Omówienie sprawozdania spółki za okres od 1 marca do 31 sierpnia 2010 r.
Lektura SF Euromarku nieodmiennie pokazuje, jak bardzo potrzebni są w spółce publicznej finansiści. Bo gdy ich nie ma, robota się nie klei. Spółka ma dobrze zarysowane cele strategiczne, ale kuleje ich realizacja. Nie wiem czy zarząd zdaje sobie sprawę ze słabych punktów, choć nie wątpię że doskonale zna sytuację i problemy spółki, to z emocjonalnego tonu sprawozdania wyziera raczej złość i bezsilność niż konkretny plan.
W ujęciu rocznym kurs wzrósł bardzo ładnie i szybko, w odpowiedzi na repozycjonowanie z hurtu do detalu i zamknięcie Eurotechu będącego wynikową kulą u nogi. Ale stopa zwrotu od debiutu (-68%) i za ostatnie trzy miesiące (-6,25%) jest niezadowalająca. Poniżej zastanawiam się dlaczego tak jest i co musiałoby się stać, aby spółka urosła i czy jest to osiągalne.
Omawiane sprawozdanie za "pierwsze półrocze" obejmuje mniej więcej kalendarzowy II i III kwartał. Z mojego punktu widzenia popyt w tym okresie jest bardzo słaby i dotyczy jedynie marki Campus, która wypracowała 73% osiągniętych przychodów. Alpinus jako kojarzący się z zimą i służący do uprawiania sportów górskich, nie ma wzięcia wiosną latem - nie wiem czy to charakterystyka popytu w branży, czy też spółka nie ma produktów, które są w tym okresie chodliwe. W każdym razie inne marki w portfolio nie istnieją, to znaczy być może są takie czy inne nazwy przyczepiane do produktów, ale nie przekładają się na biznes, więc nie traktuję ich jako marki. Co jeszcze warto zauważyć, spółka chce wrócić ze sprzedażą do Rosji, już bezpośrednio.
Wyniki omawianego okresu wyglądają na złe, ale takie nie są. Zarząd strasznie się zżyma i wręcz awanturuje - niespotykana postawa - że porównanie międzyokresowe prowadzi do błędnych wniosków i przedstawia swoje własne, podczas gdy wystarczyłoby zaprezentować osobno działalność kontynuowaną i zaniechaną wg MSSF 5 i MSR 1, żeby wszystko było jasne. Natomiast sama działalność kontynuowana okazała się mocno nierentowna: w tym kwartale wyszła na mikroplus, w poprzednim na -1,2 mln zł. To co jest ważne to porównanie do działalności kontynuowanej rok wcześniej: było gorzej, jest lepiej. Mniejszy minus to dowód na poprawę i nadzieja na plus w kolejnym roku. Trudność polega jednak na tym, że historycznie nie wiadomo, kiedy Euromark zarabiał pieniądze, bo praktycznie cały czas je w różnym tempie tracił. Teraz wreszcie zdaje się wychodzić na prostą, ale krótkoterminowo jest jeszcze pod wodą. Dobry wynik w ujęciu 12-miesięcznym robi I kw. 2010 r., historycznie najlepszy co do przychodów i zarazem mocno rentowny. Czy to jednorazowa poprawa, czy trwała tendencja: oto najważniejsze pytanie, które teraz zadaje sobie rynek.
Wiele wskazuje na poprawę, ale nie zapominajmy też o istotnych trudnościach. Jedna z nich to cały czas monstrualnie długi cykl rotacji zapasów: po III kw. (kalendarzowym) wzrósł do 296 dni. Wyjaśnienie jest tylko jedno: na magazynie jest tak dużo niechodliwego towaru, że wrzucenie go w straty spowodowałoby nagłą utratę rentowności, a tego zarząd robić nie chce. Odpis aktualizujący zwiększono tylko o 467 tys. zł, co stanowi tylko 1,1% wartości księgowej zapasów. Chętnie zajrzałbym im do magazynu i wszystko byłoby jasne, bo może jest dobrze, tylko ja czegoś nie pojmuję.
Druga istotna trudność to kłopoty z płynnością. Ten wątek przewija się w kilku miejscach w sprawozdaniu: złe banki nie dają pieniędzy. Prawda jest taka, że nominalnie Working Capital jest prawie 19 mln zł, ale tutaj wracamy do pytania, co w nim tak naprawdę siedzi, i czy jest naprawdę w obrocie, a nie tylko z nazwy. Nie dziwię się bankom, że nie chcą zwiększać zaangażowania w spółkę, która ma już 17,2 mln zł zadłużenia, przychody roczne 103 mln zł i nie wiadomo czy stać ją będzie na odsetki. Natomiast z tego co widać w raporcie, braki gotówkowe powodują znaczne szkody, np. utratę możliwości sprzedaży, opóźnienia i anulacje dostaw. Ale jednocześnie ta sama spółka planuje nowe kolekcje i odświeżanie grup produktów. Bardzo dobrze, ale to wymaga inwestycji chociażby w towar (zakładając że projektanci są na pensji) i znów wróci problem braku kapitału i utraconych korzyści. Moim zdaniem spółka kuleje operacyjnie i marketingowo, a metoda ucieczki do przodu, sprawdzająca się podczas ożywienia gospodarczego, nie działa w kryzysie. Spowodowała dławiący ucisk płynnościowy i ogromny nawis magazynowy.
Analiza wskaźnikowa pokazuje optymalną wycenę akcji przez rynek. Z kolei wyceny trafiają ze średnią bardzo blisko aktualnego poziomu nieśmiałej konsolidacji. Bardzo ciekawy jest ich przegląd:
www.stockwatch.pl/gpw/euromark...Spółka ma dość wysoką wycenę majątkową, bo tym majątkiem nieefektywnie gospodaruje. Do średniej C/WK sektora jest bardzo daleko, rynek ma tutaj powody do dyskonta.
Wyceny dochodowe są poniżej kursu, który zdaje się w ten sposób dyskontować poprawę zysku netto. Natomiast wyceny porównawcze nie są wcale aż tak wysoko, jak to się czasami zdarza. Parametry biznesowe spółki są wprawdzie w tym kwartale bardzo słabe, ale to sezonowy dołek. W ujęciu rocznym są znacznie lepsze, ale rynek w tym sektorze nie przykłada do nich znaczącej premii. Jak na sektor detaliczny, Euromark jest maciupeńki. Repozycjonując się z hurtu poszedł wprawdzie za wyższymi marżami, ale nie wiem czy zaważył, iż w hurcie np. EV/EBITDA wynosi 14,09, a detalu 12,73. Trzeba więc wypracowywać lepszy wynik, aby utrzymać podobną wartość rynkową.
Mimo trudnego okresu, którego dotyczy raport, oraz dwóch lewych rąk zarządu, uważam że Euromark ma niezerowy potencjał wzrostu pod warunkiem pokazania dobrego wyniku za kolejne dwa kwartały. Rynek wygląda że bardzo ostrożnie patrzy na efekt restrukturyzacji, mimo że dwunastomiesięczne wyniki dają niespotykanie dobrą rentowność:
Rentowność sprzedaży 51,21%
Rentowność działalności operacyjnej 5,74%
Rentowność brutto 3,67%
Rentowność netto 3,40%
Ten wynik jest jednak zbudowany I kwartałem 2010 r. (kalendarzowo). Jeśli spółka wypracuje za IV kwartał milion złotych zysku netto, utrzyma parametry. Wzrost wydźwignąłby wartość wewnętrzną z marazmu, natomiast musi być potwierdzony co najmniej 4 milionami zysku netto w I kwartale 2011 r. Inaczej przekonanie o wartości wewnętrznej legnie w gruzach.
Jest więc dużo czasu i nie ma się co spieszyć do pochopnych ruchów. Na razie zamknięto trudny okres dobrym wynikiem, niestety bez wzrostu przychodów, a bez nich trudno o lepsze zyski. Potrzebna jest cierpliwość na kolejny, historycznie też niełatwy kwartał. A samej spółce zalecałbym wynajęcie dobrego doradcy finansowego, który pomoże mierzyć wynik, oraz pokaże jak o nim mówić i jak rzeczowo przedstawiać sytuację spółki. Korekta stylistyczna i gramatyczna też by się przydała. Oraz konsultacje z fachowcami, bo sprawozdanie roi się od błędów merytorycznych (np. pomyleni dostawcy z odbiorcami, w zakresie marketingu ATL pomylony z BTL, itd.). W tym biznesie, jak w każdym innym, liczą się właśnie detale.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.