Wyniki minionego kwartału Euromarku nie są większym zaskoczeniem. Model kosztowy spółki wygląda na w miarę ustabilizowany. Podstawowym czynnikiem mającym wpływ na wynik finansowy jest sprzedaż.
Z raportów bieżących było wiadomo, że ta nie prezentuje się najlepiej w porównaniu do analogicznych miesięcy poprzedniego roku. Kwartalnie wynik jest mniejszy o 23%, co niestety ustanowiło historycznie niski poziom sprzedaży – 13,8M. Zysk brutto wyniósł 6,2M, co oznacza, że marża handlowa spadła o 2,8 punktu procentowego.
kliknij, aby powiększyćZarząd twierdzi, że spadek sprzedaży wynika z wyższych niż średnia temperatur, przekierowaniu popytu na produkty sportowe zawiązane z Euro 2012, a także spowolnienia gospodarczego. W mojej opinii ostatni czynnik jest decydujący i niestety nie rokuje to najlepiej jeśli chodzi o kolejne kwartały. Pierwsze dwa czynniki wpływałyby na wynik tylko tego kwartału, ale trend spadku sprzedaży jest widoczny w dłuższym terminie. Możliwe, że produkt jest źle pozycjonowany, albo promowany. Subiektywnie stawiałbym na kwestię nie koniecznie właściwego marketingu spółki.
Marża zdaniem zarządu to efekt agresywniejszej promocji marek spółki, co wiązało się także z obniżką cen jednostkowych. Oczywiście tak mogło być, ale chciałem zwrócić uwagę na poniższy wykres:
kliknij, aby powiększyćZ przeprowadzonej regresji liniowej wynika, że w koszcie własnym sprzedaży mamy składową stałą. Szacunek wyniku na podstawie regresji liniowej daje ledwie 4% błąd. Mamy dokładność zysku brutto ze sprzedaży do (+)200kPLN. Estymacja na podstawie rentowności analogicznego kwartału roku poprzedniego dała (-)400-u tysięczną poprawkę w stosunku do wyniku rzeczywistego. Wniosek z tego taki, że to raczej w roku poprzednim mieliśmy mniejsze od średniej obniżki cen.
Negatywnie wygląda procentowy wzrost udziały kosztów sprzedaży. W wartościach nominalnych kwoty są zbliżone, ale należałoby oczekiwać pewnego spadku wynikającego choćby z logistyki transportu. Z drugiej strony wiemy, że w poprzednim kwartale odchyłka od regresji były dość spora(ca 1,8M), co wiązało się z otworzeniem nowych punktów handlowych, które już miały koszty, ale nie generowały jeszcze odpowiedniego przychodu.
kliknij, aby powiększyćW tej sytuacji należało oczekiwać także negatywnego odchylenia od wzorca. Obciążając estymowany koszt sprzedaży poprawką w połowie odchylenia wyniku w poprzednik kwartale dostaniemy około 8 milionów kosztów sprzedaży wobec raportowanych 8,2
Spółka chwali się obniżką kosztów zarządu o ponad 200k, ale koszty te są na poziomie średniej z ostatnich 6-u kwartałów. W analogicznym okresie roku poprzedniego mieliśmy nienaturalną odchyłkę w górę:
kliknij, aby powiększyćZ szacunków na podstawie historycznych dokonań spółki i znanych przychodów wynik na sprzedaży można było szacować na –3,4M, natomiast po korekcie kosztów sprzedaży prognozowany zysk trafił niemal w wynik realny(-4,21M vs 4,26M).
Pozostała działalność operacyjna przyniosła 300 tyś dodatkowych kosztów
Z rachunku segmentowego wynika, że spadł głównie udział przychodów w hurcie –52%, natomiast detal nawet zanotował 6% wzrost. To dobrze rokuje na przyszłe kwartały. Pomimo bieżącego spowolnienia sprzedaż konsumencka spółki na razie się nie załamała. Hurt starający się ubiec wydarzenia rynkowe być może odbuduje zapas w związku z widocznym cały czas popytem. Problem w tym, że detal wygenerował stratę 350 tysięcy w porównaniu do 100 tysięcy przed rokiem. Wynik hurtu spadł proporcjonalnie, a nawet troszkę mniej, do sprzedaży. To niejako potwierdza obniżkę cen detalicznych.
Wynik dość mocno popsuły koszty finansowe, które powiększyły stratę o kolejne 800k, z czego większość to odsetki od kredytów. Wynik netto na poziomie (-)5,2M nie powinien być zaskoczeniem dla osób, które śledzą raporty bieżące.
Przepływy z działalności operacyjnej były ujemne na skutek raportowanych strat, które zostały zmniejszone przez zmniejszenie kapitału obrotowego. Teoretycznie spółka wydaje się bezpieczna. Wskaźnik płynności bieżącej wynosi 1,3. Problem w tym, że wskaźnik szybki wynosi zaledwie 0,18. Oznacza to, że spółka bez zapasów jest w stanie uregulować jedynie 18% zobowiązań. Patrząc na wydłużający się coraz bardziej a i tak już bardzo długi cykl rotacji zapasów (421 dni wobec 407 w poprzednim kwartale) można mieć pewne obawy o płynność spółki. Zapas starcza obecnie na 3 sezony sprzedażowe!!!
www.stockwatch.pl/gpw/euromark...Dla sektora jest to parokrotnie mniej. Prowadzące podobny model biznesowy LPP ma cykl rotacji zapasów 180 dni, czyli niemal perfekcyjnie. Na sezon sprzedażowy do przodu
www.stockwatch.pl/gpw/lpp,wykr...Tak długi cykl rotacji karze nam sądzić, że na zapasie tkwią pewne towary, które nie są zbywalne, a przynajmniej nie w cenach wytworzenia. Oczywiście puszczenie tego w rynek nie wchodzi w rachubę ze względu na potencjalne psucie marki, ale może i z pewnością ma konsekwencje w wynikach i w ocenie płynności. Te „przeterminowane” towary finansowane są kredytem!
Z tego powodu nie może dziwić wycena spółki na poziomie 0,12 CWK:
www.stockwatch.pl/gpw/euromark...Potencjał zmiany kursu traktowałbym bardzo ostrożnie. Wartości niematerialne i prawne stanowią ponad połowę wartości księgowej. Skoro nie generują wyniku to ich ekonomiczna wartość w rękach obecnego zarządu spółki wynosi blisko zera. Potencjał w markach jest, ale zarząd nie potrafi go wykorzystać, a co równie ważne okres w cyklu gospodarczym jest bardzo niekorzystny. Spokojnie można też odpisać połowę wartości rzeczowych aktywów trwałych. Sprzedaż regałów i wystroju wnętrza, bo tym te środki są, z pewnością nie nastąpi w cenach bilansowych. Dodając do tego 20% odpis na zapasy dostajemy wartość majątkową spółki na poziomie około 5MPLN + to za ile da się sprzedać prawa do znaków.
Tak to widzi obecnie rynek.
Spółka zapłaciła za Alpinusa 16M, co patrząc z biznesowego punktu widzenia powinno dawać około 2 milionów czystego zysku rocznie. Stopy dyskontowe przy teście na utratę wartości pewnie były dużo niższe, ale bez obliczeń widać, że to była chybiona transakcja, przynajmniej na razie. Jeśli wzrośnie sprzedaż, skrócą się cykle i poprawią wyniki przez zmniejszenie udziałów kosztów stałych to wyceny z pewnością się poprawią. Pytanie kiedy to może nastąpić i w jakim stanie Euromark do tego momentu dotrwa.
Utrzymywanie się w czasie coraz słabszych wyników z pewnością nie będzie sprzyjać kursowi pomimo tego, że historyczne minima są blisko.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.