sprzedaży i marży za miesiąc październik Zarząd ocenia, że w roku 2011 Grupa Redan uzyska łączne skonsolidowane przychody ze sprzedaży na poziomie 382 mln zł (o ok. 18 wyższe niż w 2010 r.) oraz skonsolidowany zysk netto w wysokości 6,5 mln zł (o ok. 20 % wyższy niż w roku poprzednim). Dla porównania poprzednia prognoza mówiła o skonsolidowanych przychodach na poziomie 416 mln zł i zysku netto rzędu 14 mln zł.
W przypadku sprawozdania z przepływów pieniężnych GKR mamy co prawda do czynienia z typowo rozwojowym układem sald (+ – +), przy czym generalnie nie jest to powód do dumy z uwagi na minimalną nadwyżkę z działalności operacyjnej i ogólny odpływ gotówki z Grupy w wysokości ok. 2,1 mln zł. Na dodatni przepływ z działalności operacyjnej zasadniczy wpływ, poza wykazanymi w sprawozdaniu z całkowitych dochodów dodatnimi różnicami kursowymi z przeliczenia zagranicznych jednostek zależnych (ograniczyły one stratę netto w 3kw 2011r do 706 tys. zł) i odpisem amortyzacyjnym, miał wzrost zobowiązań handlowych na przeszło 12 mln zł, co z niewielką nawiązką pokryło odpływy gotówkowe związane ze wzrostem zapasów (-9 mln zł) i należności handlowych (-4,4 mln zł). Największa aktywność GKR, podobnie jak w 2kw br., koncentrowała się na działalności inwestycyjnej, gdzie odnotowano blisko 3,3 mln zł odpływu gotówki (wszystko przypadało na rozwój sieci handlowej – nowe sklepy). Warto w tym miejscu odnotować, że podobnie jak w 2kw Grupę cechowała reprodukcja rozszerzona środków trwałych (wydatki inwestycyjne netto na te aktywa były wyższe od ich bieżącej amortyzacji). Działalność finansowa natomiast zamknęła się dodatnim saldem na kwotę 1,2 mln zł, na co złożyły się nowe kredyty i pożyczki.
Ocena sytuacji finansowejBiorąc pod uwagę analizę sprawozdania finansowego za 3 kw 2011 roku sytuacja finansowa GKR mimo kilku zastrzeżeń przedstawia się raczej korzystnie:
- aktywa Grupy są finansowane w 57% kapitałami obcymi, które w 30% stanowią zobowiązania bankowe generujące koszty finansowe.
- jest zachowana prawidłowa struktura finansowa – majątek trwały jest w pełni finansowany kapitałami długoterminowymi;
- majątek obrotowy spółki na koniec września 2011 roku wyraźnie przewyższał zobowiązania bieżące (bieżący likwidacyjny płynności wyniósł 1,56), przy czym pomniejszony o zapasy był znacząco poniżej nich (wskaźnik szybki płynności wyniósł 0,28); sytuacja taka poniekąd jest typowa w działalności handlowej, ale mimo wszystko taka dysproporcja może być niebezpieczna;
- wskaźnik płynności dochodowej (cash flow operacyjny/zobowiązania krótkoterminowe) po kilku okresach systematycznego wzrostu od dwóch kwartałów spada; obecny poziom wskaźnika 0,08 oznacza, że roczna gotówka wygenerowana z działalności operacyjnej pozwala spółce na spłatę tylko ok. 8% zadłużenia krótkoterminowego;
- kapitał obrotowy netto jest dodatni ale nie pokrywa w pełni potrzeby spółki w tym zakresie (cykl obrotu kapitału obrotowego netto wynosi podobnie jak w poprzednich kwartałach 47 dni przy cyklu konwersji gotówki, wyznaczającym okres zapotrzebowania na kapitał obrotowy, na poziomie ok. 93 dni);
- potrzeby w zakresie kapitału obrotowego GKR wynikają głównie ze stosunkowo długiego, i dodatkowo wzrastającego z kwartału na kwartał, cyklu rotacji zapasów (165 dni); cykl inkasa należności przy tym jest bardzo krótki (ok. 12 dni), a okres spłaty zobowiązań handlowych względnie stabilny w ostatnich kwartałach na poziomie 93 dni;
Link do wskaźników finansowych
www.stockwatch.pl/gpw/redan,wy...Jeśli chodzi o zmiany w zakresie bilansu to warto odnotować, że suma bilansowa wzrosła kw/kw o 10%, co po stronie aktywów wynikało z 9% wzrostu majątku trwałego i 10% wzrostu majątku obrotowego, a po stronie pasywów złożył się na to 1% spadek kapitałów własnych i 19% wzrost zobowiązań (w tym o 6% wzrosło zadłużenie z tytułu kredytów).
Reasumując od strony zadłużenia i płynności GKR prezentuje się nadal dość bezpiecznie, choć zauważalne jest pogorszenie wartości poszczególnych wskaźników w relacji do poprzedniego okresu sprawozdawczego i niebezpieczne ich zbliżanie się do obszarów postrzeganych jako ryzykowne. Wyrazem tego jest obniżenie ratingu w serwisie z A- na BB-.
Ocena sytuacji rynkowejAutomatyczne wyceny w serwisie wskazują na optymalną cenę akcji Redanu na GPW w Warszawie. Co prawda niektóre metody porównawcze (zwłaszcza te bazujące na przychodach) wskazują na solidne niedowartościowanie akcji GKR, ale wydaje się że w obecnej sytuacji rynkowej i gospodarczej dużo bardziej wiarygodnie należy postrzegać wyceny oparte na dochodach, a te optymistyczne nie są.
Link do wskaźników rynkowych
www.stockwatch.pl/gpw/redan,wy... oraz...
wycen
www.stockwatch.pl/gpw/redan,wy... Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.